新材料领域的破局者？报告期内业绩稳步增长，凯赛生物在垄断下突围 | 科创板风云
作者 | 国胜
流程编辑 | 小白
“凯赛生物所处行业为新兴交叉学科合成生物学，产品竞争优势明显，近三年业绩增长显著，净利率在24%左右，资产状况也不错。
”茅台市值以两万亿冠绝A股，五粮液市值也上8000亿，这些用粮食酿造成的白酒，居然有黄金般的价值。
而从高粱淀粉到白酒乙醇发生质变的过程，最关键的步骤是酵母菌的生物发酵。
风云君发现科创板2020年7月28日刚刚完成线下路演的一家公司——凯赛生物，生产工艺和茅台生产过程几乎是一样的。
一、合成生物技术，新兴前沿的交叉学科直奔主题，先来看看凯赛生物的财务数据。
2017年-2019年凯赛生物收入为13.63亿、17.57亿、19.16亿，归母净利润为3.33亿、4.66亿、4.79亿，扣非归母净利润为3.12亿、4.34亿、4.61亿。
凯赛生物选择科创板上市的标准为市值标准：即预计市值不低于10亿，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万。
目前公司99%以上的收入都是长链二元酸。
那什么是长链二元酸呢？
长链二元酸是指含有10个或以上碳原子的碳链芳香族饱和二元羧酸，化学通式为HOOC-(CH2)n—COOH，n一般是8到16个。
（十碳癸二酸化学式）
这些长链二元酸其实属于精细化工中间体，一般都不直接使用，而是进一步合成特种尼龙、聚酰胺热熔胶、香料等高附加值的特殊化学品。
不同数量碳原子的长链二元酸，下游产品的应用也是不一样：
（1）十碳癸二酸（DC10）的下游应用主要是尼龙、润滑油、医药、电容器电解液生产；
（2）十二碳的月桂二酸（DC12）的下游应用主要是尼龙、高级香料、高档润滑油、高档防锈剂、粉末涂料、热熔胶、合成纤维以及其他聚合物。
近些年，长链二元酸也在合成医药中间体方面显露出特殊作用和广阔用途。
长链二元酸传统上是化学法生产：
（1）植物油裂解：DC13和DC15可分别从菜子油和蒜头果油裂解制取，但不能大规模成产；
（2）化学合成法：DC12可以丁二烯为原料合成，但环境污染严重，成本高。
不过凯赛生物的生产方法与传统化学方法完全不同，是生物发酵法，相比化学合成法的优点是：
（1）生物过程条件温和，可在常温常压下生产，而且不造成环境污染；
（2）范围广，各种长链二元酸都可以生产；
（3）生物酶催化下步骤少，产量高，可低成本大规模工业化生产。
生物法既能满足下游企业的生产质量标准，同时经济性及绿色环保优势也比较突出，因此在近年来竞争中，逐渐获胜主导市场，而以英威达为代表的传统化学法长链月桂二酸（以DC12为主）逐步退出了市场。
目前，凯赛生物已经与杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺德等国际知名企业建立起了客户关系，其中杜邦（Dupont）近三年以来都是第一大客户，高性能尼龙瑞士公司艾曼斯（EMS）也一直是第二大客户。
（2017年-2019年前五名客户）
从上图可看出，前五名客户都不是新增的，排名基本不变，客户关系十分稳定。
相对应，凯赛生物境外收入占了主导。
除长链二元酸之外，凯赛生物还有两个重要的储备产品：生物基戊二胺和生物基聚酰胺。
最重要的是聚酰胺，聚酰胺可以由戊二胺和各种二元酸合成，而戊二胺凯赛生物又可以自产。
戊二胺和不同的长链二元酸合成不同的聚酰胺，性质和功能也不同。
凯赛生物的生物基聚酰胺其实也有对外销售，2017年-2019年聚酰胺及戊二胺的销售金额分别为509万、3019万和5805万，但因为都是研发或试生产中产生的，因此不计入主营业务收入（即为零），会计处理上相应冲减研发费用和在建工程。
