系统性杠杆率高企，美降息对刺激支出的作用能有多大？未来前所未有的人口变化将重塑美国信贷市场

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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在系统性杠杆率高企的情况下，降息对刺激支出的作用可能会减弱；美国人口结构趋向老龄化，经济增速或许会受到压制。

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即使没有COVID-19，美国经济增长的长期前景也远远低于20世纪后半期的水平。只有当劳动生产率的年平均增长率远远超过截至2009-2019年间的1.2%时，美国实际GDP的年平均增长率才能在2030年达到2%。

如果想要让劳动生产率维持在2%以上，可能需要新一轮技术创新浪潮，能够与20世纪90年代末互联网技术的兴起相媲美。

部分原因是由于新的通信和计算技术的实施，劳动生产率在1997-2000年间显著提高，平均每年增长3.0%。同时，生产率的高速增长使美国实际GDP年均增速达到4.5%。

此外，美国1997-2000年间的人口结构变化趋势也对经济增长起到了正向推动作用。

在1997-2000年期间，20至64岁的美国人（美国劳动人口的代表）平均每年增长225万人，而65岁及以上的人口每年仅增加22.7万人。

相比之下，未来10年的人口结构变化趋势与1997-2000年间美国实际GDP快速增长时的情况大不相同。

在截至2030年的10年里，人口统计学家预计，20至64岁的美国人平均每年增长24.1万人，65岁及以上的美国人平均每年增长167.6万人。

在2020-2030年间，预计80岁以上的美国人平均每年将增加60.7万人，超过核心劳动力人群20至64岁年龄组的24.1万人。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国20至64岁之间的人口增量，黄线代表的是美国65岁及以上的人口增量。

一、联邦公开市场委员会的长期利率预测是否旨在遏制投机行为？

美国人口空前老龄化极有可能在2030年控制美国经济增长、通货膨胀和利率。

尽管联邦公开市场委员会（FOMC）预测美国长期实际GDP增速为1.8%似乎有道理，但是随之而来的PCE价格指数通胀率2%和联邦基金利率2.5%的长期预测可能被证明过高。

（注：PCE价格指数，全称Personal Consumption Expenditures Price Index，用来衡量美国民间消费通胀的关键指标。）

更恰当的长期预测可能是PCE价格指数为1.70%，联邦基金利率在1.50%至1.75%之间。在2015-2019年间，联邦基金利率的均值为1.10%。

然而，联邦公开市场委员会有充分的理由上调其长期利率预测。通过大幅夸大联邦基金利率的长期预测，美联储政策制定者不想让私人和公共部门借款人对当前较低的基准利率的长期趋势过于自信。

如果认为联邦基金利率将在长时间维持在较低水平，这可能会导致系统性杠杆率——美国非金融部门债务总额占GDP的比率上升到更高的水平，从而使得商业活动和金融市场面对不利外部冲击（如大流行病）时显得更为脆弱。

二、在系统性杠杆率高企的情况下，降息对刺激支出的作用可能会减弱

随着系统性杠杆率的提升，企业活动可能会对利率上涨做出更负面的反应，而对较低利率的反应则不那么积极。

换言之，随着非金融部门债务占GDP的比率不断攀升，美国国债收益率每下降1个百分点，企业活动的增幅会小于1个百分点。然而当国债收益率每上升1个百分点，则会促使企业活动下降幅度大于1个百分点。

因此，我们最终得出系统性杠杆率与10年期国债收益率之间看似矛盾的逆相关关系。例如，随着美国私人和公共非金融部门债务比率从1999年10年的192%上升到2019年的247%，10年期国债收益率的平均值从6.6%下降到2.4%。

如下图所示，绿线代表的是10年期美国国债收益率的年度均值，黄线代表的是美国非金融部门的债务比率。

还要注意的是，实际GDP的年均增速从1999年的3.2%放缓至2019年的2.3%。很可能，更高的杠杆率更像是应对经济活动增速放缓的一种方式，而不是经济增长长期减速的主要驱动力。

最后，美国失业率的10年移动平均值从1999年底的5.8%上升到2019年的6.2%。由于劳动力增长缓慢，美国劳动力市场在经济增长明显减速的情况下保持了相对稳定。

三、想要让联邦基金利率保持在2.5%的话，失业率需要低于3.5%

截止2020年2月的两年中，失业率均值为3.73%，联邦基金利率均值为2%。换句话说，如果想要联邦基金利率长期维持在2%以上的话，需要失业率的长期均值不高于4%才行。

因此，FOMC对长期失业率中值的预测为4.1%，似乎与对长期联邦基金利率中值2.5%的预测不一致。

有迹象表明，美联储不会允许美国国债收益率升至可能妨碍充分就业的水平。如果美国国债收益率上升到足以危及充分就业，美联储将增持美国国债，直到国债收益率下跌到足以有助于降低失业率。

避免不必要的美元汇率贬值和遏制美国通胀预期，将使美联储的政策能够实现其全面就业目标。

四、第二季度高收益债券净降级数创历史纪录

高收益债券净降级数等于高收益率降级和升级的次数之差。美国公司信用评级修正的非官方统计显示，6月的前23天，美国高收益债券净降级数为29次。粗略估计，6月份净高收益率评级可能接近50次。

第二季度高收益债券净降级数的下降趋势与高收益信贷息差方向的变化相辅相成。美国高收益率净下调的次数此前已从4月的216次降至5月的90次。

在2020年第一季度，高收益债券净降级数从1月份的-1次上升到2月份的19次，然后飙升至3月份的176次，这主要是对COVID-19的破坏力的回应。

2017-2019年期间，彭博社/巴克莱（Bloomberg/Barclays）高收益债券息差均值非常低仅为369个基点，而2020年6月24日息差均值达到了594个基点。

2019年月均高收益债券净降级数为17次，2018年为1次，2017年为2次。

2015-2016年间的利润衰退期，平均每月高收益债券净降级数为2015年第三季度12次，2015年第四季度30次，2016年第一季度49次，2016年第二季度16次。

尽管2015-2016年高收益债券下调的频率较低，但彭博社/巴克莱银行的高收益债券息差在2015年12月至2016年4月均值为685个基点，远高于当前的594个基点。

与2008-2009年和2001年的大规模经济衰退相比，COVID-19衰退期间高收益债券息差的变动趋势更接近于2015-2016年利润衰退期。

五、高收益债券发行量的下滑仅维持了一个月

另外，高收益债券发行量的衰退仅持续了一个月。

在3月份同比暴跌84%至60亿美元后，2020年第二季度全球发行的以美元计价的高收益债券发行量同比增长超36%，达到1470亿美元，非常接近2014年第二季度1540亿美元的创纪录高点。

相比之下，在2008年经济大萧条期间，高收益债券的发行量同比暴跌了57%。

就2008-2009年的大衰退而言，高收益债券净降级次数月度均值在2017年为10次，在2008年为42次，2009年为37次。

在大衰退期间，高收益债券净降级次数的月度均值在2009年一季度达到高点76次。然而在2020年二季度，这一数字可能将达到119次，创下历史新高。

然而，用高收益债券净降级次数除以美国高收益债券发行人数量得到的净降级比率，它的两个季度移动平均值在2009年3月达到高点32.9%。更进一步，该比率会在2020年上半年达到30.2%。

考虑到综合高收益债券息差均值在2008年最后一个季度达到1678个基点，2009年第一季度达到1604个基点，当前的息差水平似乎难以持续。

如下图所示，绿线代表的是高收益债券息差，黄线代表的是高收益债券净降级比率。

来源：Moody’s Analytics Research，June 25，2020

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