虽然注册制了，上市也要有诚意啊：又一个农夫山泉？东鹏特饮IPO前一周突击大额分红、经销商是股东 | IPO风云
作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
“上市前一年还通过大幅降低营销费用率来提高利润率，增加更多未分配利润用于突击分红。另外，实控人和关联方合计持股74%，公司没有任何战略投资者。
”风云君最早听说东鹏特饮，还是在看《极限挑战》的时候。
“困了累了，喝东鹏特饮”、“年轻就要醒着拼”，这两句广告给人感觉是一幅职场年轻人在拼搏的画面。
那时候，风云君对能量饮料的认知还停留在红牛上，而红牛总是能让人跟酷炫的极限运动联系起来。
这两家公司的定位也可以说是各有特色。
转眼间2年过去了，还没喝过东鹏特饮的风云君发现它居然要上市了。
一、竞争激烈的中国能量饮料市场
2019年，中国饮料市场的规模为5785.60亿元，其中能量饮料占比7.92%，达到458.22亿元。
根据消费方式的不同，饮料消费可以分为现场消费和非现场消费。能量饮料非现场消费的销售额占其总销售额的93.3%（注：2019年数据）。
根据Euromonitor的数据，2014-2019年能量饮料非现场消费的销售额复合年增速为15.02%，是增长最快的细分市场。
这里顺便科普一下，能量饮料与运动饮料的区别主要是：能量饮料含有更多的咖啡因，运动饮料通常不含咖啡因。
2019年，中国能量饮料非现场消费的销售额达到427.75亿元，近两年的增速分别为14.1%、11.7%。
那东鹏饮料怎么样呢？
2019年，东鹏饮料的收入达到42.09亿元，其中能量饮料（注：专指东鹏特饮）收入40.03亿元，占到了95%。
公司增长的主要动力也是来自能量饮料。2017、2018年，能量饮料的收入同比分别增长了5.5、38.7%，要快于行业增速。
再来看行业中的其他玩家。
按终端销售额计算，2019年排名前五的品牌分别为红牛、东鹏特饮、乐虎、体质能量、XS，合计市场份额达到93%，行业高度集中。
其中，红牛的份额高达57%，东鹏特饮则为15%。乐虎和体质能量都是新兴的国产品牌，XS是安利旗下的品牌，三者的份额分别为10%、6%、5%。
这里的“红牛”其实包含了两部分：
一部分是泰国天丝医药保健有限公司（注：简称泰国天丝）授权广州曜能量有限公司使用的“红牛”、“Red Bull”商标；
另一部分是华彬集团旗下的红牛维生素功能饮料。
泰国天丝和华彬集团曾有过关于“红牛”商标权的诉讼。
另外，排名第六的战马也是华彬集团的品牌，乐虎则是达利食品（03799.HK）的能量饮料品牌，体质能量是河南中沃实业旗下的品牌。
由于华彬集团是非上市公司，数据不全。不过仍然能够看出，其红牛饮料在2016年销售额为221.8亿元，在2019年达到223亿元，增长十分乏力。
反倒是华彬2016年推出的战马，增长十分迅猛，2019年收入达到了13.3亿元，同比增长了61%。
达利食品旗下的乐虎在2018年收入为30.79亿元，同比增长了15%。但是在2019年，公司称乐虎增速有所放缓，没有披露具体收入。
（来源：中国经营报）
（来源：达利食品2019年年报）总的来说，能量饮料市场竞争非常激烈。
接下来，风云君带各位老铁来看东鹏饮料的三大风险点。
二、经销商同时也是公司股东
东鹏饮料的销售模式以经销为主，2019年经销占到总收入的97.30%；直营渠道只占1.16%，但是比例在不断扩大；线上销售和其他渠道占比有所波动。
公司对经销商的销售模式为卖断式销售，并且采用预付款的模式。
风云君特地查询了农夫山泉的招股书。农夫山泉的经销商也是以先款后货的方式直接向其购买产品，而且农夫山泉通常不接受经销商的退换货。
2019年，东鹏饮料的前五大客户均为经销商，合计贡献了其销售收入的8.75%，这一比例近三年不断提高，不过整体的客户集中度仍然非常低。
其中，第二大客户东莞市金愉食品有限公司及其关联方的实际控制人林景照，持有鲲鹏投资4.50%的股份。而鲲鹏投资是公司的第三大股东，持股比例7.15%。
第三大客户安尔雅供应链管理有限公司及其关联方的实控人郑细强，也持有鲲鹏投资1.80%的股份。
2018年的第三大客户海丰县曈缙贸易有限公司及其关联方的实控人蔡安特，是鲲鹏投资合伙人蔡顺源的儿子，蔡顺源持有鲲鹏投资4.50%的股份。
熟读风云三百篇，不会作诗也会吟。风云君闲暇时看的最多的其实还是同事和前同事的研报，无他，唯质量可靠尔。看到这样的套路不禁笑了出来。