凯赛生物正规划建设高性能长链聚酰胺产能，因为可自产长链二元酸和生物基戊二胺，成本预计也会比别人低。
这次科创板募资资金，也是计划45亿投入长链二元酸和聚酰胺这两个方面。
（凯赛生物募资资金用途）
三、生物发酵法，垄断下的突围那凯赛生物三个产品是怎么生产出来的呢？需要什么原材料呢？
（一）生产工艺长链二元酸主要原材料是烷烃：外购的烷烃粗品精馏分馏得到合格的烷烃；再通过菌种发酵；提取纯化得到二元酸粗品，干燥后得到成品。
（长链二元酸的生产工艺）
这几乎和茅台的生产工艺一样：投粮料-蒸粮-发酵-取酒，茅台酒发酵也是用微生物（酵母菌）。
生物基戊二胺主要是用玉米作为原材料，经过淀粉酶和糖化酶的水解作用，将淀粉水解为葡萄糖液，然后也是用生物发酵制成戊二胺。
（生物基戊二胺的生产工艺）
有了二元酸和戊二胺，聚酰胺合成工艺就相对比较容易，只是一个简单化学反应。
（聚酰胺的生产工艺）
不过凯赛生物生物合成的聚酰胺结构和化学合成的聚酰胺（俗称“尼龙”）结构不一样。
（凯赛生物产品结构图）
聚酰胺56的原材料是戊二胺，聚酰胺66的原材料是己二胺，己二胺原材料己二腈已被欧美企业垄断，比如英威达市场份额占据了60%，奥升德占据了23%，己二腈进口严重制约我国聚酰胺行业的发展。
上游原材料的垄断也造成了下游聚酰胺行业的垄断，全球聚酰胺66产能前5位的公司就占据了80%以上的市场份额，而规模最大的英威达就占了40%。
凯赛生物就是这种情况下突围的，生产出来的生物基聚酰胺56具有高强、耐磨、耐热阻燃、吸湿、回弹性好等特点，可在汽车、电子、纺织服饰等领域上广泛应用。
生物法的聚酰胺56和化工法聚酰胺66性能接近，相比聚酰胺在吸湿性、阻燃性、染色性等方面性能有所提升，可直接和聚酰胺66直接竞争。
据预测聚酰胺2020年全球规模达437.7亿美元，目前国内需求远大于现有产能，进口量在80-100万吨，国产替代空间大。
（国内聚酰胺行业供需情况）
（二）原材料采购长链二元酸的原材料是烷烃，戊二胺的原材料是玉米，因此，凯赛生物采购的也主要是烷烃和玉米。
（2017年-2019年原材料的采购情况）
前五名供应商采购内容也是以烷烃和玉米为主。
（2017年-2019年前五名供应商）
烷烃主要来源是石油提取，因此采购价格受到石油价格的影响。
2017年和2018年油价基本处于上升趋势，2019年大幅下降，2020年上半年更低，预计凯赛生物采购成本也会相应降低。
从主要产品销售单价来看，这三年也是上升的。
（凯赛生物量价齐升）
因此，凯赛生物2019年毛利率比2018年略微提高。
（一）核心技术
从生产工艺中可以看出，这个生物法技术核心在于：
1、菌株的开发改造技术
长链二元酸其实是微生物细胞内通过胞内酶的催化作用氧化生产的，因此必须控制细胞酶活性和增大细胞膜的通透性等，提高菌种发酵转化率、产酸水平和节能减耗水平。
此外，高浓度戊二胺对微生物具有侵害性，造成转化效率较低，因此需通过基因工程等手段改造关键酶的蛋白结构，使其能在高PH下具有稳定性，提高菌株的耐受性。
2、微生物代谢调控和高效转化技术
在发酵的过程中，凯赛生物还有自动化、智能化控制系统，通过在线传感器技术采集生物代谢过程各种生理参数，进行大数据分析，实现智能化控制，保证微生物稳定新陈代谢，从而提高转化率。
以DC12为例，800m³发酵罐转化率达95%。
3、分离提纯技术
分离提纯才能将普通粗制品精制成聚合级产品，这是工业规模化的前提。国外利用基因工程改造的菌种，转化率接近理论值，但分离提纯精制产业化这步才是世界性难题。
凯赛生物一步膜过滤提取工艺，使得长链二元酸收率达到98%以上。
4、聚合工艺及下游应用开发技术
凯赛生物开发的生物基聚酰胺56连续聚合装置和工艺，长时间连续运行不产生凝胶。
