疫情后全球流动性或长期充足，影响及如何应对？

作者： 中国货币市场 | 2020-07-03

内容提要

为应对新冠肺炎疫情影响，美欧日等央行大量投放流动性，远超过应对2008年国际金融危机的规模。此举虽然是为应对疫情的短期冲击，但从经济金融形势和疫情发展态势看，短期内流动性难以及时回收。2008年国际金融危机后，低利率、量化宽松等引发杠杆率提高和资产价格泡沫，对资产继续大量吸收流动性不利。据此看，后续极有可能发生全球流动性在较长时间内充足甚至是泛滥，我国需对此加强研判并尽早谋划应对措施，稳定好国内流动性水平。

2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延以来，严重冲击实体经济，引发金融市场震荡，各国为应对疫情都采取了经济刺激政策，尤其是发达国家财政政策和货币政策配合释放了大量流动性。此举短期内确实解决了流动性短缺问题，有助于稳定经济金融形势。但中长期看，是否会形成对流动性宽松的更大依赖？随着疫情逐步得到控制，流动性能否及时回收，后续全球是否会出现流动性泛滥等问题，值得关注研究。

一、新冠肺炎疫情应对投放大量流动性

新冠肺炎疫情发生后，全球正常经济活动受到较大限制，实体经济和投资者信心均受到较大影响，不仅经济增长衰退压力加大，金融市场投资者也更加悲观，金融市场动荡，流动性短缺问题突出，因此各国和地区央行都大量投放流动性予以应对，2019年再度开启的宽松货币政策在2020年得以进一步强化。

美联储大规模开展隔夜、定期回购操作投放流动性，从购买长期国债开始购买国债、市政债券、抵押贷款支持证券（MBS），无限量重启量化宽松（QE）。2008年国际金融危机时期的几乎全部流动性管理工具都予以重启。日本央行从扩大资金供给、不设上限购买国债、购买交易所交易基金（ETFs）和日本房地产投资信托基金（J-REITs）、购买商业票据和企业债券以促进企业融资等方面采取相应措施。欧央行在本身已实施负利率且利率保持不变的情况下，从2020年3月开始实施疫情紧急采购计划（PEPP）、资产购置计划（APP）等。

在主要央行实施宽松货币政策、资产负债规模快速扩大的情况下，其货币供应量也快速增加。如2020年4月欧元区M3同比增长8.2%，2020年5月美国M2同比增长23.1%、日本M3同比增长4.1%，同比增速均快速提高。宽松货币政策引发的流动性快速增加态势明显。

二、多种因素不利于释放流动性的吸收

全球仍处在2008年国际金融危机后的深度调整期，金融危机后各国宏观调控政策出现重大变化并缓慢退出，造成流动性宽松、资产价格泡沫和杠杆率提升，这是分析新冠肺炎疫情后流动性走势的大背景。

（一）政策实施更依赖量化宽松

2008年国际金融危机后，美联储快速降息并维持低利率，瑞典央行、丹麦央行、欧央行、瑞士央行、日本央行等先后实施名义负利率。同时，各国央行也广泛实施QE。尽管如此，实施名义负利率的国家或地区并未实现稳定经济增长等目标。2019年受贸易保护主义、地缘政治风险加大等因素影响，全球经济增长面临更大的下行压力，为刺激经济增长各国央行进一步采用宽松的货币政策，全年35家央行实施了70多次降息，总体利率水平持续走低。

当前央行调控经济的主要手段是降息和QE。新冠肺炎疫情在全球爆发后，2020年3月全球央行密集降息。与此同时，美联储明确实施无限量QE，多家央行也继续推行QE。从价格和数量两方面看，应对新冠肺炎疫情的政策措施力度都远超2008年国际金融危机后。由于全球利率处于低水平且进一步下调空间有限，实践证明名义负利率政策效果不彰，各国或地区央行在货币政策实施中会更多依赖QE类的数量型政策。

（二）释放流动性难以快速回收

货币政策对流动性的调节包括增加和收回两个方向，如果流动性释放后能够根据情况变化及时收回，则不会带来流动性泛滥问题。就目前的情况看政策继续保持宽松的可能性较大，而及时收回流动性的可能性较小。这主要可以从新冠肺炎疫情和经济金融形势两方面来看。从新冠肺炎疫情方面看，虽然其对经济金融是外生冲击，但各国缺少治疗新冠肺炎的特效药，疫苗研发需要较长时间，并且新冠肺炎传染性较强等因素决定了新冠疫情有可能与人类长期共存。

