全球疫情冲击下的美元货币市场——2020年上半年美元货币市场回顾与展望

作者： 中国货币市场 | 2020-07-09

内容提要

2020年以来，伴随疫情在全球范围内爆发，全球美元流动性出现严重短缺，境内银行间美元货币市场拆借利率同样大幅上行。随着美联储进一步扩大购债规模，并与多国央行开展货币互换和回购便利措施，全球及境内银行间美元流动性得到逐渐修复。展望2020年下半年，美联储宽松政策有望持续，全球美元流动性将进一步外溢到境内银行间市场，境内美元流动性将维持宽松格局。

一、2020年上半年美元货币市场回顾

（一）国际市场美元流动性情况

2019年末为应对市场隔夜回购利率飙升，美联储重启公开市场回购操作，并于10月中旬启动每月600亿美元短期国债购买规模。受此影响，2020年初美元货币市场整体呈现出宽松平稳态势，Libor以及Libor-OIS息差一直处于稳步下行态势（图1）。

图1 3个月美元Libor以及3个月美元Libor-OIS息差

数据来源：Refinitiv

2月中旬开始由于新冠疫情在中国国内率先爆发，市场对全球经济冲击的担忧导致降息预期大幅增加，Libor开始加速下行，然而该阶段Libor-OIS息差却背离Libor开始抬升，显示出银行间参与者拆借意愿明显不足。3月，疫情发展由中国国内转向海外且有持续趋重态势。美联储为应对经济冲击，于3月3日紧急降息50bp，彼时美元货币市场整体流动性尚处均衡，3个月美元Libor从3月3日1.3143%下行至3月9日0.7681%，各大类资产依然维持正相关性，债券市场收益率下行。

3月9日，沙特原油价格战引发周一原油开盘大跌，油企违约风险陡增使得市场预期扭转，美元融资需求大幅增多，Libor拐头向上，Libor-OIS利差持续走阔。为支持和修复市场信用以及流动性冲击，3月15日，美联储再度紧急降息100bp，将基准利率区间降至0-0.25％水平，并宣布将启动至少7000亿美元资产购买计划。

二次降息后，美国本土美元货币市场流动性情况得到修复，然而离岸美元货币市场紧张情况依旧持续。降息后当周隔夜Libor均价依旧维持在0.28%，高于美联储政策目标利率区间上限0.25%，与EFFR利差走宽，3个月美元Libor依旧维持升势。

为应对美国离岸流动性紧张局面，美联储通过多种手段增加全球美元流动性供给。在大规模流动性投放下，全球美元流动性逐渐好转，EFFR与Libor隔夜息差开始收窄，3个月美元Libor在4月初拐头向下，Libor-OIS利差也略微滞后于美元Libor开始收窄，并逐步回落至年初区间。伴随市场稳定，美联储也开始缩减购债规模，至6月初已将每日国债购债规模缩减至40亿美元，接近于年初购买规模。

（二）境内美元流动性情况

1.隔夜美元拆借价格波动增大

现阶段隔夜拆借交易在银行间美元拆借成交量中占比最大，2020年隔夜拆借市场一改2019年波澜不惊的情况，价格波动显著增大。1月至2月隔夜加权价格保持在美联储联邦政策利率下限附近小幅波动。伴随3月初美联储首次降息50bp，隔夜加权成交价格开始向联邦政策利率上限1.25%趋近。3月中旬美联储二次降息后，受到国际市场美元流动性冲击影响，市场成交价格也突破联邦政策利率上限0.25%，上行幅度一度达到180bp，并在3月末叠加季末因素达到了2.55%的峰值。

2.中长期美元相对Libor溢价大幅走阔，期限利差显著收窄

中长期限美元拆借成交价格受市场紧张影响同样大幅上行。在美联储首次降息后，Libor继续保持下行，然而银行间市场美元拆借成交价格与Libor利差开始小幅走阔。3月中旬开始，市场拆借价格节节攀升，银行间中长期美元头寸出现严重短缺，相对Libor大幅溢价，3个月期限最高溢价达到140bp，短端1个月美元拆借价格抬升幅度远高于中长端期限价格，利率曲线走平，期限利差大幅收窄。伴随市场回归稳定，中长期限拆借价格回落，期限利差重新走阔，成交价格相对Libor溢价也下行至40bp左右水平，但仍然显著高于20bp年初水平。