针对下游不同的材料性能需求，开发相应的聚酰胺产品：
（1）服装行业开发具备抗菌性、阻燃性、柔软性等纺织材料；
（2）电子电器行业开发具有良好的防翘曲性能，成型收缩率低；
（3）汽车行业开发耐热性，在150℃、2,000小时热老化后，表面及形状无明显变化；
（4）扎带行业开发脱扣力高于264N的产品；
我们可以看出凯赛生物的核心技术先进性也是体现在这四个方面：
（凯赛生物披露的核心技术）
凯赛生物在生物发酵过程上采取商业秘密为主、申请专利为辅的形式保护知识产权，这是很多国内企业普遍采用的方式，核心生产技术为了不造成泄密以商业秘密保护为主；下游应用方面则采取专利为主、商业秘密为辅的形式。
截至2020年3月31日，凯赛生物已取得120项境内授权专利，19项境外授权专利，其中发明专利有73项，均为原始取得。
（凯赛生物部分发明专利）
产品质量和同行业产品相比，在核心参数和指标上也具有明显优势。
（二）技术团队
截至2019年底，凯赛生物核心技术人员有6名，研发人员有196名，占总员工比例为14.37%。
核心技术人员之一XIUCAI LIU（刘修才）是实际控制人，目前担任公司董事长兼总裁，属于技术背景出身，中科大毕业，在美国取得博士学位。
另一位核心技术人员陈万钟是2015年福建省政府百人计划引进人才，曾经在台塑集团有尼龙的工作经历，目前担任总工程师。
2017年-2019年研发上投入6456万、8639万、9015万，占营业收入比例为4.74%、4.92%、4.71%，所有研发投入都费用化。
研发费用最主要的是材料费用，其次是职工薪酬与福利，2019年加大了储备产品（戊二胺和聚酰胺）的研发。
（三）颠覆性技术
凯赛生物所处的行业是新型前沿交叉学科之一：合成生物学，随着20世纪90年代基因组学与系统生物学兴起而诞生。
合成生物学是借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术设计合成过程，使生物体组装物质，即建立人工生物系统，像电路一样运作。
理论上，现在大多数的物质和材料都可以被生物合成，以葡萄糖为例，可以生产出很多中间体或物质，凯赛生物产品戊二胺只是其中之一。
（葡萄糖可生物合成的物质）
这是一项崭新颠覆性的技术，甚至更牛逼的有干细胞定向进化，专门设定让干细胞分裂成特定细胞，去修补受损的心脏或生产合成膝关节，比移植动物猪器官到人体器官牛多了。
当然，最重要的是能减少石油煤炭等化石资源的消耗，从而减少CO2的排放，另外有些生物合成材料可降解，属于无害环保技术。
美国农业部于2016年发布报告预计：到2025年，生物基化学品将占据全球化学品22%的市场份额，其年度产值将超过5000亿美元。
最早商业化的有聚乳酸、丙二醇等，对应科创板还有一家公司金丹科技，是做聚乳酸这块的。
（四）竞争对手
目前凯赛生物国内竞争对手并不多：
（1）长链二元酸方面，竞争对手有山东淄博广通化工有限责任公司、江苏清江石油化工有限公司、江苏南通圣诺鑫生物技术公司、山东翰霖生物技术公司。
（2）戊二胺方面，虽然凯赛生物目前大规模生产线仍在调试阶段，但也尚无其他公司能规模化生产戊二胺的公开信息：日本东丽公司及味之素公司、韩国希杰集团曾宣布进入生物基戊二胺市场，宁夏伊品生物科技股份有限公司于2017年对外公告计划投资建设生物基戊二胺及聚酰胺56项目。
（3）生物基聚酰胺方面，竞争对手有宁夏伊品生物科技股份有限公司、优纤科技（丹东）有限公司等。
这其中居然有竞争对手利诱凯赛生物原员工偷窃技术秘密。
2008年前山东凯赛材料员工王志洲及部分技术人员离职并将凯赛生物当时的相关生产工艺、设备技术等带至山东瀚霖，后者投资建设万吨级生物法长链二元酸产能，后法院判决山东瀚霖和王志洲构成侵犯商业秘密罪。
