“下一个瑞幸”？Blue Orca做空中国飞鹤

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

“

虚增收入，虚减费用，资本开支注水，飞鹤被做空机构要求出来走两步。

”

7月8日，知名做空机构Blue Orca Capital发布针对中国飞鹤有限公司（06186.HK）的做空报告。

Blue Orca称，中国飞鹤（以下简称“飞鹤”、“公司”）声称是中国的一家利润丰厚、快速增长的婴儿配方奶粉生产商。

在美国上市的反向并购失败后，飞鹤于2013年私有化，而在此之前发生了一系列审计解雇事件和不当行为指控，其股价暴跌，业务也陷入困境。

2019年，飞鹤在香港首次公开发行（IPO）。其披露的经营状况较此前发生了巨大变化。

2019年，飞鹤报告的EBITDA和净利润率高于苹果、腾讯和阿里巴巴，在2017-2019 年的复合年增长率（CAGR）高达54%。

Blue Orca称，中国飞鹤的故事绝不是与苹果或腾讯类似，而更像是Wirecard和瑞幸咖啡。

在这份报告中，Blue Orca提供了多个独立的数据点，这些数据表明飞鹤高估了婴儿配方奶粉的收入，并低估了数十亿的运营成本，如广告支出和员工成本，低估了员工人数多达 10倍，以虚增盈利能力。

另外，值得注意的是，飞鹤在将产品交给物流供应商时就确认了收入。

飞鹤一再强调这些物流供应商是独立的第三方。但Blue Orca的调查表明，飞鹤的主要物流公司是由其员工经营。

Blue Orca称，公司未真实披露这一信息，对公司的信誉和财务可信度都是致命的。

如果再加上未披露的员工成本和广告费用，并调整收入以反映独立的零售销售数据，Blue Orca怀疑飞鹤是否有利可图。

因此，Blue Orca以“EV/调整后销售收入”这一倍数来给飞鹤估值。

按5倍的“EV/调整后销售收入”倍数（注：该倍数已经高于中国其他婴儿配方奶销售商），Blue Orca对飞鹤的估值为每股5.67港元。

以下是做空报告的核心内容。

一、虚增收入是如何发生的？

（一）通过未披露关联方物流公司

中国飞鹤主要向经销商销售婴儿配方奶粉。当公司将产品移交给物流公司时，就确认收入。

同时，公司坚称提供运输服务的物流公司为独立第三方。

飞鹤的物流公司为瑞信达物流公司。Blue Orca调查得知，瑞信达物流公司拥有200辆运输卡车，并承担了飞鹤的大部分运输工作。

然而，Blue Orca调查后认为，瑞信达物流公司其实是飞鹤的关联方，而非公司宣称的“独立第三方”。

瑞信达物流公司是由其飞鹤员工解德河经营的。

同时，解德河还是飞鹤养殖场（即“齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场有限公司”）的监事，该养殖场的董事兼总经理是朱天龙。

根据招股书，朱天龙同时也是飞鹤的股东和员工。

但飞鹤未却披露其物流商为公司关联方这一事实，Blue Orca认为这将极大地影响财务报表的可信度。

同时，Blue Orca认为，关联方物流公司的存在，为公司提供了一个虚增销售收入的机制。

（二）外部数据显示飞鹤虚增收入

尼尔森和商务部数据都显示飞鹤夸大了收入。Blue Orca认为,飞鹤的实际收入比该公司2018-2019年披露的要少49%。

公司披露称，2018年，其婴儿配方奶粉产品的全渠道零售额为179亿元人民币。

然而，根据尼尔森在销售点收集的数据，飞鹤的婴儿配方奶粉产品的线下零售额在2018 年仅为 59 亿元人民币。

尼尔森表示，他们的数据覆盖了中国82%的线下销售点，因此具有较强的代表性。

Blue Orca基于商务部数据的估算，也表明飞鹤高估了婴儿配方奶粉产品的收入。

中国商务部通过超市、大型超市和便利店（统称为“现代渠道”）收集和分析婴儿配方奶粉的零售数据。

Blue Orca根据商务部的数据估算得出，2018年和2019年，飞鹤从“现代渠道”获得的婴儿配方奶粉销售额分别仅为46亿元和65亿元，这较公司披露低了49%。

