家纺行业横评（下）：强者热衷分红，弱者终于套路 | 风云主题

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

有负责赚钱和分红的，有转型求变的，也有爱上蹭概念的，还有已经自我放弃的。

”

第四部分：财务数据比较

一、成长性分析：近几年整体回暖

（一）营收增速比较

从整体上看，5家公司营收增速变化趋势，与前文提到的家纺行业发展历程大致对应：大约在2010年之后，家纺行业由快速成长期进入成长中后期，行业增速开始放缓。

数据表现也确实是如此，进入2010年之后，5家公司的营收增速均出现不同程度的放缓。其中，以罗莱生活的增速下滑最为厉害，甚至在2013年出现-7.37%的负增长。

2016年之后，5家公司的整体营收增速有所回升，也反应了家纺行业这两年的整体回暖。其中，以罗莱生活最为明显，当然，这也在一定程度上得益于其新的家纺产品系列的推出以及在家具行业的业务拓展。

并且，从2014年开始，罗莱生活开始加强对加盟商的控制权，改革其营销模式，实施股权激励，营收增速的下滑似乎是有所扭转。但进入2018年以来，罗莱生活的营收增速再次进入低速增长期，2019年只有0.98%，是近几年的新低。

富安娜的营收增速变化相对最为缓和，这在一定程度上体现了富安娜差异化竞争策略下，市场定位相对高端，产品的需求弹性也相对较小。风云君认为，这与富安娜频繁的股权激励，联动员工与公司的利益，也有一定原因。

但需要指出的是，2019年，富安娜的营业收入同比下滑了4.44%，是2009年以来的首次负增长。连同罗莱生活，作为家纺行业的两家头部企业，2019年在营收增速方面的表现，确实不太出彩。

梦洁股份则是结束了2015-2016年连续两年的营收下滑，开始恢复增长。并且在2019年实现12.80%的营收增长，是五家家纺企业中增速最高的，希望能够继续保持住啊。

另外，在2017年，营收恢复增长的还有水星家纺，2019年10.41%的营收增速也是相当耀眼了。

水星家纺、梦洁股份两家公司的产品市场相对下沉，产品定位相对低端，三四线市场消费水平的提高，一定程度上带动了营业收入的增长。

（二）利润增速比较

归母净利润增速方面，富安娜的整体表现最为平缓，这还是要归因于其差异化竞争策略下，较高的抗风险能力，以及股权激励政策下，公司整体经营积极性的激发。

2019年，富安娜的归母净利润增速为-6.72%。在此之前的2009-2018年期间，富安娜的归母净利润增速一直保持着正向增长。

根据披露信息，2019年归母净利润的负增长一方面是受到收入下滑的影响，另一方面是受到富安娜调整经销商渠道，去终端库存的影响。

罗莱生活的归母净利润增速在2013年、2016年期间出现过两次负增长，营销模式的改革、以及向大家居行业的转型，推动了其利润增速的回升。2019年，罗莱生活的归母净利增速终于在第四季度转正，实现2.16%，但相比往年也是出现了大幅下滑。

分析到这里，风云君发现，富安娜的增长动力主要来自内部发展，而罗莱生活的增长动力则内外兼有。

水星家纺在经过2017年上市前后的业绩高速增长后，虽然在2018年开始有所放缓，但在两大头部家纺企业纷纷陷入增长瓶颈的2019年，10.69%的归母净利润增速还是要表扬一下的。

梦洁股份的营收增速虽然创到五家家纺企业的最高，但归母净利润增速却只有1.19%，仅高于数据无法直视的多喜爱，这也再一次反映出它相对弱势的一面。

二、盈利能力分析：梦洁股份和多喜爱，像是自我放弃

（一）综合毛利率

从前文的分析中可以得知，富安娜的产品差异化策略，以及相对高端的产品定位，对整体业绩的贡献。当然，这也从盈利能力上再次得到印证。2009年至今，富安娜的整体毛利率是五家上市公司中最高的，且仍有继续上升的趋势。

