诺禾致源：又一家“华少”企业，却誓与华大基因争锋 | 基因测序主题之三
作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
“基础科研基因检测领域的龙头，核心竞争力在数据分析和自动化生产，不过上游测序仪器和试剂依然掣肘于国外巨头。
”华大基因最早耕耘于基因检测的领域，不少早期前员工陆续离开创业，成了“华少”，多多少少与华大基因构成竞争关系。
今天风云君要研究的诺禾致源，就是其中一家。
（资料来源：知乎匿名用户）
诺禾致源的创始人（董事长兼总经理）李瑞强，2002年本科毕业后就加入华大基因，曾任职华大基因副总裁的岗位，2011年离开华大基因创立了诺禾致源。
（李瑞强简历）
据媒体报道，李瑞强另立门户时，也从华大基因带走了蒋智、吴俊、周广宇、田仕林、李艳萍、闫军、刘文彬、曹志生等一批骨干员工。
比如曹志生为三个核心技术人员之一，目前是诺禾致源的副总经理。
诺禾致源在基因检测下游应用的基础科研领域，已经超过华大基因，抢夺了华大基因一定的市场份额。
一、国内基础科研检测领域的龙头基因检测领域从第一代Sanger测序法，到第二代高通量测序的诞生，基因检测水平（准确率和速度）越来越高，而成本越来越低。
2000年人类基因组发布人类基因组草图花费30亿美元，而今天只需要600美元即可获得一个人的基因组数据。
技术的进步使得基因检测技术得以商业化和产业化。
诺禾致源所处的行业即中游（服务端），上游是基因检测仪器及耗材（设备端），下游是应用端，包括科研机构、医院、药企以及个人。
（国信证券：基因测序产业链及相关公司）
下游行业发展的成熟度最早是科研服务，其次是医学服务，个人消费级现在还没有普及，因为个人检测成本依然很高，但这是未来的趋势。
而诺禾致源就处于行业最早可商业化的领域：基础科研服务，这也和李瑞强当时在华大基因执掌的科技服务部门相关。
诺禾致源也专注这块，主要为高校、科研院所、医院、药企等客户提供测序服务，覆盖超过60个国家、4000家客户。
国内客户有中科院、中国医学科学院、北京大学、清华大学等，国外客户有Stanford University、Johns Hopkins University等。从其前五大客户名单中明显看出高校客户为主。
（2017年-2019年前五大客户）
2017年-2019年诺禾致源的收入为7.39亿、10.52亿、15.35亿，其中分为基础科学服务、医学服务和建库服务三大业务，占比最多的是基础科学服务，基本上占了半壁江山。
主要业务内容为：
（1）生命科学基础科研服务：对动物、植物、微生物等样品中的 DNA、RNA 序列进行精确测序，从而获得物种的基因组序列图谱，对物种多样性、物种遗传变异进行研究，辅助物种辨别、物种资源筛选、良种选育、遗传进化及重要性状候选基因的预测等。
（2）医学研究与技术服务：利用基因测序技术，向高校、科研机构、研究性医院、药企、临床科研机构等客户提供基础研究、转化研究、临床应用、药物研发相关的基于基因测序技术服务的全套解决方案，协助其对于与人体健康相关的基因状态进行研究；
（3）建库测序平台服务：利用公司运营的各类测序平台为客户提供测序服务，快速交付高 质量的测序数据；
（4）其他：临床及科研使用的仪器、试剂盒耗材销售。
（一）其他业务不重要诺禾致源其他业务相对占比较少，2019年收入突飞猛进，从2018年的2422万提高到2019年的16553万。
风云君认为，诺禾致源这块业务本质上是代理仪器、试剂和耗材，在竞争对手贝瑞基因体现得尤为明显（2019年占比36%）。
（贝瑞基因的收入结构）
因此这个业务并不重要，这是其核心服务业务衍生出来的设备和试剂销售需求，从毛利率来看，这块业务毛利率也很低：2019年毛利率仅为27.97%。
那么我们重点关注诺禾致源服务业务的收入情况，2017年-2019年三大服务业务合计为7.34亿、10.28亿、13.69亿，整体上是有增长的。
这三大服务都是基因测序服务，生命科学基础科研服务和医学研究与技术服务本质上一样的，只是应用不同，而建库测序平台服务只需将原始测序数据交给客户，不做测序数据分析，即缺少红色标注那部分。
（测序服务流程）
三大服务业务中占比最多的是基础科研服务和建库服务，医学服务在2017年-2019年之间明显增长放缓。
从毛利率来看，收入贡献最多的基础科研服务毛利率也是最高的，其次是医学服务，然后才是建库服务，建库服务毛利率低于前两者就是上面提到的流程：不用干分析这步的活。
