中国本土最大的微创外科手术器械公司康基医疗：财务角度无可挑剔，但IPO大涨之后还值得长期投资吗？

作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白

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公司是个好公司，又站在好赛道上，但是“两票制”和研发投入偏低的风险值得注意。

”

医疗器械是一个很大的市场，此前风云君曾经写过心血管支架、骨科、口罩、呼吸机等多个领域的上市公司。

其中有一个领域仍然被国外巨头占据大部分份额，但是中国厂商也在奋起直追，这就是微创外科手术器械及配件，英文简称MISIA。

风云君今天要介绍的这家公司是康基医疗（09997.HK）。

康基医疗是中国第四大、本土公司中第一大的MISIA制造公司，2019年收入达到5.03亿元。

令人好奇的是，康基医疗曾经两次申请A股IPO未果。今年公司申请港交所IPO成功通过聆讯，并于6月29日正式上市。

而公司上市首日，股价就大涨了98.85%，一天翻倍简直羡煞旁人，也着实为今年以来的医疗器械行业热度又添了一把火。

这家公司到底怎么样？

如果说大涨反映了已有业绩，那公司还有没有长期投资价值呢？未来的风险点又在哪里？

风云君这就来带大家看一看。

一、中国的MISIA市场

按照惯例，我们先从公司所在行业讲起。

2019年，中国MISIA市场的规模为185亿元，2015-2019年的CAGR达到17.8%。

MISIA又可以分为一次性MISIA和可重复使用MISIA。2019年，两者分别占到83%和17%。

这两者的区别是什么呢？

以穿刺器为例，一次性穿刺器和重复性穿刺器最主要的区别是，一次性穿刺器可以杜绝交叉感染。

在经济发达地区，一次性穿刺器的使用更广泛。

在中国，一次性MISIA不仅市场更大，而且随着经济发展其增速也更快。2015-2019年，一次性MISIA市场的CAGR达到20.3%，快于可重复使用MISIA的7.7%。

2019年，康基医疗的一次性产品收入为4.34亿元，市场份额约为2.8%；重复性产品收入为6972万元，市场份额约为2.2%。

2015年至今，康基医疗一次性和重复性产品收入的CAGR分别为49.6%、21.2%，均大幅快于市场整体增速。

中国MISIA市场中，排名第一的公司是美敦力（MDT.N，更多分析下载市值风云APP搜索“美敦力”查看），份额高达41.2%。

康基医疗排名第四，仅占2.7%，差距非常明显。

其他竞争对手还包括美国的强生（JNJ.N）、日本的奥林巴斯（7733.T）、德国的卡尔史托斯（Karl Storz）、美国的泰利福医疗（TFX.N）。

（美敦力是中国MISIA市场的霸主）

本土的竞争对手主要有三联星海医疗器械、迪克医疗器械、微创医疗（00853.HK）旗下的心脉医疗（688016.SH）。康基医疗排名国内厂商第一，大幅领先于第二名。

MISIA是一个总的概念，下面我们来看看其中具体都有哪些产品？

二、行业细分

MISIA一共可以分为10类产品。按照市场规模由大到小，分别是：

腹腔镜吻合器；

医用缝线；

手术配件；

其他消耗品；

一次性套管穿刺器；

超声切割止血刀系统一次性刀头；

高分子结扎夹；

重复性套管穿刺器和钳；

可吸收结扎夹；

一次性电凝钳。

规模最大的腹腔镜吻合器市场有45.56亿元，规模最小的一次性电凝钳仅有2.16亿元。

康基医疗在其中的一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳、重复性套管穿刺器和钳4个领域均排名前五，市场份额分别为13.4%、13.0%、48.3%（注：前面均按销售收入计）、14.8%（注：按销量计）。

