在波动中穿越不确定性——2020年上半年外汇衍生品市场回顾与展望

作者： 中国货币市场 | 2020-07-26

内容提要

文章回顾2020年上半年主要人民币外汇衍生品市场的表现，其中掉期市场一波四折；期权虽双向波动，但表现更稳定；境内外流动性差异主导了掉期价差的变化，而境内外期权波动率价差的变化则呈现出事件冲击的特点；期货方面，新加坡交易所人民币期货交易脱颖而出。展望后市，掉期点在年内大概率将维持在高点，需要警惕大选后中美关系的变化对期权市场的冲击。

一、2020年上半年市场回顾

（一）行情总览

2020年上半年，新冠疫情给全球经济和金融市场带来巨大冲击，外汇衍生品市场也经历了近年来罕见的波动。人民币掉期价格上涨。但3月掉期点大幅下跌，短期限甚至转为负值；人民币期权隐含波动率多有波折，当前市场面临的不确定性依旧较大，波动率中枢趋于上升；境内外价差表现各异，反映了境内外人民币市场流动性和预期因素的影响；受疫情管控成效不同的影响，新加坡市场人民币期货的交易脱颖而出。

表1 主要外汇衍生品上半年变动情况

资料来源：彭博资讯, 兴业研究

（二）远掉期：一波四折

中美利差和离岸美元流动性是影响人民币相对于美元掉期点变动的重要因素。2020年年初，人民银行率先降准降息，保持银行间市场流动性合理充裕，而市场预期美联储或将暂停加息，掉期点出现一定的下行压力。2月中下旬至3月初风云突变，为稳定经济和市场预期，美联储大幅降息，中美利差再次走阔，人民币掉期点上涨；随着疫情全球蔓延，叠加油价大跌造成金融市场紊乱，离岸美元流动性急转直下，掉期点短线剧烈下跌；此后美联储开启“大放水”模式；国内则渡过疫情最严重阶段，人民银行公开市场操作更加谨慎，货币市场利率中枢自5月中下旬开始逐步抬升，中美利差进一步扩大，对外贸易的显著改善以及外资的持续流入逆转了境内美元流动性紧张的局面，表现在人民币基差自低点显著反弹，第二季度人民币掉期点持续上涨，触及近3年的高点。整体而言，上半年各主要期限掉期点接力2019年继续上涨，其中长期限上涨更加明显，掉期曲线更加陡峭。

（三）期权：上下波动，总体可控

期权隐含波动率容易受到事件性冲击的影响，而且具有较为明显的季节性。上半年人民币期权隐含波动率出现了两个较为明显的高峰：一个是3月份疫情扩散和油价大跌造成全球金融市场紊乱期间，美元流动性收紧导致非美货币普遍短线大幅贬值；另一个则是5月中美关系再次出现紧张。从代表升贬值预期的25Delta风险逆转期权波动率也可以看出市场的变化轨迹。整体来看，上半年人民币期权隐含波动率中枢出现较为明显的上移。与去年底今年初市场的乐观情绪不同，当前由于疫情的反复和地缘政治局势的紧张，全球经济的复苏依旧面临较大的不确定性。不过从人民币市场的历史行情来看，当前的波动率水平低于2017年年中至今的平均水平，这或与中国疫情控制得力、经济复苏相对强劲有关，人民币资产越来越受到海外资金的青睐。

（四）价差：流动性主导掉期价差，波动率价差呈现双峰形态

上半年境内外价差整体呈现先涨后跌的特点。从理论和历史数据上看，境内掉期价差与境内外人民币流动性的相对松紧密切相关。上半年掉期价差由涨转跌拐点的出现，与境内货币市场利率中枢开始整体上移节奏相近。

境内外期权波动率之差与事件性冲击和市场预期的变化联系紧密。由于境外市场一般情况下弹性更大，当人民币贬值压力上升时，境外期权波动率往往上升得更加明显，导致价差走阔。上半年境内外期权波动率价差也出现了两个较为明显的“高峰”，时点上基本与前文期权回顾部分提到的一致，前者是因为离岸美元流动性问题带来的非美货币贬值压力，后者则与5月初中美关系转向紧张相关。

图1 人民币风险逆转期权波动率

资料来源：彭博资讯，兴业研究

（五）期货：新加坡人民币期货交易脱颖而出

离岸人民币期货的定价因子主要有两个方面：一是即期汇率的升贬值及其预期，二是中美利差。尽管美元兑人民币汇率在5月底阶段性见顶后开启震荡下行行情，但是由于3月之后中美货币市场利差趋势性走阔，上半年离岸人民币期货价格整体收涨。

人民币期货的持仓量和交易量在疫情的冲击下出现较大的波动，不过不同交易所之间出现了明显的分化。新加坡交易所在持仓量和交易量上表现亮眼，而且从衡量投机性的指标（交易量/持仓量）上看，交易波动和投机情绪均较为稳定。

二、后市展望

展望后市，人民币掉期价格或放缓上涨步伐，震荡特征更加明显；期权隐含波动率在美国大选之前可能保持克制。

掉期方面，可从利差、流动性因素及即期汇率三个角度来分析。利差方面，美联储6月议息会议暗示其在2022年之前加息的概率很低，同时依旧在考虑启用收益率曲线控制政策（YCC），美国短端货币市场利率和长端收益率短期内依旧受到压制；而中国方面，经济复苏的主导动能依旧强劲，从当局讲话和举措来看，监管部门对于金融杠杆依旧较为重视，防止资金“空转”也是另一大政策着力点。中美利差预计在年内将继续维持在高位，甚至进一步走阔，不过2021年随着经济数据全面反弹，美联储的货币政策论调可能会出现偏鹰转向。

流动性因素方面，近几年美元流动性往往在第三季度趋紧，不过随着金融对外开放的推进，这种季节性短缺因素的影响越来越小。而美联储货币政策更加重视全球美元流动性的供给，在非极端情况下，境内美元流动性因素对掉期市场的冲击会较为有限。一般而言，即期汇率对于掉期价格的直接影响权重较小，在当前的环境下人民币不具备大幅贬值或升值的基础。因此人民币掉期价格年内仍将处于较高水平，但2021年可能面临一定的调整压力。

期权方面，从近5年市场表现来看，第三季度通常是“多事之秋”，人民币期权隐含波动率往往会显著上升，原因或由于内部的汇率改革，或由于外部的局势紧张。不过，美国大选当前，特朗普对于中美关系的“挑衅”或倾向于克制，2020年第三季度期权市场的表现可能与2016年类似：在大选之前，尽管市场风险偏好的波动在所难免，但市场整体波动率上升有限。不过，需要警惕大选之后美国若进一步对华施压，人民币期权隐含波动率短线或显著上升。

作者：邵翔，兴业研究

原文《在波动中穿越不确定性——2020年上半年外汇衍生品市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。