美国史无前例的刺激措施一定程度减轻了实际GDP破纪录下滑带来的冲击

作者 | 二饼

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刺激措施将抑制违约率的不断攀升，也使储蓄率创新高。

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正如美联储主席杰罗姆·鲍威尔多次重申的那样，COVID-19是美国商业活动背后的驱动力。如果没有注意到COVID-19来带的影响可能使商业活动情况变得更糟。

迅速恢复正常行为可能会突然提振支出和就业，但这是以在不太遥远的未来出现潜在的严重的回调为代价的。

基本上，室内餐饮、大型家庭聚会、商业航空旅行都是需要放弃的活动（尤其是那些面临更高风险的健康状况不佳的人和高龄人群）。

最近美元汇率走软的部分原因可能归因于国际投资者怀疑美国是否拥有控制COVID-19所需的自律能力。我们可能很快就会发现为什么耐心和自律是美德。

在截止7月25日的两周内，首次申领失业金的人数温和上升之前，加州、西南地区和南部地区COVID-19的病例和住院人数都有所增长。

其他高频数据也显示，七月企业销售放缓。在COVID-19发病率下降之前，市场将面临高于平均水平的下行风险。

正如预期的那样，2020年第二季度实际GDP季度同比和年度同比均创历史最大跌幅。更具体的说，第二季度实际GDP折年率收缩32.9%，与2019年同期相比下滑了9.5%。

尽管如此，市场仍然相信实际GDP最坏的情况已经过去。即使考虑到七月预期的疲软，市场普遍预期，未来很长一段时间内，季度实际GDP将连续增长。大量的货币和财政刺激支持市场对未来的积极看法。

一、银行支票存款飙升1.3万亿美元（58%），创历史新高

前所未有的货币刺激可以从2020年第二季度M1和M2货币总量创纪录的增长率中推断出来。2020年第二季度，M1同比暴涨38.3%，轻松超过历史高点（2011年第三季度的20.2%）。

未来的支出将受益于企业和家庭现金余额超过预期持有现金量的程度。

在工商部门通过各种刺激政策确保现金和支付的安全的推动下，支票存款总额飙升了1.257万亿美元，创新高，同比增速58%，去年同期支票存款总额为3.426万亿美元。上一次的历史最高增速为2011年第三季度的32%。

另外，M2货币总额在第二季度同比增长23.2%，创历史新高，以往增速的最高值为1983年第三季度的12.6%。1983年M2的增速与名义GDP的快速增长有关，从1982年的名义GDP增速4.3%，到1983年的8.7%，再到1984年的11.1%（创下了42年的最高值）。

因此，一旦COVID-19的风险不可逆的下降，名义GDP的增速可能获得意外的增长。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表M2的同比增速。

二、收入支持计划和被迫停业使得储蓄率达到历史新高

COVID-19导致的停业解释了为什么个人支出的年变动百分比从2019年增长4.0%直线下降至2020年第二季度的下滑10.2%。

此外，由COVID-19触发的收入支持计划解释了为何个人可支配收入年增长率从2019年的3.7%跃至2020年第二季度的12.1%。

应对COVID-19的财政支持表现非常出色。不仅个人可支配收入同比增长了12.1%，而且年化后较上一季度增长了42.1%。相比之下，大萧条时期个人可支配收入年化增长率在2008年第二季度见顶，环比增长12.0%，同比增长5.8%。

个人可支配收入的增加和支出的减少同时发生，使得第二季度个人储蓄按年增加了296%。相应地，2020年第二季度个人储蓄率升至创新高的25.7%。随着个人储蓄率恢复到2019年全年的7.5%水平，家庭支出将受益。

三、市场预期对实际GDP的暴跌无动于衷

仅仅观察金融市场的行为，人们可能不会猜到2020年第二季度实际GDP和企业业绩（更加重要）表现得如此令人恐惧。

在2009年第二季度实际GDP同比收缩3.9%，即大衰退触底之前，长期Baa级工业企业债券季度平均收益率在2008年第四季度达到545个基点的峰值。

与之形成鲜明对比的是，尽管2020年第二季度实际GDP年降幅高达9.5%，但长期Baa级工业企业债券收益率息差在2020年第二季度达到280个基点，这一较低水平可能是本周期的峰值。

近期，长期Baa级工业企业债券息差收窄至7月29日的216个基点，收益率跌至近65年的低点3.40%。

Baa级工业债券目前的息差相对较窄，考虑到美国未偿还的Baa级企业债券规模已从2009年的1.14万亿美元增长至2020年第二季度的2.84万亿美元，增加近一倍，这一差距显得更引人注目。

下图绿色代表长期Baa级工业企业债券收益率，黄色代表实际GDP同比变动比率。

对于近期经济活动的大幅下滑，市场的反应出奇的平静，可能因为市场普遍预期即将到来的支出增长将使实际GDP在2021年第二季度时的增长率将达到10.7%。

因此，2020年第二季度的高收益债券季度平均息差达到740个基点的峰值，比大衰退期间即2008年1678个基点的一半还低。

巧合的是，与2009年至2020年第二季度未偿还Baa级债券规模150%的增长不同，美国未偿还高收益企业债券规模温和增长46%至1.41万亿美元。

下图绿色代表高收益债券息差，黄色代表实际GDP的变动比率。

四、刺激措施将抑制违约率的不断攀升

最后，考虑到实际GDP暴跌的程度，美国高收益债券违约率的预期走势似乎是有限制的。根据普遍预期推断，实际GDP年度平均收缩率将在2021年第一季度达到6.0%并触底。

当实际GDP全年移动收缩率在2009年第三季度的较低水平3.3%处触底，违约率的季度平均水平随即升至2009年第四季度的14.5%。

尽管实际GDP预计会进一步下滑，最新的基线估计显示，高收益违约率的季度平均峰值将是2021年第一季度的较低值12.3%。

充足的系统流动性和对当前的低迷更有力的财政刺激，有助于解释为何违约率预计会达到低于大萧条时期的峰值。

下图绿色为美国高收益债券违约率，黄色为实际GDP年化变动比率。

来源：穆迪分析每周市场前瞻，2020年7月30日

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