但从历史趋势来看，诺禾致源的毛利率是呈下降趋势的，因为收入占比最多的两块业务（生命科学基础科研服务和建库测序平台服务）毛利率是下降的，虽然医学研究与技术服务毛利率在上升，但改变不了整体下降的局面。
诺禾致源和华大基因、贝瑞基因对比，毛利率也是最低的。
诺禾致源这个低毛利率现象，也是和华大基因、贝瑞基因最大不同的地方：似乎诺禾致源的医学服务和后两者的医学服务具体业务并不一样。
以贝瑞基因对比为例，诺禾致源业务名称为“医学研究与技术服务”，而贝瑞基因的则为“医学检测服务”。
贝瑞基因的医学检测服务包括无创产前检测和肿瘤检测，也就是说，这和诺禾致源的医学研究与技术服务是不同的。诺禾致源医学研究与技术服务也属于基础科研服务，和贝瑞基因基础科研服务业务相似。
因此，诺禾致源医学研究与技术服务也是科研服务，即三大服务业务基本上是科研服务。
最近2020年6月招股说明书中披露的临床应用领域，只有肿瘤基因突变的检测试剂。
这也是诺禾致源一直在2018年-2020年间三次招股说明书中所提到的：
第三类医疗器械人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，已于2018年8月通过NMPA创新医疗器械特别审评通道审批上市，成为我国首批获准上市的基于高通量测序的肿瘤基因检测试剂盒之一。
即使是这个检测试剂，用的也是Thermo Fisher（赛默飞）测序技术平台，测序仪不是自己的。
这就引出诺禾致源另一个问题：核心竞争力在哪里？
二、独立性：严重依赖供应商从业务流程来看，基因测序服务需要有仪器及试剂来测序、提供分析报告。因此这个行业需要具备的重要资源是：测序仪及试剂、数据分析。
数据分析的过程为：
首先需对测序仪器得出的原始序列文件进行质量剔除、序列匹配等一系列分析的基础工作；其后通过测序数据与数据库的对比，将原始数据转换为可读的基因及基因变异信息；再经过专业解读将基因信息转变为最终能被大众理解的医学知识，提供健康、医疗指导。
这过程可理解为：要有数据库才能对比差异发现问题，也就是解读哪个基因出现异常，造成哪种疾病，有什么功效。
诺禾致源对未来发展趋势的判断有四点，其中认为数据分析能力是核心竞争力。
（1）二代高通量测序技术在较长时间内仍将为主流技术；
（2）基因测序临床应用发展空间广阔；
（3）测序服务规模效应强，未来将以集中化外包为主要模式；
（4）数据分析能力决定基因测序企业核心竞争力；
而从诺禾致源获得论文和专利数量和性质来看，是具备一定的研发实力，比如在nature及子刊在内的论文就有26篇，这和华大基因、贝瑞基因一样，发nature发到手软……
目前诺禾致源有32项发明专利，这些发明专利几乎全集中在生物信息分析、建库上。
（诺禾致源部分专利情况）
创始人李瑞强的背景也是十多年一直从事生物信息学与基因组学研究，开发了一系列的数据分析方法和软件，先后参与或主持多项基因组研究计划，比如水稻基因组图、家蚕基因组图、黄瓜基因组、大熊猫基因组、马铃薯基因组等。
也就是说，诺禾致源的核心竞争力就是在数据库和数据分析。
然而，风云君认为诺禾致源所说的“数据分析能力决定基因测序企业核心竞争力”，又对又不对。
怎么说呢？
因为“数据分析能力决定基因测序企业核心竞争力”这句话是有前提的，假如基因测序企业具备独立的设备（仪器和试剂）生产能力，这句话是对的；但假如基因测序企业没有设备研发实力，而上游设备商处于垄断地位，则这句话大错特错。
这就跟高端芯片一样，如果没有自研实力，相当于被人家卡主脖子，假如对方提价甚至断供，企业持续经营能力将受到挑战：亏损甚至倒闭破产。
恰好诺禾致源就是这样的情况，这就不得不提到其上游测序设备的竞争格局。
具体行业格局演变参考《基因测序主题一：华大基因》这篇文章，这里只讲目前状况（下载市值风云APP搜索“华大基因”）：
上游高通量基因检测仪器已被国外巨头垄断，其中主要由Illumina和Thermo Fisher提供，其中Illumina技术优势特别明显，超高通量和相对读长较长，占据超过70%的市场份额；Thermo Fisher市场份额预计为16%左右。
高通量测序仪这个行业，可以说Illumina一家独大，两家公司垄断了。
在这种情况下，中游绝大多数的基因测序服务企业议价能力其实是很低的，不得不采购这些供应商的设备。
从诺禾致源供应商采购情况便可以看出，前五名采购集中度很高：2018年和2019年向Illumina和Thermo Fisher采购的金额就占总采购额将近70%。
