干货！“华尔街估值学院院长”谈疫情下市场在关注什么？“灵活性认知”有颠覆性

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

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素有“华尔街估值学院院长”之称的纽约大学Stern商学院金融学教授Aswath Damodaran对疫情下的市场又有了新思考，很多方面刷新了大众对公司经营和治理的理解，比如历史上股东回报较低的公司在危难时刻反而具备了更高的灵活性。

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“有趣的灵魂万里挑一”。最近，市值风云的老伙计、素有“华尔街估值学院院长” （Wall Street’s Dean of Valuation）之称的纽约大学Stern商学院金融学教授Aswath Damodaran对疫情下的市场又有了新思考，风云君觉得：很有必要和各位老铁通个气。

一、全球市场走势回顾

教授指出，各国市场几乎同步呈现出这样的规律：

2月14日至3月20日，“跌跌不休”，根本就停不下来，全球多数指数跌幅都在30%以上；

3月20日至今（6月26日），全球股市快速反弹。当然，幅度还是有差别的，比如纳斯达克100指数反弹40.8%，而香港恒生指数的反弹仅有7.65%。当然，恒生指数前半段的跌幅也较低，为-18.01%。

教授认为，美联储在3月15日宣布将联邦基金利率下调到0并宣布7000亿美元的信贷宽松计划（QE）并不是关键，最核心的还是3月23日宣布不仅QE不设限，而且还追加3000亿美元资金直接开进私人借贷市场买入公司债券。

这直接带来美国国债市场企稳。

同样，公司债（尤其是评级较低的公司债）违约率在3月20日附近达到顶峰，随后便迅速回落。

而回到股票市场，股权风险溢价（ERP）也同步在变动：2月14日，隐含ERP为4.83%，而到了3月23日，这一溢价率达到7.75%（因新冠疫情经调整后为6.87%），而后逐渐回落到5.68%的水平（因新冠疫情经调整后为5.23%）。

资产方面有个有趣的现象。在次轮疫情影响下，黄金走势稳而强，在2/14-6/26之间增长了11.82%，避险资产实至名归；但比特币就没那么走运了，虽然一些炒家认为如果你不信任央行和货币，比特币就是你的归宿。言之凿凿似乎这也是一种避险资产……

但是显然，大难临头的时候比特币的表现是比较糟糕的，同期的跌幅为15.93%，与其说避险，倒不如说更像是一只高风险股票。

按地区划分，全球股市在今年2/14-6/26之间的表现上，发展中国家市场（中国除外）遭到的损失普遍比发达国家市场（英国除外）更高，而亚洲市场的损失又低于其他市场。

从产业看，医疗健康和IT分别上涨了2.60%、0.34%，消费品市场表现也较好，无论是必需消费品还是非必需消费品，都仅下跌了大约4%，受冲击严重的包括能源、金融服务、房地产、工业、公用事业等，都是双位数下跌。

再到细分行业，市值受到冲击最严重的前十名行业是航空运输、油气上游开发、航天/国防、广播、油气供应、再保险、酒店/娱乐场所、食品批发、区域性银行、货币中心银行；而市值表现最好的前十名依次是互联网软件、在线零售、生药、贵金属、医疗信息和技术、系统及应用软件、娱乐、教育、半导体设备、电脑及周边。

