中国货币市场

（125731）个赞

（757）篇文章

展示账户

账号净值余额

暂无

迎接挑战，挖掘机遇——2020年上半年债券市场回顾与展望

作者： 中国货币市场 | 2020-07-26

内容提要

文章从总体收益率、期限利差、信用利差等方面总结2020年上半年债市运行特征。展望下半年，文章指出名义经济增速的方向仍然是决定利率走势的核心因素，预计利率债仍将承压。另一方面，宽松货币政策下，企业信用风险有望下行，文章进一步提出了具体的行业和品种配置策略。

一、2020年上半年债券市场总结

（一）2020年上半年债市收益率总体下行

截至2020年6月末，10年期国债收益率下行29BP，下行幅度居历史前位；10年期国债收益率亦处于历史1/4分位数以下。

信用债方面，中债曲线1年期AAA、AA+、AA、AA-收益率上半年分别下行47BP、39BP、21BP和10BP，3年期分别变动-24BP、-15BP、-5BP和7BP，5年期分别变动-1BP、-2BP、-5BP和7BP。

表1 2020年上半年各等级各期限收益率变动(BP)

资料来源: Wind资讯，国信证券经济研究所整理

具体来看，2020年上半年在不同宏观经济背景下，债券市场经历了三次上涨、三次回调（图1）：

（1）1.20-2.10，以武汉疫情快速扩散以及春节全民居家隔离为催化剂，10年期国债收益率下行29BP，债市上涨；（2）2.11-2.17，国内疫情防控形势向好，10年期国债收益率上行11BP，债市下跌；（3）2.18-3.09，海外疫情快速蔓延超预期，10年期国债收益率下行37BP，债市上涨；（4）3.10-3.19，美国爆发流动性危机，美股、美债、黄金、商品等资产均暴跌，10年期国债收益率上行21BP，债市下跌；（5）3.20-4.08，国内货币政策宽松加码，OMO利率下调20BP，10年期国债收益率下行25BP，债市上涨；（6）4.09-6.29，欧洲疫情逐渐可控，国内经济快速恢复，货币市场利率上行，直达实体经济的货币政策工具发布，特别国债全部市场化发行，10年期国债收益率上行37BP，债市下跌。

图1 2020年上半年10年期国债和国开债收益率走势图

资料来源: Wind资讯，国信证券经济研究所整理

（二）国开债与国债利差总体小幅压缩

2020年上半年，国开债和国债利差总体小幅压缩，处于历史低位。以10年期为例，上半年国开债和国债利差收缩16BP，靠近历史最低位；国开债与非国开债利差同样小幅压缩。

（三）期限利差波动剧烈，利率债总体缩窄，信用债走阔

10-1期限利差方面，国债和国开债分别下行4BP和19BP到74BP和89BP，均处于历史中位数附近。

5-1期限利差方面，国债、AAA级、AA级和AA-级分别变化-5BP、46BP、16BP和17BP到48BP、99BP、119BP和119BP，国债期限利差处于中位数，各等级信用债期限利差则靠近3/4分位数。

另一方面，虽然上半年利率债期限利差总体变动幅度不大，但是3-6月期间曾快速上升又快速下降，波动剧烈。上半年利率债走势大致可分为三段：

（1）年初-2.24：期限利差小幅走阔，10-1国债期限利差走阔16BP；（2）2.25-4.24：国内出台了较多宽松货币政策工具，银行间市场回购利率持续创新低，期限利差继续走阔，10-1国债利差走阔45BP；（3）4.25-6.29：期限利差快速缩窄，10-1国债利差缩窄65BP。

（四）信用利差多数走阔，长久期、低等级利差走阔更明显

2020年以来，信用债总体仍跟随国债利率运行，但是各品种收益率下行幅度存在明显差异。截至6月末，以中债估值曲线来看，1年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差上半年分别变动-22BP、-14BP、4BP和15BP，3年期分别变动9BP、18BP、28BP和40BP，5年期分别变动28BP、27BP、24BP和36BP。

总体看，信用利差走势主要呈现如下特征：（1）短久期的高等级品种信用利差压缩，其他均走阔；（2）各等级曲线来看，期限越长，信用利差走阔越明显；（3）不同等级曲线来看，等级越低，信用利差走阔越明显。

具体来看，信用利差的走阔主要集中在3月和4月。其时海外疫情全面爆发，美元现流动性危机，美股暴跌，国内货币政策放松加码，信用债出现一定程度的滞涨，阶段内收益率下行幅度不及国债。

表2 2020年上半年每月各中债曲线信用利差变动（BP）

资料来源: Wind资讯，国信证券经济研究所整理

历史对比来看，目前AA-曲线以外的信用利差均处于历史1/4分位数以下。特别是AAA曲线的信用利差，已经非常靠近历史最小值（2016年）。

表3 各期限各等级信用利差水平

资料来源: Wind资讯，国信证券经济研究所整理

（五）高收益和投资级信用债的等级间利差略微抬升

中债曲线AA-和AA级间利差在前期震荡平台上出现小幅抬升。以1年期品种为例，2020年上半年AA-和AA利差上行11BP，达217BP，达历史最高水平。

（六）短久期高收益城投债有相对收益

2020年上半年，投资级城投债和中票相对利差（城投债-中票收益率，下同）变化不明显。但是高收益（中债市场隐含评级AA-）品种中，短久期相对利差继续压缩，长久期品种则走阔。