2019年，富安娜的整体毛利率为52.00%，创2009年以来的历史新高，再一次拉开了与行业内其他公司的差距。

其次是罗莱生活与梦洁股份，两家公司的毛利率走势也相对趋同。2018年，罗莱生活推出的粹系列、婚庆系列，带动了毛利率的小幅提升，开始逐渐高于梦洁股份。2019年，两家公司的毛利率下滑趋势也步调一致，分别同比减少了1.64个百分点、1.63个百分点。

意外的是，新秀水星家纺的整体毛利率大幅低于富安娜、罗莱生活、梦洁股份三家公司，2019年虽有所增长，但37.58的毛利率仍明显偏低。可见，水星家纺产品的盈利能力确实需要提高。

（二）期间费用率

期间费用控制能力方面，很明显，梦洁股份和多喜爱两家公司的水平相对偏低，期间费用率在大多数年份，呈此起彼伏状式的高于其他3家公司。

其次是罗莱生活，2009-2018年的期间费用率明显上升。近年来，罗莱生活广告费用等销售费用的增长，带动了整体期间费用率的上升。

2019年，罗莱生活开始加强费用方面的管控，减少办公运营成本，广告费用支出规模也较上年有所缩小。从数据上看，成效还是比较明显的。2019年的期间费用率为26.87%，同比减少了5.95个百分点，在五家公司中，也降至最低水平。

整体来看，期间费用成本控制能力最强的两家公司是富安娜和水星家纺。联系毛利率的表现，可以发现，水星家纺大幅领先的期间费用率，在较大程度上弥补了毛利率不足的劣势。

但是进入2019年，水星家纺持续增长的广告宣传费及人员工资，一改以前期间的费用率优势，实现32.35%，同比大幅增长了9.45个百分点，一跃成为水平最高的那位。对此，水星家纺确实要多努努力了。

另外，风云君还发现，富安娜的毛利率处于最高水平，期间费用控制能力也还算优秀，不禁对其净利率表现有了一丝丝的期待。

（三）销售净利率

正如风云君所期待的那样，富安娜的销售净利率大幅领先，从2012年一直保持至今可以称得上是五家公司中最亮眼的；其中，2019年，富安娜的销售净利率为18.17%，高出位居第二的罗莱生活足足6.67个百分点。

在低期间费用率的带动下，罗莱生活的销售净利率也终于追了上来，2019年实现11.50%；当然，水星家纺的销售净利率也不出所料的被2019年突增的期间费用率拉下了马，实现10.51%。

而梦洁股份、多喜爱，像是已经处于自我放弃阶段。抛开多喜爱不说，2019年，梦洁股份的销售净利率只有3.64%，创历史新低。当然，这在分析完梦洁股份的“低毛利＋高费用率”之后，已经有心理准备了。

对比来看，梦洁股份的销售净利率水平尚不足水星家纺的1/2，不足罗莱股份的1/3，与富安娜之间应该说没有啥可比性了。

（四）净资产收益率

5家公司的净资产收益率也同样出现明显分化；其中，处于第一梯队和第二梯队的罗莱生活、富安娜、水星家纺三家公司，大幅领先，2019年的净资产收益率均明显高于10%；而剩余的梦洁股份、多喜爱两家公司，则明显落后，尚不及5%。

三、营运能力分析：存货占比普遍高于应收账款占比

（一）应收账款情况分析

1、应收账款占流动资产比重

应收账款占流动资产的比重在一定程度上，反应的是一家企业的回款能力。

对比来看，梦洁股份的应收账款占比从2011年开始便一直大幅高于其他公司，并且仍有明显的上升趋势，2019年的占比高达23.90%。

其次是罗莱生活和富安娜，走势大致相同，且近年来都略有上升，2019年分别为13.56%、8.14%；其中，富安娜的占比在2019年较上年同期下滑了5.01个百分点，降至五家公司的最低水平。

水星家纺和多喜爱的应收账款占流动资产的比重一直处于较低水平；其中，水星家纺应收账款占比的下滑，在一定程度上是因为2017年的上市，2017年之后也开始逐渐回升，2019年的占比为8.59%，略高于富安娜。