从全球经济金融形势看，全球经济本身面临下行压力，经济发展中的不稳定不确定因素较多，各国都面临较大稳定经济增长的压力，也需要宽松的货币政策增加流动性供给。2008年国际金融危机后，美欧日等发达国家宏观政策总体呈易松难紧态势。新冠肺炎疫情对经济的冲击远超过2008年国际金融危机。2020年4月13日，IMF发布的《世界经济展望》预测2020年全球经济增长为-3%，是大萧条以来最严重的经济衰退。为应对疫情冲击和经济本身下行趋势，短期内大量释放的流动性难以收回，且中长期内仍有进一步投放的需要。

（三）资产价格高难吸收流动性

央行实施宽松的货币政策，其不发生流动性泛滥需要有资产来吸收，但目前看这方面的条件很难具备。2008年国际金融危机后，各国央行普遍实施宽松货币政策，流动性快速增加却未造成高通胀，其中一个主要原因是有资产吸收了充裕的流动性。美国股市从2009年3月至2020年2月经历了长达近11年的牛市，总市值增长3.43倍，远超过2008-2019年M2的增幅87.56%。日本国债未偿还余额在2008-2019年增长44.85%，同样超过M3的增幅32.36%。同期，我国主要金融机构人民币房地产贷款余额增加6.41倍，也远超过M2的增幅2.18倍。目前看，上述吸收流动性较强的资产已存在资产价格泡沫，未来更需要挤泡沫而不是让其进一步吸收流动性。后续若无相应的资产来吸收释放的流动性，流动性过剩压力终将凸显并危害实体经济。

（四）总体杠杆率处于较高水平

2008年国际金融危机以来，各国或地区非金融部门杠杆率大幅提升。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，所有国家或地区非金融部门杠杆率从2008年底的201.2%提升至2019年底的243.2%，升幅为20.9%。各国或地区非金融部门杠杆率提升速度远超过国际金融危机前，这种情况的出现主要是国际金融危机后央行降息以及加大流动性投放、全球负债成本降低所致。

就全球杠杆率情况看，无论是发达国家还是新兴经济体国家杠杆率都达到了历史最高水平，尤其是土耳其、阿根廷等新兴经济体国家甚至出现资本大规模外流、外汇储备大幅流失、主权债务危机等情况，进一步加杠杆的风险更大。各国非金融部门杠杆率较高并不是集中在一两个部门，而是同时出现在多个部门，在不同部门间进行腾挪的空间也很小。这种情况意味着，通过加杠杆的方式缓解流动性压力也较为困难。

三、采取有效措施稳定国内经济金融形势

对我国来说，需要对新冠肺炎疫情过后全球流动性形势加强研判，并做好应对预案。

首先，做好疫情和流动性形势研判。疫情发生对宏观经济金融造成的冲击需要投放流动性来应对。因此，疫情发展态势及其影响，很大程度上影响流动性投放节奏和规模。为此，需要密切跟踪疫情发展态势，并据此研判后续流动性态势，并制定相应的应对举措。

其次，稳妥快速推进金融对外开放。无论全球化后续发展态势如何，深化改革开放都是我国正确的选择。我国不仅不能因为新冠肺炎疫情而延缓金融对外开放步伐，反而需要以更大力度推进金融对外开放，减少金融要素自由流动的各类障碍，提高金融市场对外开放水平和金融要素全球配置效率。在此过程中，积极稳妥推进人民币资本项目可兑换和人民币国际化，在强化人民币作为国际支付结算货币的同时，提高人民币作为国际储备货币的规模和占比，以支持贸易和投资便利化。

再次，综合内外做好货币政策调控。一方面，对于因流动性充裕可能引发的全球货币竞争性贬值，我国要稳定好人民币汇率，保持人民币汇率处于合理均衡水平区间，做好国际资本流动的逆周期管理；另一方面，要坚持以我为主，综合考虑全球宽松货币政策的溢出效应和流动性形势制定实施货币政策，适时调整利率水平，既保持流动性合理充裕，又留出货币政策调控空间，并做好各类主体政策预期的引导，强化结构性政策工具应用，增强货币政策调控效果。

最后，防范输入性通胀影响国内经济。全球流动性充裕加大全球通货膨胀风险，并通过金融和经济渠道向国内传导。我国对此要做好应对方案。按照“房住不炒”的总体要求，加强对房地产市场的调控引导，稳房价、稳地价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化，防范资金脱实向虚或者资金空转。虽然短期内疫情影响下流动性投放可能导致杠杆率提升，但长期中仍然需要坚持保持宏观杠杆率总体稳定的调控思路，因势利导调整政策，推动经济实现高质量发展。

END

作者：娄飞鹏，博士、研究员，中国邮政储蓄银行总行

原文《新冠肺炎疫情后全球流动性走势展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。