7月政治局会议前瞻

7月政治局会议即将召开。在6月中国各项经济数据发布后，市场对中国经济复苏的复苏充满信心。预计本次会议将对下半年政策方向进行重新部署，并对一些当前存在的问题作出调控。那么当前我们站在宏观的视角上，对本次会议进行前瞻，并对政策调控后的市场进行一些预测。

一、经济弱复苏方向确定，宽松环境不变

根据今日国家统计局发布的数据，二季度GDP同比增长3.2%，前值为-6.8%，极大超出市场预期的2.4%-2.8%的区间。6月工业增加值增速扩大至4.8%，自2月触底以来，连续4个月增速扩大，完成V型反转。城镇固定资产投资、社零总额、房地产销售额等主要经济指标降幅均连续收窄。

从供给端来看，6月制造业及非制造业PMI持续向好，6月日均耗煤同比增速从5月的7.1%收窄至1.1%，粗钢产量增速从-2.4%转正至3%，高炉开工率也维持在70.41%的高位水平。服务业及建筑业PMI在去除洪涝灾害这类季节性影响后保持连续回升。

从需求端来看，6月进出口数据双超预期。出口在外需恢复、防疫物品需求常态化以及中国替代效应的作用下同比转正。进口转正则是在基建、地产和工业的带动下对原油、有色金属等大宗商品的需求大增。6月社零零售总额同比降幅收窄至1.8%，为连续第四个月收窄。其中网上零售额占比继续提升至25.2%。社会消费在电商的带动下恢复较好。

经济复苏趋势明显，但增长动能依然较弱。

固定资产投资主要由房地产和基建投资带动，制造业投资修复较弱，一方面受到外需冲击影响，另一方面此前较高的库存被动积累，也对制造业投资造成了一定拖累。而其中基建投资又是在国家专项债大规模落地的带动下完成快速修复。基建投资基数本就巨大的情况下，后续靠该分项持续保持正增长的难度较大。

外需不确定性较强，海外疫情无法控制。今日（7月16日）日本疫情单日确诊再创新高。英国疫情尚未见到拐点。而美国大选临近，两党政治斗争可能会使得某些州再次进入封锁状态。同时特朗普宣称对第二阶段的中美贸易协定“不感兴趣”。这些不可控因素皆表明外需仍然存在较大的不确定性，想要保证经济增长，内需仍是重点。

内需恢复向好的方向是确定的，但从6月PMI数据中看出小型企业制造业PMI重回收缩区间，生产指数、新订单指数以及生产活动经营预期均环比下降超3个百分点。这也成为制造业及非制造业从业人员指数均环比下降的原因。通常小型企业作为提供就业的主体，该类型企业恢复较差直接导致失业率居高不下。

今年政府工作报告提出新增就业900万的目标，专家预测对应的全年GDP增速为3%-4%。从当前发布的二季度GDP同比增长3.2%来看，这个全年增速目标是能够顺利实现的。那就意味着新增就业900万的目标能够实现。但同时我们应当注意，新增的900万就业中并没有考虑到失去的工作岗位，也就是这个900万是一个“毛就业”数字。粗略估计上半年损失数百万的岗位是很有可能的，农民工就业和自由职业者甚至不包括在其中。

6月全国城镇调查失业率5.7%，比5月份5.9%下降0.2个百分点。但毕业季的到来又会增加800万的毕业生就业潮。同时我们注意到一些人员流动较大的互联网行业中，吸收优秀应届生来替代“中年劳工”的现象是存在的。这类型的“一换一”直接提升了人们对失业的恐慌。通常来说，对失业的担忧通常导致消费欲望的降低。下半年如何解决就业率的问题或许会成为本次会议中值得关注的议题。

6月PMI数据的向好主要得益于高技术行业例如计算器、电子、通信相关。这一板块在疫情期间发展甚至好于其它时期。此类增长利好一线城市，但在三四线城市中集中的服务业收到冲击仍然较大。因此后续PMI上行空间较小的可能性依然存在。对如何带动三四线城市以及恢复较差的行业复苏值得期待。