这样的安排下，无疑公司销售数据会出现失真的重大嫌疑，即：上市公司为了冲刺业绩，有足够的激励与经销商串通，通过向经销商压货来提高业绩；而经销商也不求真的能卖掉这些存货，即便砸在手里，也可以等公司上市后通过股票变现获益。
两厢取悦、你侬我侬，岂不是都美滋滋！
当然这只是风云君的推测。但是在这样的利益结构中，双方不配合着做业绩？怎一个难字了得。
我们再看看农夫山泉的招股书。
农夫山泉严格禁止现有员工于经销商处任职或参股。目前，农夫山泉的所有经销商均为独立第三方。
三、实控人及关联方合计持股74.10%
下面来看看公司的组织架构。
东鹏饮料有9家主要子公司，全部为100%持股。2019年，母公司的总资产为26.17亿元，净利润为5.28亿元，分别占合并报表的78.3%、92.6%。
公司的业务主要在母公司层面开展。
上市前，东鹏饮料的前五大直接股东分别是林木勤、君正投资、鲲鹏投资、林木港和林戴钦。
其中最大股东林木勤直接持有55.27%的股份，并通过鲲鹏投资等公司间接持有1.14%的股份，合计56.41%，对公司拥有绝对控制权。林木勤也是公司的董事长兼总裁。
林木港与林木勤是兄弟关系，持有5.80%的股份。林木港是公司的董事兼执行总裁。
林戴钦与林木勤、林木港是叔侄关系，持有5.80%的股份。林戴钦是公司的董事和大区销售总监。
此外，林煜鹏是林木勤的儿子，持有3.87%的股份。林煜鹏是公司的资讯管理中心信息技术部项目专员。
陈海明、陈焕明、陈韦明都是林木勤配偶陈惠玲的兄弟，三人共持有2.01%的股份。其中陈海明是公司分支机构海丰水厂的厂长，陈焕明目前在公司担任销售总监，陈韦明已经从公司退休。
郑智勇是林木勤的外甥，持有0.19%的股份。郑智勇是公司华东事业部副总经理。
陈响武、陈响松是林木港配偶的兄弟，合计持有0.02%的股份。陈响武、陈响松分别是大区总监和服务处经理。
以上林木勤的关联方合计持有公司17.69%的股份，而且关联方的所有人都在或者曾在公司担任过职务。
林木勤、林木勤的关联方合计持股达到74.10%。
公司内部非关联的管理层和员工合计持股比例达到8.78%。
另外，公司没有任何机构战略投资，也就是说，没有外部投资者实质共同承担公司的长期经营风险。
四、对赌协议
在东鹏饮料的5个非自然人直接股东中，只有君正投资是受外部机构控制，其他4个都是受公司内部人士控制。
君正投资的最大股东安徽加华安元投资基金合伙企业最终是受国元证券（000728.SZ）控制（注：间接持有30.33%）。
君正投资的关键人物是宋向前。
宋向前不仅直接持有君正12%的股份，而且在君正的多个股东（注：比如加华裕丰、天津德济、中饮芭比食品、加华资本管理）任职或拥有股份。
宋向前同时也是东鹏饮料董事会中唯一的一名外部董事，除独董外的其他董事均在公司担任具体职务。
根据天眼查上的资料，宋向前在证券行业有丰富的从业经验。
而君正投资在入股东鹏饮料期间，与其签署了一系列对赌协议。
风云君了解到，对赌协议一般都涉及一定时间内对营收规模或者利润的要求，否则入资公司会根据协议有相应的权利。
具体到君正投资这里，根据对赌协议，其拥有特定事项的董事会一票否决权、反摊薄及股东权利安排、股份回购，及涉及股份回购内容的其他联动条款等。
对赌协议会强化公司的上市动机，而且可能促使其美化收入或者利润。
东鹏饮料没有披露对赌协议的具体条款，而且相关协议已经于2019年12月终止。
虽说如此，会不会是对赌协议中的业绩承诺已经达标了呢？上市之后公司业绩会不会变脸呢？
风云君希望公司能披露更多有关对赌协议的信息。
五、又见突击分红：上市之前分光抹尽
2019年，东鹏饮料的毛利率为46.7%，近三年来相对稳定。营业利润率和扣非净利润率分别为16.7%和14.1%，同比分别大幅提高8.8个、7.9个百分点。
分产品看，能量饮料的毛利率最高，而且比较稳定。2019年，能量饮料的毛利率达到49.01%。
同时，非能量饮料的毛利率为-6.07%，近三年来不断下降。
包装饮用水的毛利率也只有7.2%，比前两年有提高。
非能量饮料和包装饮用水的低毛利主要是因为促销，可见市场竞争非常激烈。
与农夫山泉的功能饮料产品（注：主要是运动饮料）相比，公司的能量饮料毛利率基本持平。其中2019年，两者分别为50.9%、49.01%。
另外，农夫山泉各类产品的毛利率差别并没有东鹏饮料这么大，而且相对稳定。
这也凸显了东鹏饮料对单一产品的依赖。
