1848年的老凤祥，穿越三个世纪，在资本市场里过得还好吗？

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白

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2020年的开店计划要受疫情影响了。

”

提到黄金零售，风云君脑子里冒出的可能不是一个品牌，而是一堆品牌，先是周姓品牌，什么周大福（01929.HK）、周生生（00116.HK）、周大生（002867.SZ）……

好像姓周的同学都是含着金矿的采矿权证出生一样，比贾宝玉可有钱多了。

除此之外，跟黄金有关的还有潮宏基（002345.SZ），中金黄金（600489.SH），山东黄金（600547.SH）等等。

而今天的研报的主角，则是上海人最熟悉的老凤祥（600612.SH）。

一、1848，老凤祥楼

老凤祥股份有限公司，前身为中国第一铅笔股份有限公司，于1992年在上海主板上市。1998年第一铅笔收购上海老凤祥有限公司（上海老凤祥），2009年更名为老凤祥，老凤祥实现借壳上市。

目前公司主要从事黄金珠宝饰品业务，原本的铅笔业务收入现仅占总收入的0.05%。

公司实控人为上海市黄浦区国资委，持股42%。

根据中国黄金协会最新统计数据，2019年全国黄金实际消费量1002.78吨，同比下降12.91%，其中，黄金首饰676.23吨，同比下降8.16%，金条和金币225.80吨，同比下降26.97%，再加上下半年黄金价格上涨，黄金消费疲软。

老凤祥在2019年位列德勤全球奢侈品力量排行榜第15位，更有上海企业百强第32位、中国500最具价值品牌等美誉，目前品牌价值已经达到313.4亿元。

这样的百年老牌金店在黄金消费明显下滑时，会表现如何呢？

目前公司的业务主要分三大产业，分别是黄金珠宝首饰产业、工艺美术品产业和笔类文具用品产业，分别以“老凤祥”、“工美”、“中华”为代表品牌。

产品种类十分丰富，主要包括黄金、铂金、钻石、白银、翡翠、K金珠宝眼镜、胸针、手表、工艺美术品等。

2019年，公司营业总收入为496.29亿元，其中珠宝首饰业务是主要业务，收入占比为74.76%，黄金交易占比为21.88%，剩下的商贸、工艺品销售、笔类及其他共占比3.35%。

很显然，公司主要的收入由老凤祥黄金珠宝首饰业务贡献，即由控股子公司上海老凤祥贡献。

2019年，上海老凤祥营业收入占到公司总收入的98.85%，所以下文主要分析黄金珠宝首饰业务。

另外，公司收入的绝大部分来自中国大陆地区，2019年大陆地区收入占比97%。

二、黄金珠宝饰品业务

老凤祥黄金珠宝首饰业务细分为黄金交易和珠宝首饰两部分，目前已经拥有从采购、设计到生产销售的完整产业链。

2019年珠宝首饰收入为371.05亿元，同比增长10%，2015-2019年CAGR为9%。

2019年黄金交易业务收入为108.59亿元，同比大增89%，2015-2019年CAGR为26%。

目前公司拥有两家生产基地，分别为老凤祥珠宝首饰（东莞）有限公司、老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司，已经具备自动化生产条件。

根据公司披露的黄金和铂金产量，黄金为主力产品，2019年产量为14.19万公斤，铂金仅为1192公斤。

最近三年黄金的产量还在持续增长，2019年同比增长16%，而铂金产量持续下滑，2019年同比减少1%。

2019年黄金铂金总产量14.31万公斤，同比增长16%，2015-2019年CAGR为9%。

公司生产模式有自产和委托加工两种，近几年黄金自产比重上升，2019年已经与委托加工占比几乎持平，镶嵌委托加工占比略高于自产部分，两者相差约9个百分点。

说完生产，再看销售。

老凤祥“五位一体”的营销体系指的是自营银楼、合资公司、总经销、专卖店和经销商专柜相结合的销售渠道，另外公司还涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。