图2 银行间美元拆借价格(3个月)与美元Libor（3个月）

数据来源：Refinitiv

图3 银行间美元拆借市场各期限利率走势

数据来源：Refinitiv

3.信用溢价走宽

在上半年市场流动性紧张情况下，市场信用溢价出现走宽。由于境内外币同业拆借参考利率（CIROR）是根据境内信用等级较高、外币定价能力较强的银行报价加权计算得到，因此银行间市场加权成交价格与CIROR报价之差能有效反映市场的信用溢价情况。以成交量最大的隔夜拆借交易为例，年初拆借成交加权价格与CIROR报价之差一般保持在1bp以内，然而二次降息后当周，隔夜拆借加权成交价格高于当日CIROR报价平均达到5BP，最高时达到9BP，反映出信用等级较低的参与者为获取美元头寸支付了更高的溢价。

二、美元流动性波动成因

（一）长期低利率环境造成美国企业部门高杠杆

从全球美元货币市场角度来看，长期低利率环境使得美国企业部门杠杆高企，愈发脆弱的企业融资环境在疫情停摆因素影响下催生了本次流动性冲击。

金融危机以来美国企业债务占GDP比重持续增长，大量上市公司通过发行债券方式融资进行股票回购。从2019年开始，贸易争端持续带来的全球经济疲软使得高风险信贷市场问题率先暴露，杠杆贷款降级事件频发以及市场对天量的BBB级企业债券评级下调的担忧使得企业融资环境变得愈发脆弱。3月全球范围内疫情扩散坐实了市场担忧，经济停摆导致大量企业出现现金流缺口，融资需求大增，流动性冲击在企业部门率先爆发。

（二）美国其他部门为应对疫情冲击和资产价格波动加剧了本次美元流动性紧张

一方面，美国政府部门为应对疫情，大幅增加开支导致财政赤字飙升，政府债务规模短时间内爆发性增长，美国国债发行提速持续抽走全球美元货币市场流动性。另一方面，大量美国本土金融机构为应对资产价格波动以及保护自身流动性安全，降低了离岸市场尤其是新兴市场国家的风险暴露，并大幅抛售离岸美元资产，同时资产价格持续下跌引起的保证金需求激增导致更多离岸美元回流美国本土，多因素共振促使了在岸离岸美元货币市场出现分化，加剧了市场紧张局面。

（三）跨境资金流动加剧境内美元流动性紧张

上半年特别是3月份，伴随全球美元流动性紧张，跨境资金流出加剧，沪港通、深港通以及债券通等跨境投资渠道均持续出现净流出格局，大量中资银行境外分行也率先受到国际美元流动性紧张冲击，境内银行为支持境外分行流动性，通过总分行拆借大量拆出美元头寸，也一定程度上减少了境内美元市场的供给，加剧了境内紧张局面。

（四）境内银行美元融资渠道受限

此外，境内银行在流动性紧张下美元融资渠道受限。目前境内银行美元短期融资工具主要有美元拆借、外汇掉期以及债券回购三种。

在市场流动性紧张时，外汇掉期流动性不佳，买卖价差大幅走扩，且掉期基差增加，导致通过直接掉期进行美元融资成本往往大幅抬升。

债券回购渠道同样受限。由于目前中资银行手中持有的美元债券仍以中资企业债为主，中资企业债在流动性紧张的情况下受到同步抛售，导致其作为抵押品的价值大幅下跌，因此境内机构回购融资能力被大幅削弱。

外币掉期以及债券回购融资渠道受限使得境内银行不得不完全依靠外币拆借进行美元短期融资，而由于授信因素，拆借交易仍主要集中在中资银行之间，市场紧张时中资银行头寸出现同向性波动，市场拆借难度增大。

三、2020年下半年市场展望

伴随全球疫情不确定性延续，美联储重申将维持零利率水平不变并保持当前资产购买节奏，全球美元流动性预计将继续维持宽松格局。受到全球美元流动性外溢影响，跨境美元资金有望持续流入境内美元货币市场。此外，中美利差目前依旧处于历史高位，境内权益类以及债券等资产相较全球其他资产投资吸引力依旧较大。在货币宽松以及全球风险偏好继续回暖的背景下，外资继续增加配置境内资产将为境内美元货币市场带来增量资金，使得市场维持宽松格局。展望下半年境内美元货币市场，市场价格有望在宽松环境中进一步下行，短端市场价格将继续向美联储政策利率区间下限趋近，中长端价格同样继续回落，与Libor溢价预计将继续收窄到年初水平，期限利差可能小幅下行。

END

作者：高远，浦发银行总行金融市场部

原文《全球疫情冲击下的美元货币市场——2020年上半年美元货币市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。