商业银行地方债持仓的利率风险管理

作者： 中国货币市场 | 2020-07-02

内容提要

随着地方债规模逐步增加，商业银行作为地方债的最大持有方面临不容忽视的地方债利率波动风险。利率衍生品是当前银行管理持仓债券收益率波动风险的主要手段，然而由于地方债市场流动性有限、地方债估值存在偏离等多方面因素，地方债价格走势与衍生品价格走势相关性存在不稳定性，从而限制了套期、对冲效果。基于此，本文提出多项建议以期改善地方债风险管理中面临的上述问题。

近年来，地方债市场规模逐步扩大，从存量看已超过国债、政策性金融债，成为我国债券市场上规模最大的债券种类。商业银行作为地方债持仓主力面临较大的利率风险，地方债风险管理需求凸显。但由于地方债流动性不足、估值偏差等问题，运用利率衍生品对地方债进行利率风险管理的效果仍有待提升。

一、商业银行地方债风险管理需求上升

商业银行是地方债持仓主力，且地方债占商业银行持仓比重较高。截至4月底22.8万亿元的地方债存量中，商业银行持仓占比为86.4%；其中，全国性商业银行占比73%。对于全国性商业银行而言，地方债是其第一大持仓券种；根据4月底托管数据，地方债占全国性商业银行持仓的比重接近一半。

地方债持仓量的增加和利率市场化改革的深化推升利率风险管理需求。根据上市银行财报，全国性商业银行持有的债券在AMC、FVOCI和FVPL账户的平均占比分别为68.9%、27.6%和3.5%；按上述比例估算商业银行地方债持仓情况，则约有6.1万亿元的地方债面临利率波动风险。随着利率市场化改革进程的推进，商业银行对于自身利率风险的管理更为重视和精细化，作为所持有债券资产的重要大类，当前银行针对地方债进行利率风险管理的需求也快速显现。

二、地方债利率风险管理方式比较

利率风险管理方式主要分为两类：一是通过调整资产、负债的头寸或内部结构，达到控制利率风险的目的，可表现为地方债二级交易买卖；二是通过金融衍生工具来对其进行对冲或套期保值。

（一）通过二级交易管理利率风险的难度较大

地方债二级市场深度不足，短期内无法承接大量买卖需求。一是由于地方债在双边回购中认可度偏低，且流动性较弱，以非银为代表的交易盘持有地方债的热情不高，在单边行情下无法提供足够的买卖盘；二是配置盘倾向于在利率单边上行行情中放缓配置节奏，因此当债券向熊市发展时，市场缺乏足够的体量来承接大量需求。

另外，持仓机构利率风险管理目标的趋同和巨大的体量加剧了通过二级交易进行利率风险管理的难度，在极端行情下或须支付极高的流动性溢价。因此，通过二级交易来管理地方债利率风险实际可操作性较低。

（二）利率衍生品管理利率风险的可操作性更高

利率衍生品是当前银行管理持仓债券收益率波动风险的主要手段。首先，从利率衍生品与债券的定价逻辑看，利率互换由一系列固定利息与相反方向的浮动利息构成，“支付浮息，收取固息”产品结构可以看作“借入资金、买入债券”的组合，浮动利息可看作连续“借入资金”的成本，例如按周滚动以FR007借入资金，固定利息可看作债券固定票息收益。从实际市场上债券交易的定价逻辑看，银行交易盘通常采用挂钩市场资金成本的内部FTP价格，从无套利原理看，债券定价与市场融资成本有关，否则将产生套利机会。在不考虑对手方信用、流动性溢价和其他市场摩擦的情况下，基于市场资金利率的利率互换定价与相同期限无风险债券具有相同的利率风险影响因素，两者的价值均随着市场资金成本的变动而同向变动。因此利率互换可作为债券利率风险对冲和套期的衍生工具。

其次，利率衍生品作为对冲和套期工具更为灵活、有效，成本更低。一是利率衍生品流动性较好，机构可在低流动性溢价的基础上，在衍生品市场快速建立对冲套保头寸；二是衍生品交易结构灵活，机构可根据自身需求定制与持仓要素匹配的衍生品合约；三是资金运用效率提高，例如国债期货占用的资金主要是保证金，利率互换无需交割名义本金，可实现大规模的债券持仓对冲套保。

因此，商业银行更适合通过利率衍生品对地方债进行风险对冲和套期保值。

三、衍生品套保对冲效果及原因分析

随着利率市场化进程推进，商业银行对持仓债券进行风险管理的需求逐渐增大，但与同样是利率债的国债、政策性金融债等债券相比，使用利率衍生工具进行地方债对冲、套保的效果相对较差。

（一）地方债与套期对冲工具走势相关性较低

商业银行通常使用利率互换、国债期货管理债券价格波动风险。采取对冲策略时，一般要求对冲工具与基础资产走势具备高度相关性；采取套期操作时，被套期项目和套期工具的经济关系验证所采取的定量方法同样要求套期项目与被套期项目之间存在稳定的价格相关关系。

