交易品种进一步丰富，利率曲线明显下移——利率衍生品市场回顾和展望

作者： 中国货币市场 | 2020-07-27

内容提要

2020年上半年，利率衍生品市场从交易品种、交易主体、市场活跃度看进一步壮大，以利率互换为代表的衍生品规模同比持续增长，价格曲线较去年同期明显下移。下半年，预计人民币利率衍生品市场将进一步增强与各类金融市场的联动协同，互换曲线中枢整体较上半年抬升。

一、上半年利率衍生品市场回顾

以部分标志性事件为例，2020年上半年利率衍生品市场总体表现为以下几点特征：

一是交易品种进一步丰富。在原有的债券远期、利率互换、远期利率协议、标准债券远期等业务品种的基础上，交易中心于2020年3月正式上线利率期权业务，主要挂钩1年和5年LPR利率，包括利率互换期权和利率上/下限期权。

二是交易主体拓展。2020年2月，中国证监会、财政部、中国人民银行、中国银保监会发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》，明确提出符合条件的商业银行可以风险管理为目的，试点参与中国金融期货交易所国债期货交易；具备投资管理能力的保险机构可以风险管理为目的，参与中国金融期货交易所国债期货交易。

三是交易活跃度提升。自2020年3月18日起，交易中心正式启动标准债券远期报价机制，市场流动性显著提升。同时，标准债券远期交易结算机制进一步优化，实施合约缩减，过渡期内将每个品种的季月合约数量逐步缩减至2个，即近月和次近月合约。此外，可交割券切换规则也有所调整，有助于提升市场定价水平和交易活跃度。

（一）市场规模

以银行间利率衍生品市场最为活跃的交易品种——利率互换为例，2020年1-6月，利率互换共成交名义本金约9.86万亿元，较去年同期增加1.53万亿元，同比增长18.3%。成交期限以1年以内及1至5年期限为主。

从具体挂钩品种看，以FR007和Shibor_3M为浮动端参考利率的互换交易仍为主力交易品种，1-6月交易名义本金分别为7.92万亿元和1.64万亿元，占全部名义本金的比重分别为80%和17%。此外，挂钩LPR的利率互换名义本金合计成交1695亿元，主要为挂钩1年期LPR品种。

（二）利率走势

以交易最为活跃的挂钩回购定盘和Shibor等基准利率的利率互换为代表，短期限利率互换价格走势与资金价格走势较为一致，而中长期限互换曲线与同期限利率产品收益率走势较为接近。纵观年初以来的利率互换曲线，整体表现为以下四个阶段特征：

第一阶段：小幅下行。年初至春节前，市场流动性总体宽松，回购定盘利率FR007总体在2.5%～2.7%之间波动，1年期FR007互换利率从年初的2.65%小幅下行至2.60%附近，1年期Shibor_3M互换利率从年初的2.95%下行至2.90%左右。从债券收益率看，利率债曲线小幅下移，带动5年期互换利率下行约10BP左右。

第二阶段：加速探底。1月下旬开始，新冠肺炎疫情爆发。为应对突如其来的疫情对经济社会发展带来的影响，稳健的货币政策更加灵活适度，通过降低存款准备金率释放长期资金、合理把握公开市场操作力度和节奏,下调逆回购利率、中期借贷便利、贷款市场报价利率、超额存款准备金利率等方式，维护金融市场平稳运行。整体来看，春节后至4月末，资金价格和主要金融市场资产利率快速下行，期限利差收窄，各期限互换利率迅速下行探底至低位水平。

第三阶段：低位企稳。5月以来，工业增加值同比增速、固定资产投资增速等经济数据阶段性回暖，市场对经济数据进一步改善的信心增加，中长期限利率债收益率较4月份低点反弹约20BP，带动5年期FR007和5年期Shibor_3M利率互换价格中枢在4月低位水平上企稳并小幅反弹（全月均值约为1.97%～2.33%，较4月中枢小幅上升3～9BP）。另一方面，5月央行连续暂停公开市场操作、缩量续做中期借贷便利，并维持MLF和LPR利率以及逆回购操作利率不变，流动性进一步宽松预期消退，1年期主力品种互换利率整体企稳在1.50%～1.65%左右水平。

