经济周期不同阶段如何配置资产？“美林投资时钟”讲的很清楚

作者 | 加二

流程编辑 | 小白

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在一个完整的周期里，最先是债券获得最佳收益，然后是股票收益领先，接着是大宗商品，最后是现金。

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美林投资时钟是不同经济周期下大类资产配置模型。该理论用经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）来刻画经济周期。根据GDP和CPI的表现，把经济划分为四个周期：经济再通胀(reflation)、复苏、过热、滞涨。

研究团队用30多年的数据回测了该理论，结果显示，虽然各个经济周期有不同特点，但存在一定共性，投资者能利用这些共性赚钱。

研究者用OECD（经合组织）产出缺口估计和通胀数据来划分美国1973年以来的历史阶段。计算每个阶段各类资产的平均收益，并进行显著性检验。

最后得出结论：在一个完整的周期里，最先是债券获得最佳收益，然后是股票收益领先，接着是大宗商品，最后是现金。

一、如何使用投资时钟？

美林投资时钟根据经济增长变化和通胀变化将经济周期划分为四个阶段，在每个阶段，图表里的资产和股票类型收益最好，对角的则表现不佳。

传统的经济兴衰周期从左下角启动，沿顺时针方向，依次是债券、股票、大宗商品、现金获得最佳收益。现实情况可能会复杂些，有时投资时钟会反向运转，或者跳过一个阶段。

二、投资时钟是如何运转的？

美林投资时钟将经济周期与资产配置、股票行业轮动联系起来。

（一）长期增长与经济周期

经济的长期增长率取决于生产要素、劳动力和资本、生产率的提高。在短期，经济常常偏离可持续增长轨道，政策制定者需要将经济调整回正轨。

低于潜力运行的经济体将遭受通货紧缩，而超过可持续增长速度的过快增长会使经济体产生破坏力极强的通货膨胀。

（二）识别转折点

金融市场常常将短期的经济波动当做长期的增长率变动。因此，当纠正性政策发挥作用时，在周期的极端情况下，资产被错误地定价。正确发现转折点的投资者可以通过切换到另一种资产来赚钱。

很多投资者在1999年末以高价买进科技股，依据是当时美国经济增长加速，这些高科技公司将在新世纪获得最大的收益。

然而，为应对通胀的小幅上涨，美联储提前实行紧缩政策。经济周期在2000年初见顶，互联网泡沫破裂。为应对随后的衰退，美联储实行积极的宽松政策，债券和房地产赚得盆满钵满。

（三）周期的四个阶段

投资时钟框架帮助投资者识别经济中重要的转折点，调整投资，最大程度地利用这些转折。

美林投资时钟把经济周期划分为四个阶段——经济再通胀、复苏、过热、滞涨，用相对于趋势（比如产出缺口）的增长方向和通胀变化方向来划分各个阶段。每个阶段都有特定的资产获得突出收益：债券、股票、商品和现金。

1、在经济再通胀阶段，GDP增长缓慢。产能过剩、大宗商品价格下跌，带动通胀率下降。利润微薄，实际收益率下降。

当央行为了使经济回到可持续增长的轨道而下调短期利率时，收益率曲线向下移动，并变得陡峭。这个阶段，债券是最好的资产。

2、在复苏阶段，宽松政策生效，GDP增长加速。然而，因为过剩产能尚未用尽，周期性生产率迅速提高，通胀会持续回落。利润迅速回升，但是央行维持宽松政策，债券收益率低。这是股票投资的最佳时点。

3、在过热阶段，生产率增长放缓，产能约束开始显现，通胀率上升。央行加息以使经济回落到可持续增长的轨道上，但是GDP增速仍维持在趋势之上。

当收益曲线向上移动、变平缓时，债券收益表现不佳。而股票收益取决于利润高增长和债券抛售而导致的估值降低之间的权衡。这个阶段，大宗商品是最好的资产。

4、在滞涨阶段，GDP增速降至趋势以下，但通胀保持上升，通常石油冲击是一部分原因。生产率下降，因企业提价以维持利润，工资和物价螺旋上升。只有失业率急剧上升才能打破这个恶性循环。

在通胀率达到顶点前，央行不愿实行宽松政策，限制了债券价格回升的空间。当利润大跌时股票收益表现很差。现金是最好的资产。

（四）增长和通胀是投资时钟主要驱动因素

投资时钟对股票策略的作用体现在：

周期型：当增长加速时，股票和大宗商品收益突出。周期型行业比如钢铁行业收益表现好。当增长放缓时，债券、现金和防御型资产收益更好。

持续期（Duration）：当通胀回落时，折现率下降，金融资产收益高。投资者购买长期增长型股票。当通胀上升，实物资产比如大宗商品和现金收益最好。短期价值股跑赢大盘。

利率敏感型：银行和可选消费品股票在经济周期早期对利率敏感，在经济再通胀和复苏阶段，当央行实行宽松政策、增长开始恢复时，它们收益表现最好。

资产富余型（Asset Plays）：有些行业与基础资产的业绩挂钩。保险股和投资银行通常对债券和股票的价格敏感，在经济再通胀和复苏阶段收益不错。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段收益良好。石油和天然气对石油价格敏感，在滞涨阶段跑赢大盘。

三、小结

美林的投资时钟把经济周期四个阶段和资产、行业的轮动以及债券收益曲线的移动联系起来。该模型将经济增长和通胀周期作为投资策略的主要驱动因素：

1、经济再通胀阶段（低GDP增速，低CPI）：债券>现金>股票>大宗商品。

2、复苏阶段（高GDP增速，低CPI）：股票>债券>现金>大宗商品。

3、过热阶段（高GDP增速，高CPI）：大宗商品>股票>现金>债券。

4、滞胀阶段（低GDP增速，高CPI）：现金>大宗商品>债券>股票。

来源：The Investment Clock，Special Report 1: Making Money from Macro

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