三只松鼠：要全国开店，还要卖狗粮，营收一路狂奔，净利原地踏步，IDG和今日资本巨额减持计划正式开启！

作者 | 加二

流程编辑 | 小白

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别问我收入增长为啥这么迅猛？问就是丰富品类、拓展渠道，我还要在全国开店！卖狗粮！卖婴童食品！卖喜礼！你问我净利润？你说啥，风太大，听不清，以后再说吧。

”

7月15日晚，三只松鼠（300783.SZ）发布公告，大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED拟减持公司股份不超过3609万股，即不超过总股本9%，按当日收盘总市值310亿估算，大约估值27.9亿。

就在不久前，7月7日晚，三只松鼠也发布了一则股东减持预披露公告：NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED减持不超过3609万股，不超过公司总股本的9%。

三只松鼠2019年7月12日上市，截至7月16日收盘，公司股价已经上涨373.64%。一解禁，大股东就急冲冲地计划减持套现离场，一套流程行云流水，没有一点点留恋。

一、解禁潮来袭，IDG和今日资本减持忙

7月A股解禁潮来袭，而三只松鼠是其中亮眼的仔。

7月13日，三只松鼠18597.6万股首发限售股解禁，占总股本的46.38%，占限售流通股的51.66%。包括NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在内的五名股东申请解禁。

这三个股东均是国际知名投资机构。

NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED是IDG资本旗下基金；

LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED的背后是今日资本。

NICE GROWTH LIMITED的首次入股时间是2012年7月，LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED在2013年首次入股，Gao Zheng Capital Limited最早入股时间为2014年。

截至2020年一季度末，IDG资本和今日资本旗下的基金分别是三只松鼠的第二大、第三大股东，其中IDG旗下两只基金合计持股24.83%，今日资本旗下基金持股16.73%。

创投公司减持套现、收割战果是正常操作，但现在迫不及待地计划巨额减持，或许是因为估值过高。

公司股权非常集中，截至2020年一季度末，公司前十大股东合计持股91.48%。

以解禁前最后一个交易日7月10日收盘价计算，公司流通市值35.16亿，仅占总市值的11%。

目前PE（TTM）高达180.12，同业可比公司良品铺子是94.84（2020年上市），洽洽食品是42.37。

二、老生常谈：狂奔的营收，原地徘徊的净利

2019年公司实现营业收入101.73亿，同比增长45.3%。从2014年到2019年，公司营业收入年化复合增长率高达61.57%，稳坐休闲食品电商龙头宝座。

但是业绩就让人大跌眼镜了，一上市就变脸。2019年公司归母净利润2.39亿，同比下滑21.43%，回到了2016年的水平。

增收不增利并不是上市后才出现的“新鲜事”。2018年，在营业收入增长26.05%的情况下，归母净利润也仅仅微增0.61%至3.04亿。

2020年一季度，受新冠疫情影响，线下业务客流不足，线上业务交通受阻，导致固定费用摊销攀升。营业收入同比增长19%至34.12亿，归母净利润下滑24.58%至1.88亿。

（数据来源：choice数据）

公司毛利率自2016年以来进入下行通道，从30.2%下降至2020年一季度的27.15%。

直接材料占公司主营业务成本的97%。上游原材料农产品价格波动，但公司难以通过提价转移成本。

因为休闲食品零售行业竞争激烈，公司产品跟随式微创新并没有做出差异化，而互联网对价格敏感，公司目前97%的销售收入来自第三方电商平台。

销售净利率从2017年的5.44%下滑至2019年的2.35%，在2020年一季度回升至5.51%，这主要受销售费用的影响。

（数据来源：choice数据）

公司销售费用规模庞大，2019年达22.98亿，差不多是公司业绩的10倍。过去6年，三只松鼠销售费用率基本在20%以上，2019年销售费用率同比增长1.73个百分点至22.59%，导致净利润率下滑。

（数据来源：choice数据）

净利润中，非经常性损益贡献不小。2017-2019年，非经常性损益分别为0.24亿、0.48亿、0.34亿。2018年、2019年非经常性损益占净利润的比例分别为15.79%、14.23%。

非经常性损益主要是政府补助，2019年政府补助达0.28亿，其中有0.15亿是上市奖金。从此前的政府补助金额来看，公司的这项收入还是具有可持续性的：2016年、2017年政府补助均为0.27亿。

不过，2018年政府补助攀升至0.53亿，主要是电子商务扶持资金同比增长126.67%至0.43亿，或许是给公司登陆资本市场扶上马、送一程？

（数据来源：choice数据）

三、电商老大转线下开店，卖零食也要卖狗粮

看看三只松鼠这几年的努力，对规模的追求似乎被放在经营的第一位——持续丰富品类、不断拓展渠道。

三只松鼠从坚果起家，逐渐将品类拓展至果干、肉食和烘焙，目前提供接近600款单品。2019年改良老品50款，研发新品45款；坚果品类营收超54亿，烘焙类超16亿元，肉食品超12亿元，果干类超8亿元。

以前是休闲零食电商，走轻资产模式，目前也在线下渠道和B端渠道上跃跃欲试：搭建了投食店和联盟小店为代表的线下渠道，同时通过零售通、松鼠智供等搭建To B分销渠道。

投食店为直营模式，设在高线城市及核心商圈，平均店铺面积200平方米，注重用户体验和品牌形象输出。联盟小店为加盟模式，以社区店铺为主力，平均店铺面积50-80平方米，深度触达用户。

2019年，公司新开投食店58家，累计108家，实现营收5.18亿，同比增长48%；新开联盟小店门店268家，累计178家，实现营收2.8亿。

2019年线下门店覆盖全国21个省及直辖市，省级覆盖率达62%。根据2019年年报，三只松鼠的未来发展战略是实现线下门店的全国化布局。

此外，公司4月2日晚发布公告，拟使用自有资金4225.62万投资设立4家全资子公司——铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀，分别定位于方便速食、婴童食品、宠物粮食、喜礼。当然，新赛道上的布局会打开公司收入增长空间。

只是，净利润嘛……

公司在接受调研时表示，未来店铺的全国化布局将和利润优化同步进行。那我们拭目以待~

结束语

2019年三只松鼠派发现金红利合计约1亿（含税），分红率高达41.99%。因为公司股权集中，实控人章燎源、IDG资本和今日资本大约合计获得8200万红利。

根据招股说明书利润分配政策，公司应当每年进行现金分红，分红率不低于20%。不同发展阶段，公司采取不同的现金分红政策：

1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；

2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；

3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。

从分红率来看，公司似乎把自己定位在成熟期。

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