截至2019年末，公司营销网点共3893家，同比净增加372家，为近五年增长最多。其中自营银楼184家，加盟店3709家，分别同比净增加2家和370家，加盟店新增数量也为近五年最多。

截止2019年末，自营网点占比5%，加盟网点占比95%。

可见，公司门店主要为加盟店，最近两年店铺数量增长较快，2015-2019年店铺数量CAGR为7%。

这些门店大多位于中国内地，尤其是上海地区，2019年上海地区直营零售网点达142家，占总直营门店的77%。

增加店铺数量从而提高市场占有率、带动销量上涨是行业普遍的经营策略，公司预计2020年全年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于200家。

门店数量增加的效益如何，要看是否有提高销量。这里因为老凤祥并非传统零售行业，单店销售数据、坪效等与黄金价格密切相关，其用于衡量销售的逻辑也是失效的。

销量与产量的变动几乎是一致的，2019年黄金铂金总销量为13.68万公斤，同比增长19%，2015-2019年CAGR为9%。

最近三年黄金的销量持续增加，而铂金的销量持续减少，这与产量的变动趋势同步，看来公司正进一步降低铂金产品的权重，主打黄金产品。

除了销量的增长，老凤祥直营客单价自2017年公布以来持续增长，2018及2019年分别为3297元及3404元，分别同比增长15%及3%，当然这与黄金价格在2018年迎来新一轮上涨行情有关。

不过根据公司披露的2019年前十直营、专营门店，2019年仅上海东华美钻金饰广场有限公司一家实现营收增长。

生产出来的产品，除了卖掉的部分，剩下的就是存货。2019年公司黄金铂金总库存量为2.8万公斤，同比增长29%，2015-2019年CAGR为25%。

库存的增速明显快于产量和销量的增速。

最近三年铂金的库存量持续减少，总库存的增加是因为黄金库存的增加。

2018年黄金库存同比增长67%至2.15万公斤。

三、财务分析

1、 成长性

2019年公司营业收入496.29亿元，同比增长13%，2010-2019年CAGR为15%。

对比同行业的上市公司2010-2019年收入CAGR，潮宏基、周大福、周生生分别为17%、6%、5%，老凤祥的收入增速排中上水平。

2020年第一季度营业收入同比下滑1%至144.89亿元。

2、盈利性

老凤祥毛利率稳定在8%左右，2019年为8.47%，在行业中处于较低水平。

境外销售的毛利率明显高于境内销售，且差距逐步扩大，2019年境外销售毛利率20.47%，而境内销售毛利率仅8.32%，这与境外门店仅一家为加盟店有关。

而公司业务以境内销售为主，因此综合毛利率较低。

直营与批发的毛利率差距是主要原因。2019年直营毛利率为24.40%，批发毛利率为8.93%，直营毛利率约为批发的三倍。

由于公司的门店以加盟店为主，批发渠道占绝大部分，这也是综合毛利率较低的原因。

选取的可比公司中，潮宏基的毛利率最高，2019年为37.68%，比老凤祥高了29.21个百分点。

这主要是因为潮宏基以自营为主，2019年自营收入占总营业收入的76%，不过加盟代理的毛利率27.02%还是比老凤祥高出一大截。

以加盟店为主的周大生2019年毛利率为35.98%，比老凤祥高出27.51个百分点。周大生镶嵌首饰与素金首饰毛利率分别为26.85%与20.30%。

周大生毛利率较高是因为其首饰销售业务以较高毛利的镶嵌首饰为主，而老凤祥以较低毛利的黄金首饰为主，但周大生的素金首饰毛利率约是老凤祥的两倍。

可见老凤祥的毛利率明显低于同行，其他对比公司毛利率均在20%以上。

2019年，公司主要的业务珠宝首饰和黄金交易毛利率分别为10.28%、1.19%，笔类、工艺品销售、商贸和其他毛利率分别为38.45%、20.63%、2.25%和51.16%，但因为毛利较高的业务占比极小，所以公司综合毛利率较低。