第四阶段：震荡上升。前期过低的资金利率引发了对加杠杆和资金空转风险的担忧。从5月25日开始，资金面显著收敛，隔夜利率迅速回升至2%以上的年内相对高点，流动性在6月末之前一直维持紧平衡状态。1Y期限互换利率明显抬升，中枢上行至2.0%～2.2%左右，较4-5月上行约50BP。同时，受债券供应量大幅增加、市场预期趋于谨慎和资金面收敛等因素影响，债券收益率一路走高，10年期国债收益率在6月下旬回升至2.91%，已超过2月3日（春节后第一个工作日）利率水平。受此影响，5年期FR007互换利率上行至2.40%以上。

图1 1年期利率互换曲线和短期限资金利率走势（%）

数据来源：：Wind资讯

图2 5年期利率互换曲线和同期限债券收益率走势（%）

数据来源：Wind资讯

总体来看，与2019年上半年相比，2020年上半年利率互换曲线明显下移，各期限主力品种互换曲线中枢较2019年上半年下行约60～80BP。从2020年上半年的视角来看，以5月中旬为分界点，互换曲线先下后上，曲线形态由陡峭趋于平坦化。

二、下半年利率衍生品市场展望

2020年2月，人民银行等四部门与上海市政府联合发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，其中明确提及要“发展人民币利率、外汇衍生品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型”。结合利率市场化的推进和贷款市场报价利率形成机制的改革完善，预计未来人民币利率衍生品市场将进一步增强与包括债券市场在内的各类金融市场的联动协同，在市场规模、产品类型、参与成员类型、市场活跃度、清算结算效率等方面继续实现新的突破。

基本面方面，新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变。从近期公布的部分经济数据看，投资、消费等数据趋于回暖，制造业PMI指数连续4个月位于“荣枯线”以上，经济指标呈现边际改善的趋势。下半年，预计随着各项逆周期调节政策效果的逐步显现，经济环境或向常态回归。

货币政策方面，预计稳健的货币政策将更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。一方面，综合运用各项逆周期调节政策，保持市场流动性合理充裕；另一方面，积极发挥结构性政策的精准滴灌作用，引导实体融资成本下行。同时，保持政策定力，不搞大水漫灌，避免金融市场泡沫和资金空转套利。

基于以上分析，预计下半年短端资金利率整体仍处于相对低位，但利率中枢较4月份的低点水平上升，并围绕政策利率波动；长端利率中枢在基本面回暖、财政政策发力、债券供给增加等影响下趋于上行，但大幅突破年初疫情前期水平的可能性有限。在此判断下，预计下半年互换曲线中枢整体较上半年有所抬升，曲线趋于平坦化。

同时，可密切关注利率衍生品价格对资金价格走势的前瞻性预判。以10年期国开债收益率-5年期FR007互换利率的利差为例，在4月小长假后的第一个工作日（4/7），利差大幅上升20BP，侧面说明衍生品市场提前预判了当月资金面趋于宽松；而5月下旬后，该利差从前期的100BP以上逐渐收窄，提前反应了6月份资金面收敛情况。后续，预计利率衍生品对市场利率及资金价格的前瞻性反应将继续存在，可作为对市场价格趋势预判的重要参考依据。

三、政策建议

第一，从产品序列角度，随着利率市场化进程推进和贷款报价利率形成机制的改革，金融机构将面临更加复杂的利率环境，对利率风险对冲工具需求的迫切性将继续提升。后续在巩固推进LPR利率互换和利率期权产品的基础上，可拓展挂钩LPR利率衍生品的品种范围，丰富1年期以上的利率衍生品期限结构；同时可尝试推出挂钩回购定盘利率和Shibor相关利率期权产品，提升市场活跃度。

第二，从市场主体角度，目前境外机构仍无法直接进入银行间市场进行利率衍生品交易。建议后续在条件成熟时，允许和引导境外投资者积极参与境内利率衍生品市场，推动境内衍生品市场的开放。

第三，从银行和企业经营角度，可通过推广代客利率互换交易的方式，锁定企业浮动利率贷款融资成本，从而使得衍生品市场成为联通银行间市场和实体经济的纽带，更好发挥服务实体经济的功能。

End

作者：刘申燕，上海银行金融市场部

原文《交易品种进一步丰富，利率曲线明显下移——利率衍生品市场回顾和展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。