（2017年-2019年诺禾致源前五名供应商）
采购的原材料主要就是试剂了，占了总采购额（不含计入固定资产的设备采购）的比例居然高于90%，这些试剂当然也是别人家的。
华大基因、贝瑞基因、诺禾致源刚好形成鲜明的对比：
华大基因设备研发技术原是收购过来的，后来吸收消化，目前具备设备独立自研自产能力；
贝瑞基因的测序仪则和Illumina合作研发的，本质上属于OEM模式；
而诺禾致源完全没有设备自研能力；
简而言之，诺禾致源具备数据分析能力，但核心测序仪器和试剂严重被供应商掣肘。
诺禾致源也曾经两次IPO，这次科创板是第三次IPO，前两次失败的最重要原因也可能在这：独立性。
此外，诺禾致源在2018年-2019年IPO时可能还存在一个问题：关联交易。
北京荣之联科技股份有限公司（简称“荣之联”）是诺禾致源的关联方，荣之联（002642.SZ）也是家上市公司，主要业务是IT。
（2018年12月招股说明书）
2016年3月关联方荣之联董事兼副总裁樊世彬低价受让李瑞强的股份，转让对价仅为69.44万，即9.29万就受让了1.18%的股份。
2015年-2018年期间，荣之联都是诺禾致源的前五大供应商之一。
（2015年-2017年诺禾致源前五名供应商）
从前五名供应商采购内容，顺而得出一系列的疑问：
为何不全部向Illumina和Thermo Fisher直接采购，而是同时通过安泰华信、荣之联、北京英木和这些公司再采购Illumina和Thermo Fisher的产品，而且荣之联还是关联方，采购的商业合理性在哪？定价公不公允？
2015年和2016年诺禾致源测序业务需求高峰时，还向荣之联付费使用测序资源。
除此之外，诺禾致源还向荣之联采购硬件、服务器、延保服务、租用办公楼等。
（2020年6月招股说明书）
事实上，诺禾致源和Illumina也有股权上的投资关联，300万美元参与出资了2015年12月成立的Illumina基金。
我们已经知道诺禾致源的业务流程了，即测序服务无非是买测序仪和试剂提供分析报告，这行业最关键的资源以及最需要重金投入的也是Illumina和Thermo Fisher的测序仪。
数据分析国内很多公司都可以做，诺禾致源只是其中一家。
因此，固定资产也是诺禾致源最核心的资产，也是其金额最大的资产。
截至2019年12月31日，固定资产净值为6.2亿，占总资产比例为31%。
固定资产明细科目中，原值占比最多的是机器设备。
而机器设备主要是测序仪，其中Illumina测序仪（价格600万+/台）有42台，Thermo Fisher 测序仪（价格128万/台）有12台，Pacbio 测序仪（价格296万/台）有9台。
（主要设备情况）
诺禾致源机器设备的折旧年限为5年，对比贝瑞基因5-8年、华大基因5-10年而言，会计处理相对谨慎。
（固定资产折旧率）
（二）诺禾致源真的赚钱了吗？诺禾致源营业成本中，直接材料（试剂和耗材）占比也是较高的，2019年占比为70%。
（2020年6月4日招股说明书营业成本构成）
不过2020年6月4日招股说明书和2018年12月21日招股说明书披露的数据差异过大，2017年直接材料占总成本的比例，前者为63.27%，后者为54.55%……
（2018年12月21日招股说明书营业成本构成）
直接人工费用占营业成本的比例从2017年的16.76%下降到2019年的12.48%，但其实员工人数是增加的：2018年底生产应用技术人员有752名，2019年底生产技术应用人员有922名。
诺禾致源的解释是测序流程自动化程度提高，直接生产人数的增速低于业务规模的增速。
解释应该是合理的，这也是诺禾致源的优势，从公开资料也可以看到，诺禾致源采取自动化的措施有：
（1）将66台精密设备整合成一个智能系统，实现多产品柔性化工作；
（2）将样本库、试剂、耗材等工序整合到系统中；
（3）通过大样本量的积累学习，让机器自主选择最优方案并下达流程指令，实现人工智能自动控制结果和质量。
虽然直接人工费用比例下降，但整个成本占收入的比例却是升高的，主要原因并不是采购成本价格提高，而是终端价格下降。
核心试剂的采购价格是下降的。
（核心试剂的采购单价变化趋势）
但测序服务价格下降幅度更大，2015年-2019年单GB测序平均价格分别为489.30元、244.75元、150.90元、132.12元、105.63元，同比下降的比例分别为49.98%、38.35%、13.11%、19.44%。