毛利率处在较低水平的老凤祥，营业利润率自然高不到哪去，2019年公司营业利润率为4.96%，五年来十分稳定。

而毛利率最高的潮宏基营业利润率在2018年之前排第二位，最近两年营业利润率开始大幅下滑，2019年为3.39%，比老凤祥低1.57个百分点，取代了老凤祥最低营业利润率的地位。

这让风云君想到一句话，全靠同行衬托呀。

目前营业利润率最高的是周大生，并且已经连续五年实现增长，2019年为23.12%，比老凤祥高出18.16个百分点。这是因为周大生线上业务保持较快增长，综合毛利继续提升，成本费用控制合理。

公司的营业费用中销售费用占相对较高，各项费用率比较平稳，在2%以下，2019年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.50%、1.03%和0.51%。

2019年，老凤祥实现净利润18.3亿元，净利率为3.69%，基本都是主营业务贡献，营业外收入仅3600万元。

3、营运效率较高

老凤祥2019年的现金循环周期为79天，应收账款周转天数与应付账款周转天数几乎持平，分别是3天和5天。一周就可以收回货款但同样需要及时支付货款，这主要是因为公司99%的业务都是现货交易。

就存货周转天数而言，老凤祥在同行业公司中时间最短，2019年为80天，潮宏基的存货周转天数较长，平均为337天，与老凤祥一样以加盟店为主的周大生存货周转天数为268天。

4、资产负债状况

前文已经提到，公司的存货正在逐渐增加，最近五年存货占总资产比重也在持续增长，2019年公司存货为114.05亿元，占总资产的66%。

在总资产中排第二位的是货币资金，不过货币资金占总资产的比重逐年下滑。2019年公司货币资金为43.20亿元，占总资产的25%。

老凤祥的资产负债率在可比公司中相对较高，2019年之前是最高的。2019年周大福资产负债率在老凤祥之上，为58.63%，老凤祥为51.45%。

在公司负债中排第一位的为短期借款，2019年总负债88.40亿元，其中短期借款70.55亿元，占总负债的80%。

因为资产负债率在同行中不低，且负债主要是短期借款，所以需要再看看公司的短期偿债能力。

公司的流动比率从2015年的1.73增长至2019年的2.13，偿债能力有所提高，短期偿债压力较小。

因为资产中存货较多，且逐渐增加，速动资产即减少，速动比率也从0.91下降至0.65。

5、现金流波动较大

公司的现金流波动较大，最近五年中仅两年经营活动现金流为正，2019年经营活动现金流量净额为-12.54亿元，同比下滑238%。

公司每年的资本自出较为稳定，2019年为2700万元，但受经营活动现金流影响，自由现金流也仅有两年为正，2019年自由现金流为-12.81亿元。

2019年筹资活动现金流净额为11.63亿元，主要是取得借款收到的现金增加所致。

6、股东回报来自融资资金

最近五年，公司累计股东回报49.37亿元，而最近五年累计自由现金流为-5.82亿元。可以说是分给股东的钱全部为融资所得。

结尾

2020年第一季度，老凤祥珠宝业务营业收入为114.65亿元，同比下滑2.84%；黄金珠宝总采购量2.81万公斤，同比减少48.35%，生产量1.83万公斤，同比减少55.07%，销售量2.9万公斤，同比减少23.92%。

受黄金价格上涨和疫情的影响，黄金珠宝首饰消费承压，看来2020年新增200家门店的计划将受到影响。

老凤祥以黄金珠宝首饰业务为主，直营零售占比较少，主要靠批发加盟，这也使得公司综合毛利率相对同行较低，不过存货周转明显快于同行业公司。

公司的营业收入保持增长，资产以存货为主，资产负债率在同行中相对较高，且负债多为短期借款，不过短期偿债能力有所提升。

公司现金流波动较大，股东回报均来自融资活动。

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