2019年，这4个领域合计的市场规模达到35.29亿元。

（康基医疗的一次性MISIA，来源：2019年招股书）

而对于康基医疗来说，一次性套管穿刺器贡献了一半的收入，高分子结扎夹贡献了28%的收入，这两项也是最主要的收入来源。

一次性电凝钳和其他一次性产品分别贡献了6%、2%的收入。

上述一次性产品合计占到总收入的86%，重复性产品占比14%。

而从毛利率来看，一次性产品的毛利率高达87.2%，重复性产品毛利率则为64.5%，两者都呈上升趋势。

从收入贡献、利润贡献、潜在增长空间三个角度看，一次性套管穿刺器、高分子结扎夹是公司最重要的业务。

下面我们来详细看一下这两类产品。

三、一次性套管穿刺器

套管穿刺器是微创手术中穿刺体壁后，形成内窥镜或其他手术器械通道的一种器械。

（来源：官网）

每台手术一般使用3-4个套管穿刺器。对于医院来说，一次性套管穿刺器能够降低交叉感染风险，同时降低消毒负担，因此其使用越来越广泛。

2019年，一次性套管穿刺器的市场规模为17.77亿元。

2015-2019年，一次性套管穿刺器的销量CAGR达到34.0%，销售收入的CAGR为19.9%，说明销售均价在不断下降。

这背后的原因是什么呢？

一方面，以康基医疗为代表的国产厂商正在崛起。2015-2019年，康基医疗一次性套管穿刺器的收入CAGR达到44.9%，远高于同时期市场整体增速。

2019年，康基医疗的一次性套管穿刺器收入为2.51亿元。

另一方面，国内厂商的平均售价更低。

比如说2019年，康基医疗按销量计算的市场份额高达19.1%，排名第一，按销售收入计算的市场份额为13.4%，仅排名第三。

简单计算可知，康基医疗的一次性套管穿刺平均售价比市场整体低30%。

而前五中的两家国际厂商按销量计算的市场份额分别为6.5%、5.7%，按销售收入计算的市场份额则高达17.6%、14.6%，分别比市场平均售价高出171%、156%。

四、高分子结扎夹

再来看高分子结扎夹。

高分子结扎夹是结扎夹的一种。结扎夹是一种植入性一次性医疗器械，在外科手术中用于快速阻塞血管和其他管状组织结构。

（来源：官网）

结扎夹除了高分子结扎夹外，还有可吸收结扎夹和钛金结扎夹。相比钛金结扎夹，高分子结扎夹可以被射线穿透，因而不会对CT、X光等医学诊断结果形成干扰。相比可吸收结扎夹，高分子结扎夹价格较低。

这些原因也使得高分子结扎夹成为增长最快的细分市场。

2015-2019年，中国高分子结扎夹市场的CAGR达到15.8%，其中2019年为10.33亿元。同时期，钛金结扎夹负增长，可吸收结扎夹的CAGR则高达30.0%，两者在2019年的市场规模分别为230万、3.70亿元。

可以说，钛金结扎夹逐渐会被淘汰，可吸收结扎夹会逐渐成为重要的市场。

在高分子结扎夹领域，康基医疗相应产品收入的CAGR高达61.2%，远超行业整体。这也使康基医疗成为高分子结扎夹市场按销量计排名第一的厂商。

不过，公司的产品价格要大幅低于市场平均价。2019年，按销量计的市场份额为27.7%，排名第一，按销售收入计的市场份额仅为13.0%，排名第二，均价比市场均价要低53%。

而对于可吸收结扎夹，康基医疗预计在2021年将推出相关产品，目前尚处于临床试验阶段。

2019年，可吸收结扎夹市场主要被三家公司占领，包括两家外国公司和一家国内公司。

五、其他优势产品和管线产品

康基医疗的其他优势产品还包括一次性电凝钳，2019年该市场的规模只有2.16亿元。

（来源：官网）

一次性电凝钳包括二类和三类两种。按照医疗器械的划分，三类器械对安全性和有效性的要求更高。从2022年开始，所有的一次性电凝钳必须为三类。

在三类一次性电凝钳领域，康基医疗2019年市场份额高达48.3%（注：按销售收入计），属于吊打其他同行的存在。

公司的潜在市场还包括超声切割止血刀一次性刀头。相关产品已经向国家药监局提交注册证申请，预计将于2020年上市。该市场在2019年的规模为15.53亿元。

而在MISIA最大的细分市场腹腔镜吻合器（注：规模达到45.56亿元），公司的产品仍处于设计开发阶段。

腹腔镜吻合器属于吻合器的一种。中国的吻合器市场经过多年发展，已经形成了以外资为主导、内资为辅的竞争格局。

国内吻合器厂商主要分布在江苏、上海和北京。其中高端吻合器的代表公司有法兰克曼、贝诺、天臣国际医疗（注：已提交IPO申请）、瑞奇外科。

（来源：https://wirereed.com/t/3dc75faf86da0f9cb68790514e62e16f，2019.06.01）

总的来说，可吸收结扎夹、超声切割止血刀一次性刀头、腹腔镜吻合器3个潜在市场的规模达到64.79亿元，高于公司排名前五的4个领域合计市场规模的35.29亿元。

那么这是否意味着公司还有着很大的发展空间呢？

从研发进度看，康基医疗率先进入的将是超声切割止血刀一次性刀头（2020年，现有市场规模15.53亿），然后将进入的是可吸收结扎夹（2021年，现有规模3.70亿）。腹腔镜吻合器的不确定性较大，而且竞争更激烈。