五、探析凯赛生物商业模式下面我们再从商业模式的角度分析一下凯赛生物。
（一）销售模式：不存在一年以上应收款凯赛生物主要为直销，销售政策为：
与小型客户的结算方式主要为“款到发货”，但对于少数合作时间长、自身信誉好、销售规模大且具有长期战略合作关系的大客户一般会给予30-90天的账期。
因此，凯赛生物的预收账款极少，2017年-2019年分别为1237万、1302万和1506万。
当然应收账款肯定有，但是占比极低，2017年-2019年占比为11.93%、10.58%、8.02%，反而越来越少。
而且回款情况超好，2018年和2019年1年以外的应收账款没有。
应收账款按账龄分析法计提也是十分谨慎的：1年内计提5%，1-2年计提20%，2-3年计提50%，3年以上计提100%。
（二）采购模式：结合库存和销售判断采购凯赛生物由于不是定制化的以销定产，而是标准化的工业品，因此需要结合库存和销售情况自己做判断采购：
烷烃一般“先款后货“的采购方式；
其他原辅材料主要通过赊购方式进行采购，账期一般为60天，存在少量预付方式；
玉米一般每年9-11月大规模采购，这个基本属于“一手交钱一手交货”；
预付账款主要是烷烃的材料款，不过2019年9025万预付账款里，主要是新增玉米采购款6165万。
应付票据都是商业承兑汇票，而应付账款也有应付的货款，但不多，2019年只有1.07亿，应付账款主要是设备工程款。
这就不提到凯赛生物金额占比最高的资产科目，固定资产和在建工程，这两者几乎占了总资产的一半，详情如何呢？
凯赛生物固定资产主要是房屋建筑和机器设备占大头。
在建工程金额近三年一直在增加，分别为：二元酸3万吨产能的扩增，完工进度在85%，而年产10万吨聚酰胺项目还处于中试阶段，完工进度在82%。
固定资产和在建工程的生产设备大量购买，也给公司带来大量的进项税。
（其他流动资产以待抵扣增值税进项税为主）
生产方面凯赛生物结合主要客户的需求预测、市场供需情况、自身生产能力和库存状况进行库存动态调整。
存货一看也是猛增的，2017年-2019年存货分别为2.29亿、5.47亿和8.39亿，主要是原材料和库存商品增多。
这导致存货周转率有所增加，不过指标永远不是重要的，重要的是内在逻辑：要看存货增加的原因究竟是产品滞销还是为未来销售增加备货。
如果从凯赛生物库存商品库龄来看，基本集中在6个月内，6个月外的都很少，因此可以判定是为销售备货所致。
凯赛生物收入增长迅速，从2017年13.63亿增长到2019年19.16亿，相对于2016年毛利率和净利率提升得比较明显，目前毛利率维持在44%左右，净利率在24%左右的水平。
现有资产状况良好，手上货币现金有3.66亿，结构性存款和理财等还有8.58亿，应收账款占比少且回款良好，主要是产能投资导致固定资产（含在建工程）金额增大。
其所处的行业是新兴交叉性学科——合成生物学，具有环保、高效、低成本的优势，已有的产品生物法长链二元酸在市场竞争中，逼迫传统化学法的产品退出市场，获得杜邦等国际知名客户的认可。
生物基材料技术门槛相对较高，加上固定资产需巨额投资，形成了较高的资金壁垒，目前凯赛生物行业内竞争对手比较少，反而未来生物法聚酰胺56还对聚酰胺66有竞争替代的可能。
2018年9月与2019年11月，聚酰胺56连续两次作为先进基础材料之一进入工信部的示范目录。
聚酰胺全球规模高达437亿美元，假如凯赛生物能工业化生产出聚酰胺56，最终将有利于我国的国产替代和出口，未来收入也能开辟新的一片增长市场~
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