表1 国债期货、IRS与国债、地方债、国开债的相关性

注：数据截至2020年5月19日。数据来源: Wind资讯

由表1看，衍生工具与国开债的相关性最强，国债次之，地方债最弱，且与地方债的相关关系存在不稳定性。从利率互换、国债期货与地方债收益率、价格指数的相关关系看，地方债与衍生工具的价格相关性在2018、2020年较高，但在2019年较低。

因此，使用衍生工具对地方债进行对冲交易可能会面临对冲效果不足的风险；且地方债套保过程中，也可能会因为无法验证套期工具（利率衍生品）与被套期项目的套期有效性而无法完成套期操作。

（二）主要原因分析

1.流动性不足是造成相关关系较低的重要原因

流动性不足使得地方债走势滞后。地方债的低流动性使其收益率调整滞后于国债、政策性金融债等活跃品种，也滞后于衍生品的交易走势，从而影响了现有对冲套期工具的风险管理效果。

2016年下半年至今，债券收益率呈现先上行、后下行的走势。在较为明显的三个收益率周期中，地方债与国债的利差走势基本遵循先上行后回归的规律。收益率下行时，机构优先购买流动性更好的利率债，因此地方债收益率滞后下行，利差拉大；收益率上行时，地方债流动性溢价显著增加，从而拉宽利差。

2.定价影响因素差异造成相关关系不稳定

根据会计准则要求，企业至少应当在资产负债表日对套期关系进行评估；因此考虑到现有工具与地方债相关关系的不稳定性，运用套期工具对地方债进行套期保值在部分时间点可能出现无法通过有效性验证的情况。

地方债与衍生品的定价逻辑存在差异，这种差异使得地方债和衍生品走势在某些情况下发生背离，影响了套期关系的稳定性。除了受到资金面、经济基本面等因素影响，地方债价格还受到与同期限国债利差、发行节奏等因素的影响。例如，2019年三季度，地方债与利率互换价格相关性减弱至0.13，并在8月中下旬发生背离：8月中下旬，受通胀预期和中美贸易摩擦反复的影响，衍生品利率震荡上行；而此时地方债与国债利差在50bp以上，投资吸引力提升，且当年地方债计划发行已近尾声，地方债二级收益率反而下行。

3.估值偏差影响账面损益，削弱相关关系

由于地方债流动性不足，用于计算估值的样本数量欠缺，因此当前地方债估值无法及时、充分反映市场真实价格，使得运用估值进行公允价值计量损益时产生偏离，从而影响套保或对冲效果。例如，今年以来，地方债二级成交价格与估值偏离幅度超过5bp、10bp的交易分别占15%和4%。

地方债不同省份间定价差异未能在估值中充分反映。根据2020年以来的交易情况梳理，东部沿海省份的地方债二级交易多以低于估值收益率成交，而西部内陆省份则多高估值成交，表明个券估值未充分反映不同省份地方债的定价差异。例如，4月27日地方债交投较为活跃，当日成交的10年期债券中，北京、上海和浙江等东部地区的地方债多平估值成交，但同期限陕西债高估值3bp成交。

四、建议

针对地方债风险管理中存在的套期效果不佳、相关性较低等问题，笔者提出以下建议。

一是多措并举提高地方债市场化定价效率。引导组织全国性银行、各省市主要地方性银行开展所在地区地方债的二级市场做市业务，促进地方债价格发现。此外，积极推动地方性银行获取衍生品资质、建立使用衍生品进行利率风险管理的内部制度，从而逐步形成地方债及衍生品之间的良性联动关系，提高地方债市场定价效率。

二是在银行间市场推出地方债ETF。地方债ETF可丰富投资者结构，有利于提高地方债流动性。2019年以来，交易所已陆续推出多只地方债ETF产品，而银行间较交易所而言是地方债的主要交易场所，因此有必要在银行间推出地方债ETF产品。另外，还可推出基于单个省份或多个省份的区域型地方债ETF，有利于区分不同地区的信用风险差异。随着区域型ETF交易逐步活跃，可考虑将其价格指标纳入利率互换的参考标的，为地方债提供更精准的对冲套期工具。

三是细分地方债评级标准，提高估值准确性。当前评级机构的评级分类较为粗放，不同地区地方债的评级均为AAA，难以区分其信用风险差异。建议在综合考虑地方政府经济实力、偿债能力等因素的基础上，纳入二级交易价格指标，提供地方债及其发行人更细化、多档位的评级标准，并进一步提高估值准确性。

四是推出挂钩地方债收益率的利率互换产品和挂钩地方债指数的收益互换产品。未来，可进一步研究设计挂钩地方债的衍生品，全面覆盖地方债内含的利率及信用风险，从而提升对冲套期的有效性，推进地方债套期会计制度的实施。另外，地方债衍生品也可为地方债的发行和交易提供定价参考，完善地方债收益率曲线。

End

作者：陆夏冰、戴凯扬，交易中心市场二部

原文《关于商业银行管理地方债利率风险问题的研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。