（三）两份招股书披露的数据前后矛盾

Blue Orca还质疑了公司披露的行业信息来源——弗若斯特沙利文。

飞鹤2019年的招股书和 2017年的IPO招股书（注：飞鹤2017年IPO失败），都是聘请弗罗斯特沙利文担任行业咨询顾问。

但弗若斯特沙利文在2019年招股书中，对中国婴儿配方奶粉2014-2016年零售额的披露，是2017年招股书中披露数据的两倍。

显然，弗若斯特沙利文在两份招股书中披露的数据前后矛盾。

Blue Orca认为，弗若斯特沙利文是不得不在2019年的招股书将中国婴儿配方奶粉的市场规模扩大一倍，否则飞鹤宣称的市场份额将显得荒唐可笑。

如果以弗若斯特沙利文2017年招股书公布的行业数据为基准，飞鹤2018年在婴儿配方奶粉的份额将达到20.3%，在超高端市场的份额则达到46.2%。

Blue Orca称，根据中国婴幼儿奶粉行业的市场现状，飞鹤显然不可能达到20%以上的份额。

二、低估运营费用

Blue Orca称，飞鹤低估了数十亿元的运营费用。多个独立的数据点显示，飞鹤公司的运营成本比公司披露的要高出数十亿元。

在Blue Orca看来，这些未披露的费用表明飞鹤的利润远远低于其声称的利润。

（一）隐瞒员工人数，以低估员工成本

首先，飞鹤的隐性员工成本和员工人数被低估10倍。

飞鹤在招股说明书中声称只有5422名全职员工，其中3130名销售和市场营销人员。

Blue Orca认为公司在员工人数上撒谎。2020年5月的媒体采访显示，飞鹤的董事长称公司雇佣了5万名销售代表。

Blue Orca认为，这表明公司严重低估了其真实的员工人数。

由于飞鹤直接向其销售代表支付薪酬，因此这部分成本也应该反映在公司利润表中。

根据飞鹤在网络招聘广告公布的工资计算，Blue Orca预计飞鹤未披露的员工成本为9.25亿元。

Blue Orca还称，与中国婴儿配方奶粉销售商同行相比，飞鹤披露的员工成本也不符合行业平均水平。

2019 年，在香港上市的婴儿配方奶粉销售同行中，员工薪酬占同期收入的平均数为11%，而飞鹤却只有4%。

同时，按飞鹤披露的数据计算，其2019年的员工人均工资为99,095 元人民币，比同行公布的平均工资低43%。

Blue Orca质疑称，飞鹤真的能通过支付员工比竞争对手低43%的平均工资来实现快速增长吗?

在Blue Orca看来，这些自相矛盾的数字背后可能的解释是，飞鹤实质上低估了其劳动力成本。

（二）低估销售费用

飞鹤在招股书中称，2019 年上半年，其广告费用下降了11%，仅为 4.3 亿元。

Blue Orca认为，下降的销售费用率对于一个快速增长的消费品公司来说是不寻常的。

外部数据表明，飞鹤的广告支出在2019 年呈指数增长。

2019年第一季度，飞鹤成为中央电视台的头号广告客户。据报道，飞鹤在央视的广告支出同比增长了309%。

其他数据也显示了类似的趋势。

CTR市场研究公司（注：中国国际电视台的合资企业）的报告称，仅在电视广告上，飞鹤2019年的支出就增长了517%。

如果以飞鹤披露的2018 年广告费用为基准，并以2019年市场调查显示的渠道广告支出增长率来计算，飞鹤的实际广告支出要比2019年披露的要多7.65亿元。

三、高估资本支出

虚增收入、同时低估费用的财务造假公司通常面临的一个问题是: 资产负债表上的现金缺口需要填补。

因此，造假公司必须通过夸大资本支出或其它资产负债表项目的方式，以“清洗”虚增的利润。

Blue Orca称，飞鹤高估了数十亿资本支出。

在2019 年的招股说明书中，飞鹤声称其计划花费数十亿元增加 15.1 万吨的产能。

下面是Blue Orca认为存疑的资本开支项目。

（一）克东项目：夸大4.31亿元资本开支

飞鹤在2019年招股书中称，计划将其在克东的年产能从12,000吨提高到52,000吨，预计未来的资本支出为4.31亿元。

然而，飞鹤2017年的IPO招股书中却称，克东项目的扩张计划在2018年已经完成。

Blue Orca发现的大量来自齐齐哈尔当地政府的新闻稿也显示，克东项目在 2018 年已经完工，该时点远早于2019年的IPO。

（二）金士顿工厂：夸大5.78亿元资本开支

在2019年招股书中，飞鹤称将投资3.3亿加元在加拿大金斯敦建造一座新工厂。

然而，在2019年12月，金斯敦工厂建造商的竣工公告称：“飞鹤的金士顿工厂按时、按预算地完成了，成本为2.088 亿加元。”

也就是说，建筑商公布的成本，比飞鹤披露的要低37% 。

此外，加拿大当地开发部门公布了一份关于该项目的说明，确认金斯敦工厂的总投资为2.25亿加元。

四、飞鹤泰来的疑点：此前曾被质疑虚增收入

Blue Orca也重点质疑了飞鹤子公司飞鹤（泰来）乳业（简称“飞鹤泰来”）的财务真实性，称其为一家“幽灵工厂”。

在飞鹤IPO仅8天后，做空研究机构GMT发布了一份报告，质疑飞鹤财务状况存在许多“欺诈性”特征。

飞鹤在当时否认了GMT的指控，并反驳称其子公司飞鹤泰来在2018-2019 年向中国缴纳了数十亿美元的税款。

也就是说，如果飞鹤泰来的税收是真的，那么飞鹤的财务状况才值得信赖。

根据飞鹤自己的说法，飞鹤泰来在 2018 年向中国纳税20亿元，在2019年上半年纳税14 亿元。

但工商局文件却显示，飞鹤泰来在2018年的纳税额只有13.5亿元，2019年纳税额未知。

另外，Blue Orca的调查还发现一个矛盾之处。

飞鹤在2017年的招股书显示，飞鹤泰来的工厂已经完工。

但在2019年的招股书中，飞鹤又表示泰来工厂仍在建设中，公司预计将在2019年下半年完成该项目，并计划将投入1.33 亿元人民币用于完成该项目。

根据2019年的招股书，飞鹤泰来在过往财务记录期间没有生产任何产品。如果泰来工厂确实在2019年时仍未完工，产量为零是合理的。

然而，工商局文件却显示，飞鹤泰来2018 年的营业收入为 13 亿元人民币，2019 年为 17亿元人民币。

另外，当地媒体的报道显示，飞鹤泰来直到 2020 年才获得奶粉生产许可证，这意味着该工厂在此之前是不能从事生产活动的。

这些数据的前后似乎十分矛盾。到底飞鹤泰来的工厂存不存在呢？

Blue Orca的看法是，飞鹤泰来的税收记录很可能是伪造的，目的是为了掩盖其虚增的收入。

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