从整体上来看，5家公司的应收账款占流动资产的比重均不是很高，这与家纺行业处于消费品行业、相对较短的经营周期有一定关系。

2、应收账款周转率

从周转率角度来看，梦洁股份的应收账款周转率水平最低，2018年为5.92次。

罗莱生活和富安娜的应收账款周转率大致相当，2018年分别为9.83次、9.50次。最优秀的当属水星家纺，2018年的应收账款周转率略有下滑，但仍高达16.61次。

从整体上看，2009-2019年，5家家纺公司的应收账款周转率整体上虽然均有所下滑，但与其他行业比起来，应收账款周转速度总体并不低，这同样符合消费品行业的特点。

（二）存货分析

1、存货占流动资产比重

整体来看，5家家纺公司的存货占比普遍高于应收账款占比。家纺行业一般采用定单加预测的生产销售模式，同时直营渠道、电商仓库等一般需要自备货品，一般来说会保持约两个月的销售量，从而导致了较高的存货占比。

尤其在每年9月至次年1月，是家纺产品的销售高峰期，只有充足的备货才能满足旺季的销售需要，因此，季节性备货也导致了年底相对较大规模的存货。

具体来看，富安娜、罗莱生活的存货水平最低，2019年分别为31.50%、32.61%；其中，罗莱生活的家纺业务在2018年扩大备货，导致年末存货占比提高；到了2019年，罗莱生活开始消化库存，存货占比有所下降。

水星家纺的存货占比在2017年末的大幅下滑，还是主要来自2017年的上市。上市之后，水星家纺的存货占比也开始有所增长，2019年为38.93%，在五家公司中处于相对较高的水平。

另外，还发现，多喜爱的存货占比明显高于其他4家公司，一定程度上反应出其产品的相对较高的滞销风险。再联系其相对较低的应收账款占比，或者其实是在为卖壳做准备呢？

2、存货周转率

从周转率角度来看，罗莱生活、水星家纺两家公司的存货周转率水平最高，2019年分别为2.11次、2.32次；其中，2018年，罗莱生活家纺业务备货的增加，拉低了整体的存货周转率，开始逐渐低于水星家纺的周转率水平。

富安娜方面，其存货周转率一直以来较为稳定，2009-2019年期间变化不大，其中2019年略有降低，存货周转了1.62次。

2019年，梦洁股份的存货周转率为2.04，较上年同期有所好转。对于梦洁股份的应收账款周转率及存货周转率，风云君还曾做过更加详细的分析，欢迎下载市值风云APP，搜索“梦洁股份”，查看完整研报。

四、偿债能力分析：整体资产负债率普遍较低

偿债能力方面，除去梦洁股份，其他公司的资产负债率整体不高，平均水平大约为20%。

就整个家纺行业来说，资产以流动资产为主，流动资产以货币资金、应收账款、存货为主。从上文的分析也可以看出，5家公司的应收账款周转率、存货周转率虽然水平不一，但整体周转速度较快，相较于重资产行业来说，也复合消费品行业的资产流动性较高的特点。

因此，一般来说，通过经营性负债就能够满足大部分的日常资金需求，因而家纺行业的负债率有两个特点，一是金融性负债规模较小，二是整体资产负债率普遍较低。

具体来看，2009-2019年期间，罗莱生活、富安娜、水星家纺、多喜爱4家公司的资产负债率均有不同程度的下滑，只有梦洁股份的资产负债率明显上升。

截至2019年9月末，罗莱生活、富安娜、水星家纺、多喜爱4家公司的资产负债率均低于30%，甚至低于20%；只有梦洁股份的资产负债率为43.89%，放在整各行业中，可以说有些偏高了。

五、现金流分析：两大老牌家纺公司更应注意

1、收现比

最后，再从现金流角度出发，观察5家公司的销售回款情况。值得一提的是，2009-2019年，五家公司的收现比均高于1，这是风云君在以往的分析中，未曾见过的。

忽略增值税在其中的影响，可以说，5家公司历年的销售收入基本实现了真金白银的现金流入，这同样契合了消费品行业的特点。

具体来看，2019年，富安娜的收现水平最高，为1.29，其次为水星家纺的1.22（多喜爱为2019年3季度数据，暂不做考虑），梦洁股份的收现比相对较低，但也实现了1.10。