那么，梳理完市场表现，重点来了，why？

二、市场究竟在关注什么？

对于上面总结的走势，市场上的解释有以下多种：

高债务公司的市场表现要比低负债的差；

成长股跑赢价值股；

新股比老股股价表现出色（位于公司生命周期的不同阶段）；

重资产类公司要逊于轻资产类公司。

实际上，很多咨询师都开始用新词“韧性”（resilience）来区分好坏，但是这个韧性究竟是什么却没有明显的定义……

而教授认为，这其实就是我们常说的灵活性（flexibility），接下来，我们要做的就是拆解这个灵活性。

1、投资灵活性

简单说，如果要驱动公司成长需要大笔的先期投资，并且需要等待较长时间才能产生现金收益，那就说明这个行业缺乏“投资灵活性”，反之亦然。

从行业来说，缺乏投资灵活性的公司包括基础设施偏重的工业公司、医药公司、以及油气勘探与开发公司；反之，则包括服务/咨询公司、软件公司、共享经济公司等。

为什么医药公司也算缺乏投资灵活性呢？教授强调，这里的投资可不仅仅是指有形资产投资，也包含无形资产，研发资金投入密度和耗时都符合定义。

那么如何通过财务指标来验证呢？教授采用的方式是收入/投入资本，也就是公司每投入1块钱长期资本，能带来多少收入，比例越高说明投资灵活性也就越高。

从市值变动来说，市场对投资灵活性较低的公司相对更严苛。

2、经营灵活性

它衡量当公司收入发生变动时，营业利润如何变动，也就是营业利润对收入变动的敏感性，背后的核心是公司的成本结构——固定成本和可变成本的比例。

航空公司、工业企业、零售实体店等都属于固定成本偏高的行业，而临时雇员比例较高、以及在线零售模式等固定成本占比就要低一些。

但是像风云君这样长期做公司分析的人都知道，要想准确区分公司的固定与变动成本，会计语言并不擅长，根据定义去测算敏感性在实际操作中也很困难，所以只能另辟蹊径。

教授的建议简单粗暴：直接看毛利率。高毛利率的公司经营灵活性远高于低毛利率的公司。而实际上，这一方法也确实大致奏效。

3、财务灵活性

它衡量当公司的营业利润发生变动时，税前利润会如何变动，也就是税前利润相对营业利润的敏感度。

这背后的核心是选择负债以及手头持有现金的水平。当负债多而现金少时，也就往往意味着利息成本高而利息收入低，最终财务灵活性就会偏低，反之亦然。

如何通过财务指标衡量呢？净负债/EBITDA。指标越低，则财务灵活性越高。

从实际表现来看，确实是站得住脚的。

4、现金回报灵活性

这一指标衡量当净利润变化时，公司有多大灵活性完成股东回报，核心在于股东回报的比例以及方式。

历史上股东回报较低的公司在危难时刻反而具备了更高的灵活性。而同等比例的股东回报下，通过股票回购完成回报的公司要比现金分红的公司灵活性更高。

风云君提到过很多次：现金分红往往弹性较低，灵活性要远低于股票回购，所以选择现金分红往往能彰显公司对自身盈利能力的长期自信，而当外界环境转寒，公司除了操心经营，还要为股东回报着想，这自然也会成为一种负担。

而从市场表现来看，上半年的市场确实在惩罚那些股息率较高的公司，因为那些平时不分红的公司股价表现反而更好。

当然，这一点风云君认为有必要进一步澄清：如果是期末数据，那股息率偏高会不会是股价大幅下挫的果，而非因？也就是说，是否因为股价大幅下挫导致股息率偏高，而不是反过来。这一点教授在讲述过程中并没有申明这里的股息率是2月14日及之前的历史数据从而可以排除我们的猜测。

而从股票回购和现金分红的情况来看，在疫情期间，既分红又回购的公司股价下跌12.28%，仅分红的股价下跌9.27%，仅回购的股价下跌4.86%，而啥都不干的股价微涨0.23%。

总结

最后，教授表示：随着越来越多公司强调其商业模式的灵活性，比如Airbnb和Uber，也会带来相应的问题。比如，虽然这类公司异地复制能力强、上规模非常迅速，但是也会带来其他的竞争者，最终发现彼此都很难赚钱。

同样关乎灵活性，教授预计新经济下公司的生命周期可能出现大幅变化：以往行业内的成功公司往往都面向打造“百年老店”，而21世纪的成功公司可能生命周期仅有20-25年，这对投资、管理和公司财务都有巨大影响。

最后，高灵活性能够给公司在市场风雨飘摇时带来优势，但同时也需要在其他环境下放弃一些收益。而很多公司的灵活性也往往是建立在巨大的社会成本之上，比如没有社会保障的网约车司机，最终可能还是要全社会买单。

所以，灵活性还是要分两方面来看。

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