AA-曲线对比来看，1年期城投债和中票利差继续压缩，两者利差水平向2016年低位靠近。3年期城投债和中票利差走阔，回到2018年底位置。

二、下半年展望：迎接挑战，挖掘机遇

（一）利率债中期投资策略

1. 名义利率方向调整的核心逻辑：跟随名义经济增速的方向变化

逻辑的确认是2020年二季度利率债市场最大的亮点，名义经济增速的方向仍然是决定利率走势的核心因素。就名义增长率的判断，主要看通胀和实际增长，2019年名义经济增长率主要由价格因素驱动，而2020年则转向实际增长驱动。

2. “补偿性”是灾后经济变化最确定性的因素，名义经济增速升势未尽

2003年非典经验表明，被冻结需求后续将“补偿性”递延至其后两个季度。鉴于此，预计今年二、三季度均可见补偿性需求增长，到2020年三季度，名义经济增速依然将处于回升过程中。

从数据测算看，2003年4-6月，国内社会消费品零售总额受非典疫情影响损失总金额约为198亿元。而非典疫情结束后的7-10月，社会消费品零售总额在内生性增长基础上叠加的补偿性增长分别为22亿、20亿、6亿、26亿元，合计补偿增长73亿元，补偿性增长额占损失额的比例约为37%。

因此，笔者估计名义经济增速到2020年三季度依然将处于回升过程中。其中，增长+通胀的变化组合为：实际经济增长率（工业增加值）回升+CPI指数稳定（2.5%~2.8%之间波动）+PPI指数触底回升。

鉴于此，就利率债投资策略而言，笔者认为，三季度债券市场在名义增速回升牵引下依然会承受压力，预计10年期国债利率有望回升到3.0%~3.1%，压力最大的时期是8-9月份。

（二）信用债中期投资策略

1. 为什么疫情背景下信用风险反而下降？

（1）新发债券违约发行人数量下降

2020年以来，债券市场首次违约发行人个数较2018年和2019年明显下降。在新冠肺炎疫情使得全球经济停摆的大背景下，债券市场违约风险有所下降。

（2）GDP增速、盈利变化不等于现金流变化

一季度在疫情冲击下，国内经济负增长，A股上市公司净利润较过去三年同期明显下滑，但其现金流净额明显多于过去三年同期及其平均值。

（3）筹资活动现金流大幅好转促使总体现金流逆势改善

企业现金流量被分为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。从A股上市公司样本来看，2020年一季度企业现金流净额逆势改善主要是因为筹资活动现金流大幅改善。

（4）下半年社融增速仍将继续回升，企业筹资活动现金流有保证

2020年以来宏观流动性大幅改善，最重要的原因是新冠肺炎疫情“黑天鹅”冲击后，各国央行出台了非常宽松的货币政策。6月社融累计增速12.8%，延续此前上行趋势，涨幅达0.3%，表明国内流动性在进一步好转。另外，预计宽松的货币政策将带动下半年社融增速继续回升。

2. 行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优

（1）筹资活动一直在融资平台现金流中占主导，经济停摆对其总体现金流影响较小。当前宏观流动性相对宽松，企业筹资活动现金流有保证，融资平台现金流断裂风险反而下降。（2）化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流净额下滑较多。（3）房地产行业一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复。

3. 信用债投资策略：信用下沉

（1）信用利差纵向变化的主要逻辑

企业经营状况的变化对债券价格的影响通常较小。发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违约风险放大期间，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况虽有所波动（变好或者变差），但信用债的价格波动均较小。

因此，多数时候，企业偿债能力边际变化对信用债价格的影响非常有限，只有对信用资质较差的债券，信用因素的影响才会呈阶段性显著。

（2）中债隐含评级AA-和AA评级间利差中信用因素占比较高，2020年利差大概率压缩

笔者发现，中债隐含评级体系下，AA-和AA级曲线的评级间利差中信用因素占比较高。

结合企业偿债能力变化及当前国内信用债市场的定价，笔者认为，虽然疫情冲击了经济增长，但是宽松的宏观流动性保证了企业现金流的充裕，企业短期偿债有保证，低资质信用债信用风险溢价有望压缩，对应到曲线上，预计AA-和AA的评级间利差有望压缩50BP以上。

（3）信用下沉配置AA-和AA级债券的品种选择：短期民企债、中期城投债

从债券市场定价来看，短久期城投债的AA-和AA级评级间利差已经逐渐压缩；中票1年和3年期AA-和AA级评级间利差则仍处于历史高位。

考虑到当前宏观流动性非常宽松，城投债现金流保障度更高，笔者认为下沉配置高收益城投债时可以适当向中长期券延伸。和AA-级城投债相比，短久期AA-级民企债收益率仍较高，且违约风险明显下降，也是一种不错的选择。

（4）流动性溢价主导的投资级信用利差仍有压缩空间

考虑到投资级信用债信用利差的纵向变化主要由流动性溢价主导，且当前长久期中低等级信用利差仍明显高于2019年下半年，笔者认为三季度利率债收益率上行的大背景下，投资级信用利差仍将继续压缩。

作者：赵婧、董德志，国信证券，董德志系首席分析师

原文《迎接挑战，挖掘机遇——2020年上半年债券市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。