（强生的腹腔镜吻合器）

在国内MISIA领域，康基医疗仍然是布局最为全面的公司。

说到这里，有的小伙伴可能就有疑问了，这么好的公司为什么在我大A两次IPO都没成功呢？

六、经销商、两票制

公司在招股书中说，2019年撤销IPO申请主要是考虑到排队时间长、审查过程的不确定、希望获得国际认可。

不过在风云君看来，康基医疗主要有两个问题。

一是销售网络，以及与之相关的两票制问题。

2019年，公司直接销售给国内经销商的收入占总收入的89.6%，占比非常高，而且比2017年提高了3.2个百分点。

其中，来自前五大客户（注：全部为经销商）的收入占到总收入的42.2%。

一般来说，采用经销商网络的好处是经销商可以负责产品的推广和销售，从而降低公司的销售费用率。

（来源：2019年招股书）

公司在2019年的招股书中称，销售费用率较低，而且基本稳定，两票制的影响较小。

（来源：2019年招股书）

转眼间来到2019年，销售费用率由5.8%大幅提高至8.2%，从2016年开始呈现明显的上升趋势。

这脸打的啪啪的！

2019销售费用的细分项中，营销及广告费的增加最为明显。其金额达到3180万元，同比增长157%。

这部分费用主要花向哪里呢？

根据2019年招股书的披露，除了参展费、会务费及广告宣传费外，主要的营销及广告费是投向产品的推广活动，以及委托专业市场推广服务公司的服务费。而这正是由于两票制！

陕西、山西等地部分试点两票制的时点（注：2017年下半年）也与公司销售费用率开始增长的时点吻合。

（来源：2019年招股书）

公司在此前的IPO中是不是低估了两票制的影响呢？！

风云君不得不感慨，上市公司套路深啊！

七、研发投入低于同行

康基医疗的第二个问题是研发费用率逐年下降，其中2019年仅为3.5%。公司的研发投入全部费用化。

与专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的心脉医疗相比，康基医疗的研发投入占比要低很多。2019年，心脉医疗的研发投入占营收比例达到18.2%。

（来源：心脉医疗2019年年报）

同时，心脉医疗、康基医疗的研发投入分别为6069万、1738万元。两家公司仍然是在同一量级的。

与专注于高端吻合器领域的天臣国际医疗相比，康基医疗的研发投入占比也要更低。2019年，两家公司的研发投入占营收的比例分别为8.2%、3.5%。

（来源：天臣国际医疗招股书）

研发投入低于同行，这本身无可厚非。但是研发投入占比逐年下降的同时，销售费用率逐年上升，这不免让人质疑公司是不是销售驱动的。

另外，康基医疗目前所在的MISIA部分赛道，销售均价都要比市场均价低，而这些领域本身对研发投入的要求也并不高。但是公司想要进入的腹腔镜吻合器等领域，从可比公司来看对研发投入的要求是更高的。

到时候，公司的财务数据还能这么漂亮吗？

（来源：康基医疗微信公众号）

八、“逆天”的盈利能力

下面来看看风云君最关心的盈利能力。

首先要明确的一点是，2017、2019年申请上市的主体是杭州康基医疗器械股份有限公司，2020年在香港IPO的主体是康基医疗控股有限公司（注册于开曼群岛）。

由于会计规则的不同，下面风云君会根据数据是否可比来对具体的数据进行呈现，并做出说明。

最直观的是，康基医疗的盈利指标非常好。2019年，毛利率高达84.1%，经调整营业利润率和净利润率也分别达到67.3%、64.9%。

这个盈利能力应该可以吊打绝大部分上市公司了吧。

近年来，公司毛利率提高的主要原因是一次性产品的增长更快，一次性产品的毛利率要显著高于重复性产品。2019年，两者的毛利率分别为87.2%、64.5%。

不过与医疗器械行业的其他公司相比，康基医疗的毛利率也没有很离谱。

(来源：2019年招股书)