二、财政政策持续发力维稳

财政扩张的意图较为明显。1-5月累计，全国一般公共预算收入77672亿元，同比下降13.6%。但支出依然保持相对较高水平，其中公共财政支出累计同比-2.9%。当前我国中央政府杠杆率较低的情况下，加杠杆的空间较大，这使得当下我国政府能够积极行使财政扩张政策来支持基建等项目。上半年政府债券净融资3.8万亿元，下半年还有4.7万亿元额度，在这个数据的基础上，下半年中央继续加杠杆稳定经济复苏的财政政策基调不会改变，

三、货币政策任务改变

7月10日，央行新闻发布会上对货币政策表述出现了一些调整。其中值得注意的有两个词“退出”以及“适度”。

“退出”根据央行的表述，指的是“针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具”例如2月为了保障医疗产品的生产和重要生活物资供应的3000亿专项再贷款和5000亿支持复工复产的再贷款再贴现政策。以及超额的公开市场投放是为了维持金融市场交易正常运转。这些货币工具在完成了它们的使命之后就需要退出。传统货币政策根据央行的表述则是“作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态”。说明传统货币政策的运用将是下半年的主线。

另一个关键词“适度”在表述中指的是：“下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度...我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度...另一个含义是价格上适度”

总量的适度在于信贷的投放适度，“不搞大水漫灌”。上半年宏观杠杆率逐渐上升，当前提及“适度”证明后半年将会把杠杆率稳定下来。同时也是提前防范高杠杆率下的经济“后遗症”。从上半年个月的信贷结构，社融结构叠加M1和M2的剪刀差走阔可以看出资金大量流向金融资产的现象较为严重。资金空转套利现象频发，例如企业短贷、票据等方式低息融资在社融和信贷中占比较高。这部分资金被用于购买理财产品套利。同时不良贷款和债务风险也逐渐暴露。在防范这些风险的考虑下，中央对“适度”的要求会逐渐提升。

价格上的“适度”则体现在货币政策的主要任务从提供流动性转向降低实体经济融资成本。结合央行对向实体企业的1.5万亿让利说明和天风证券的估算，未来或许MLF下调5-10bp，LPR利率对应下调。同时再次定向降准支持小微企业的可能性同样存在。因此我们对下半年货币总量上的宽松和结构上的宽信用是可以期待的。

四、“内循环”经济如何实现？

近期中央领导人多次提到：“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”当前我们可以看到的内循环体系是以出境旅游消费及留学暂停为背景，由国内消费进行替代的环境。疫情给一切出境活动按下了暂停键，在这停滞期间又发生了诸多大国政治博弈。直接导致未来即使恢复正常，消费者的心理观念依然有所改变。我国此时部署了海南免税政策、发放免税拍照等一系列措施。初步将海外消费转为境内消费。完成了一个短期消费的内循环体系。

但这仅仅是最初级的内循环体系，难的是如何在内循环体系下促进经济发展并带动产业升级。我国各方面的改革仍有空间，下一阶段如何进行金融市场以及消费市场的开放或许会在本次会议中提及。

五、“因城施策”的房地产政策

7月15日深圳发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，该通知被称作史上最严楼市新政，同时用上限购、限贷、税收三大工具来调控房价。我们理解为这是政治局会议上将会对“房住不炒”的再次强调和“因城施策”调控的一次试点。当前深圳房价升温在全国范围属于异常状态，深圳新建商品住宅成交价格指数同比维持在4%以上高位，其中5月同比为4.9%。市场开始重燃对房价上升的预期。为了打消地产泡沫再次出现的可能，同时需要通过稳定房地产投资来实现稳就业，政府对房地产政策的调控应当偏向供给侧，例如土地供应和农村土地制度。