2、净现比

同理，净现比反映的是一家企业当年净利润的现金含量。其中，2017年以来，多喜爱的净现比水平尤其高，2018年更是提高至2.80，究竟是不是又在为高价卖壳做准备，咱们就不得而知了。

而梦洁股份的净现比自2015年以来，也节节升高，这当然离不开现金流的支持。2019年，更是上升至5.85，大幅高于行业内其他公司。

鉴于此，风云君深入分析后发现了这背后隐藏的另一个问题，梦洁股份的固定资产、无形资产等确认的折旧摊销费用，对其净利润产生较大比例的侵蚀，是其实现较高净现比的重要原因之一。

由于家纺行业产品备货亏规模的扩大，罗莱生活的净现比在2018年大幅下滑到只有0.20，2019年恢复至1.36。

另一边的富安娜，自2015年以来，净现比就一直低于1.00，终于在2019年有所好转，实现1.70。

现金流，着实是这两大老牌家纺今后需要注意的地方。

总结：好公司爱分红，差公司终卖壳

完成对罗莱生活、富安娜、水星家纺、梦洁股份、多喜爱5家家纺行业公司的分析之后，风云君也总结出家纺行业的一些共性，再为大家做个简单的总结。

经营方面，多品牌经营、注重增加产品的附加值、线上线下渠道并重、但线上渠道在终端销售中发挥着越来越重要的角色等等，都是家纺行业目前的大趋势；财务方面，资产周转率高、负债率水平低、销售回款质量高，是家纺行业的普遍优点。

当然，这其中也不乏一些危机：一方面，进入2010年之后，家纺行业的增长进入瓶颈期，2019年，头部的家纺企业表现不及往年；另一方面，家纺行业的行业进入门槛较低，产品的可替代性也非常高，因而竞争十分的激烈。

因此，在这样的环境中，只有找准自己定位的品牌，才能成功分得一杯羹，实现长久的发展。

罗莱生活，近年来，家纺产品通过打造不同的主题风格和产品系列，在年轻一代的消费群体中收获了一些认可度，扭转了家纺业务业绩下滑的趋势；从2017年开始，谋划转型家居行业，家具业务也形成了一定的规模；盈利能力和资产周转率是需要注意的地方。

富安娜，自上市以来，便一直坚持艺术家纺的风格，走差异化产品路线，较高的盈利能力也证明了其战略的成功性，但净利润的现金含量较低是今后要改进的地方。当然，富安娜也开始了家居行业的转型，但家具业务尚未形成规模，外加业绩的下滑，都是其目前面临的转型困境。

水星家纺，在5家公司中，是上市最晚的，产品的盈利能力相对较低，但原本领先的期间费用率在2019年失去优势；开始注重对三四线市场的开发，依托技术研发，推出的功能性产品，满足了市场的新需求，可以说是一名后起之秀，找到了自己的市场定位。

风云君认为，上市三家公司各有优劣，但基本都形成了自己的经营模式，找到了自己的市场定位。

而对梦洁股份、多喜爱两家公司来说，却始终没有找到自身的产品定位，先是业绩始终没有起色，进而也进一步引发了许多其他的问题。最近更是火了一把，蹭上薇娅概念，股价飞涨，股东却趁机减持。

而多喜爱已经成功的放弃了自己，卖壳套现，但在即将到来的注册制时代，这样的套路肯定是不会长久了。

最后，要再一次特别称赞的是，罗莱生活、富安娜、水星家纺三家公司的分红水平。

罗莱生活的分红募资比是1.24，富安娜更是高达1.39。

水星家纺因上市时间较晚，分红募资比相对较低，但从具体数据上来看，2017-2019年，水星家纺的分红规模占同期实现的归母净利润的比重分别高达51.81%、46.77%、83.46%，也是可圈可点了。

看来，好公司爱分红，在这个行业也是适用的。

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