这正是诺禾致源要担心的风险所在，毛利率是逐年下降的（虽然有结构性因素），这三年净利率也是逐年下降的，2019年只有7.46%，而ROE（加权）只有11.15%。
虽然看起来诺禾致源每年都有利润。
但假如从自由现金流角度去看，这些年诺禾致源自由现金流合计是负的。
虽然资本支出不完全包括机器设备，但诺禾致源的利润，可以说加起来都不够买Illumina和Thermo Fisher的设备（机器设备的原值是4.3亿），也就是说诺禾致源利润现金含量不足，都变成设备了，真正赢家是测序仪设备商。
（三）销售费用高企诺禾致源净利率较低的原因是期间费用也高，基本在30%左右，其中销售费用是诺禾致源期间费用占比最高的。
销售费用绝大部分是职工薪酬，说明不是靠广告推广，毕竟客户是科研机构。
（销售费用明细）
诺禾致源采用的是直销模式，而且需要全流程、一对一的专业服务，因而职工薪酬占比高是理所当然的，这相当于定制化而非标准化的服务。
既然是定制化的服务，那么合同签订后，科研机构样本邮寄过来时就要支付部分款项，等项目验收后再付尾款。
（诺禾致源的销售流程）
诺禾致源的预收款项逐年在上升，不过应收账款提高得更明显。
公司的解释是：主要是企业客户、医院和海外客户不收取预收款或者预收款较少，且付款周期较长。
而且整体上诺禾致源的确应收账款占比相对同行而言较低。
1年内应收账款占比为80%以上。
诺禾致源应收账款计提也是同行中较严的，和华大基因一样，不过理论上诺禾致源的坏账率应该更低，因为其面对的客户是高校等科研机构。
2017年-2019年诺禾致源海外收入为1.62亿、3.14亿、4.7亿，占主营业务收入比例为21.94%、29.87%和30.64%，如果放到2015年，其海外收入仅有1596万（占比才5.15%），海外收入增速很快。
海外客户几乎全在发达地区，欧美超过一半以上，有Genome Institute of Singapore、Theragen Etex、Stanford University等科研机构。
诺禾致源2016年-2019年研发费用为0.31亿、0.50亿、0.79亿、1.26亿，占营业收入比例为6.66%、6.81%、7.54%、8.19%。
不过研发费用中，占比最大的是试剂耗材，比职工薪酬多。
（研发费用明细）
从诺禾致源各项关键技术储备来看，主要集中在第三代测序技术：比如单分子测序、de novo测序、单细胞测序技术、宏基因组学测序技术等。
（诺禾致源部分技术储备）
此外，诺禾致源其实也想从已有的科研服务，往下游临床应用领域开拓，不过从目前产品储备来看，第一是研发阶段还处于早期，第二产品种类比较少。
（诺禾致源主要临床应用领域的储备产品）
关于未来发展战略，诺禾致源是这么说的：
在基因测序领域技术领先的基础上，全面引入蛋白质组、代谢组等多项技术并行整合，搭建了多组学整合研究技术体系平台，形成从基础研究、转化研究到临床应用的跨领域协同优势。
临床应用业务的毛利率虽然更高，但诺禾致源这是要和华大基因、贝瑞基因、达安基因这些已经深耕此领域的公司竞争，对诺禾致源来说挑战不少，而且临床医学检测的技术和监管要求更高。
五、总结诺禾致源的创始人李瑞强在华大时就主管科技服务部，创业后诺禾致源业务也集中在科研服务领域，这造成毛利率相对华大基因、贝瑞基因相对较低。
虽然战略上也想以基因测序技术积累切入临床医学检测领域，比如2018年8月开发了肿瘤检测试剂产品，但目前已有产品和储备产品都太单薄，无法和竞争对手抗衡。
诺禾致源的核心竞争力在数据分析这块，也做到了国内科研服务市场份额第一，这是公司的优点。
但由于上游测序仪行业处于垄断地位，诺禾致源需要耗费大量的资金购买Illumina和Thermo Fisher的仪器和试剂，虽然账面看起来盈利，但其实都变成了固定资产（测序仪）。
此外，下游科研服务领域的竞争，测序服务价格下降的幅度比上游设备采购价格下降的幅度大，导致诺禾致源毛利率5年来持续下降，这是公司的风险因素。
对诺禾致源而言，提高净利润只有两种途径：
（1）往上游衍生，研发仪器和试剂，解决高成本的问题；
（2）最大化利用已有设备，降低费用。
第一点太难太远，但第二点诺禾致源在努力做到，比如通过集成多台设备全流程自动化、柔性生产、机器学习、机器识别等手段，实现生产自动化。
创业，就是这么艰难~~
祝成功。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究邮箱：mvlegend@163.com /微信：yangfeng562933
暂时没有评论