与诸多饮料公司类似，东鹏特饮的现金循环周期为负，2019年仅有-10.6天。公司在存购销的经营中都不需要垫付自有资金。而且与2018年相比，现金循环周期降低了3.1天，反映了运营效率的提高。
公司的应收账款周转天数也一直维持在低位，2019年仅有2.8天，反映出公司面对下游经销商的强势地位。
受2019年净利率提高和运营效率改善的双重影响，东鹏饮料的经营活动净现金流为12.11亿元，相比2017、2018年有了大幅提高。
同时，公司的资本开支为5.08亿元，自由现金流为7.03亿元。自由现金流三年来首次转正。
自由现金流是分红的基础。
2017-2019年，公司累计分红金额达到2.28亿元，同时期累计自由现金流为3.60亿元，这也还算正常。
不过2020年4月，公司再次发放现金红利3.60亿元，超过此前三年的累计金额，显然是在突击分红。
融资方面，东鹏饮料以股权融资为主，2017、2019年分别吸收投资2.98亿、0.57亿元。
从未分配利润的角度看，2020年分红占2019年末未分配利润的比例达到44.8%，要大幅高于此前的比例。
下面我们来看一下公司的产能和负债情况。
六、生产和负债
2019年，东鹏饮料的产能达到153万吨，最近三年的复合年化增长率达到43.8%，高于销量的CAGR值32.9%。
公司的整体产能利用率为66.38%。其中东鹏特饮的产能利用率为73.00%，近三年有所波动，不过始终要高于非能量饮料和包装饮用水。
公司募资用于扩建产能的两个项目中，华南生产基地的目标产能为48.12万吨，建设周期3年，达产期为5年；重庆西彭生产基地的目标产能为39.50万吨，建设周期3年，达产期同样为5年。
按照2024年底达产来算，2019-2024年公司产能的CAGR为13.2%，相比2017-2019年的增速并不算激进。
截至2019年末，东鹏饮料的总资产为33.41亿元。其中最主要的两项是固定资产和货币资金，金额分别为10.49亿、9.45亿元，占总资产的比例分别为31%、28%。
同一时间点，短期借款和长期借款合计为2.47亿元，公司偿债没有压力。
最近三年，公司的负债水平也比较稳定，其中2019年资产负债率为51.1%，有息负债占总资产的比例仅为7.4%。
总的来说，东鹏饮料的现金流和债务问题都不大。那么除了扩大产能外，公司IPO募资还有别的目的吗？
七、上市前通过大幅降低营销费用率来提高利润率
风云君前面讲了，中国的能量饮料市场竞争很激烈。
而东鹏饮料的销售费用率在2019年却大幅下降了8.5个百分点，这也是公司2019年营业利润率和净利润率提高的主要原因。
另外，公司的研发费用占比极少，2019年仅有0.7%，管理费用率则是逐年上升，2019年达到4.8%。
销售费用的细分项中，宣传推广费、职工薪酬、运输费是最主要的三个项目。而2019年下降最为明显的是宣传推广费，当年的金额为4.30亿元，甚至不及2017年的4.37亿元。
宣传推广费又包括广告宣传费和渠道推广费，2019年下降的是广告宣传费，金额为3.45亿元，也不及2017年的3.85亿元。
在这种情况下，公司收入却增长了38.6%。只是不知道这样的业绩有没有可持续性。
再来看募资用途。
排在第一位的是生产基地建设，这个风云君前面已经提过了。
排在第二的就是营销网络升级及品牌推广，拟投入募资金额达到3.71亿元，占到拟投入募集资金总额的24.8%。
在这3.71亿当中，63.36%都投向品牌建设，也就是宣传推广。
其实公司的这一连串骚操作也没什么太大问题，但是结合上市前突击分红，你品，你细品。
一边通过减少营销费用率来提高净利润率，然后上市前拿走更多分红，一边募资用来做营销。
这不就是分红我来，花钱的事你去吗？！
总结
稍作总结。
东鹏饮料的第一个风险点是经销商同时也是公司股东。这就很难不让人怀疑公司通过向经销商压货提高业绩，上市之后经销商再通过股票变现获得补偿。
第二个风险点是董事长林木勤及其关联方合计持股74.10%，而且所有关联方都在或者曾在公司任职。
公司没有战略投资者，唯一一个外部投资者宋向前是一个证券行业的老手，而且与公司签过对赌协议。
第三个风险点是上市之前突击分红，分红金额超过此前三年分红总额。
而且在市场竞争激烈的情况下，上市前一年通过大幅降低营销费用率来提高利润率，拿走分红后再用IPO募资来做营销。
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