再来看看公司的股权结构。

九、创始人对公司影响力大

康基医疗可以说是典型的“夫妻店”。

公司注册于开曼群岛。截至IPO前，公司的五大股东分别为钟鸣、申屠银光、ESOP Trust、TPG Kyehole和LYFE。

钟鸣和申屠银光是康基医疗的创始人，而且两人为夫妻。目前，钟鸣担任公司的董事长兼执行董事，申屠银光担任执行董事。

在公司的董事会中，只有钟鸣和申屠银光是执行董事，参与公司的具体业务。其他还有2名非执行董事和3名独立董事。

其中，钟鸣通过信托的方式拥有公司39.78%的权益，申屠银光通过信托的方式拥有公司22.55%的权益。两人是一致行动人，合计的权益达到62.33%，拥有绝对的控制权。

ESOP Trust是公司的员工持股平台，持有2.61%的股份。

TPG Keyhole持股24.35%。TPG是一家全球领先的另类资产管理公司，在管资产超过790亿美元。

LYFE是一家专注于药品、医疗器械及诊断公司投资的私人公司，在管资产约12.7亿美元。其子公司LYFE Capital的4个实体分别持有康基医疗6.41%、1.07%、1.99%、1.25%的股份，合计达到10.72%。

在IPO之后，LYFE各实体持有的股份少于10%，将被计入公众持股。

下面看看康基医疗的境内实体。

杭州康基是康基医疗在中国内地唯一的全资附属公司。杭州康基又全资拥有江西康欢，江西康欢主要从事医疗器械的批发、零售和经销。

（来源：官网）

截至2018年底，江西康欢的资产约占公司总资产的3.64%，净利润占总的净利润的0.04%。江西康欢对公司合并业绩的影响非常小。

（来源：2019年招股书）

最后，风云君带大家看看公司资产负债表和现金流量表的重要科目。

十、上市之前突击分红？这次不一样！

由于香港和内地会计准则的不同，贸易应付款和应付账款这两个科目在公司前后提交的招股书中差别较大。风云君在这里仅计算数额较为接近的应收和存货的相关指标。

2019年，存货周转天数为168天，应收账款周转天数为44天。两者都比较稳定。

（来源：康基医疗微信公众号）

截至2018年末，总资产为5.35亿元，资产负债率仅为9.6%，而且负债全部为经营性负债。

到了2019年末，应付股息的金额达到了1.89亿元，使得资产负债率大幅上升至35.0%。

公司的债务水平非常健康。

同年，公司还一次性支付了1.06亿股息。已经支付加应付的股息合计达到2.95亿元。

那么这是上市之前突击分红吗？

让我们把时间轴拉长。公司分别在2015、2016年进行过两次分红，金额分别达到6000、7500万元。而2017、2018两年都没有进行过分红。

那么，为什么2017、2018年没有支付股息呢？

风云君前面所讲的股权架构是公司IPO之前才形成的。在更早的时候，杭州康基的股权架构还经历过多次变更。

其中2016年，杭州康基引入了LYFE Capital的投资，后者持股15%。

（杭州康基截至2016年7月4日的股权架构图）

2017年底，杭州康基又引入了TPG Success的投资，后者持股25%。该笔投资的协议于2018年1月最终修订完成。

（杭州康基截至2018年1月23日的股权架构图）

这也就意味着LYFE Capital、TPG Success成为杭州康基的非控制权益（注：从IPO前的股权结构来看）。

2019年的1.06亿分红就是支付给非控制权益的，而1.88亿的应付股息正好和非控制权益的累计结余相同。

也就是说，大股东钟鸣夫妇并没有从上市前的分红中收益，上市之后公司也不再有非控制权益。

而对于康基医疗来说，能够连续6年不融资并且多次分红，说明现金流状况相当好。

2019年，经营活动产生的现金流量净额为3.26亿元，自由现金流为3.16亿元。自由现金流与经营活动净现金流同步增长。

近4年来，公司的净现比始终在100%上下。

风云君一般很少提到基石投资者，不过康基医疗的基石投资者阵容非常强大。

富达投资、贝莱德基金（BLK.N）分别认购了发售股份总数的12.5%、9.7%（注：假设未行使超额配股权，下同）。

看过《作为全球最大的资产管理公司，贝莱德是如何让7万亿美元“钱生钱”的》的老铁都知道这两家分别是排名全球第五和第一的资产管理公司。

高瓴投资认购了4.2%的发售股份。

橡树资本也认购了4.2%的发售股份。

一句话总结本文：

康基医疗是一家财务角度无可挑剔的公司，但是研发费用率逐年下降，销售费用率逐年上升；

两票制对公司的影响尚未完全显露，新进入领域对研发投入的要求要高于公司目前的投入水平。

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