以史为鉴，可知兴替——复盘债市牛转熊过程中的利率波动（海通固收 姜珮珊）

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（海通固收 姜珮珊）

概要

我们在5月10日报告中明确提出，当前债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。4月末以来债市持续下跌，且跌幅较大。本次专题我们总结债市牛转熊过程中的调整规律，看看对本轮债市调整有何启示。

债市牛转熊过程中的利率波动

如果按照收益率顶点和低点来划分债市牛熊，2003年至今，我国债市已经有6轮牛市、6轮熊市、3轮震荡市。牛市平均持续时间接近1年零4个月，利率平均下行150BP；熊市平均持续时间接近1年零2个月，利率平均上行154BP；震荡市平均持续时间近9个月，利率平均上行4BP。2018年以前共有五次牛熊转换，分别是在2005年、2008-2009年、2010年、2012年、2015-2016年。

从2005-2016年五次牛熊转换中的债市调整来看，牛转熊过程中的债市下跌可以分为两个阶段：

第一阶段是牛尾利率探底前的调整。调整幅度相对较小，均在20-40BP左右，但调整时间长短不一。若是经济回暖预期，则会调整超过3个月，如果是资金面、供给等因素则调整时间在1个月左右。债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素。

第二阶段是利率探底后债市以不同姿势“熊”起。债市转熊主要有两种“姿势”，一是因经济转暖和资金面偏紧的小幅度调整，可以看作是熊市的“热身”阶段。例如，16年8月至9月经济转暖，央行“锁短放长”，提高货币市场利率中枢，10Y国债收益率在一个月左右调整15BP。

二是经济过热、通胀持续升温，央行采取紧缩性货币政策导致的大跌，调整幅度均超过70BP，10Y国债收益率陡峭爬行进入熊市。如05年10月通胀预期加强，央行引导央票利率大幅上行、大规模净回笼资金，叠加美联储持续加息，10Y国债收益率两个月爬升72BP。10年7月至11月，通胀持续回升，央行多次提准加息以抑制通胀，债市持续下跌四个多月，长端利率上行84BP。

展望：牛市已过，谨慎参与

18年以来的债券大牛市，长端利率低点可能就是4月的2.48%。首先，随着社融信贷持续大增、基建地产发力以及消费逐渐修复，我们预计实际与名义GDP低点已过并将逐季修复。其次，随着基本面改善和“金融风险苗头隐现”，货币政策重心开始向防风险倾斜，货币最宽松的时期已过。最后，从债市领先指标看，社融-M2增速差在5月见底回升，三个牛尾高频信号中有两个在一季度末和二季度初已触及前高。

但牛熊拉锯中也有交易性机会，而且从历史来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。4月8日至6月下旬，十年国债上行43BP、幅度高于12年和16年牛转熊时期，下跌时长超过75天、在历史上6次牛转熊过程中位列第三。此外，在没有央行加息提准（如05年和10年）的背景下，本次短端利率调整幅度已经位列第一、1Y国债收益率大幅上行94BP。展望7月债市，资金利率跨过半年末将季节性回落，债市持续调整、市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但也有阶段性交易机会，十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。

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我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出，当前债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。4月末以来债市持续下跌，且跌幅较大。本次专题我们总结债市牛转熊过程中的债市调整情规律，看看对本轮债市调整有何启示。

1.历年债市牛熊市总结

如果按照收益率顶点和低点来划分债市牛熊，2003年至今，我国债市已经有6轮牛市、6轮熊市、3轮震荡市。牛市平均持续时间接近1年零4个月（474天），利率平均下行150BP；熊市平均持续时间接近1年零2个月（415天），利率平均上行154BP；震荡市平均持续时间接近9个月（279天），利率平均上行4BP。

本期专题我们分析2005年、2008-2009年、2010年、2012年、2015-2016年五次牛熊转换中的债市调整。

2.债市牛转熊过程中的利率波动

2.1 2005年牛熊转换中的调整

05年7月短暂2周的调整，主因资金面收紧、经济数据超预期。7月14日至7月27日两周的债市调整短暂而急促，十年国债收益率上行36BP到3.56%。二季度经济数据出炉，其中GDP同比增长9.5%，上半年规模以上工业增加值同比增长19.1%。央行在此期间通过公开市场操作回笼资金，启动6个月正回购，虽然央票发行在减量的同时也略微降利，但R007低位缓慢上行7BP。此外，虽然央行于21日宣布人民币 “汇改”带来人民币升值预期，利好债市，但由于存在诸多不确定性因素，市场还未完全消化。而南京城市商业银行27日宣布暂停双边报价业务，推升27日10Y国债收益率达到3.56%。7月底，随着资金利率下行，市场消化人民币升值对债市的利好，债市开始上涨。

05年8月因CPI超预期持续一个月的调整。8月4日至9月5日，十年国债收益率上行41BP到3.56%。一方面，2005年7月CPI同比增长1.8%，超出市场预期，而8月国际油价飙升，通胀压力加强。另一方面，美联储决定加息25BP并表明渐进加息意图，美国国债利率上行。因此通胀压力叠加美国加息导致我国债市利率爬升。9月初，流动性保持宽裕的情况下，市场预期CPI回落，利率再度下行，十年国债收益率最低下探到2.79%、也是这一轮牛市的利率低点。

10月下旬货币政策转向，债市急跌。10月下旬至11月中，央行表达对低利率的担忧，并引导央票利率大幅上行，公开市场加大净回笼力度。10 月CPI 同比小幅反弹至1.2％，通胀预期增强。加上资金面趋紧、美国持续加息等因素的影响，10Y国债收益率快速调整，23天调整了72BP。而后票据发行利率走稳、CPI环比转负、公开市场资金回笼放缓，结束了1年多的净回笼，05年11月下旬到06年2月利率又开始快速下行66BP，但依然高出05年2.79%低点6BP。

2.2 2008-2009年的小幅调整

08年11月中旬因降息预期“落空”和国开债流标的短暂调整。11月13日至11月25日债市调整两周左右，10Y国债收益率从2.86%上行 31BP至3.17%。调整主要原因包括：第一，前期宽松预期下利率大幅下行，市场预期央行将继续降息，但央行并未降息。第二，11月债市供给加速，原计划招标总额为591.8亿元的10年期国开债超市场预期流标，认购倍数仅为0.45倍、利率较上期大幅上升57BP至3.42%，市场信心受到影响。第三，部分机构获利了结，债市短期调整。此后债市随央行降息以及股市转暖等因素交叉影响而持续震荡下行，十年期国债收益率最低降至09年1月的2.67%、也是这一轮牛市的利率低点。

09年初，经济出现回暖迹象，10Y国债收益率一个月内调整73BP，从本轮牛市最低点2.67%上升至3.4%。从基本面来看，虽然当时CPI、PPI和工业增加值增速低位徘徊，但信贷、M2、PMI等数据强劲，其中信贷/M2增速从08年11月的16.0%/14.8%跳升至12月的18.8%/17.8%、并在09年1月继续大幅反弹至21.3%/18.8%。从机构配置行为来看，信贷飙升导致机构抛售债券，证券公司、信用社和基金1月减持幅度较大，分别为28.66%、9.52%和7.42%。

到了09年2月上旬，通胀开始回落，2月CPI同比首次出现负增长、PPI降幅进一步扩大，但信贷增速继续飙升，市场对经济回暖产生分歧，再加上资金利率持续位于低位（R007持续在1%以下），债市结束调整，国债收益率一周内迅速下行27BP至3.13%，最后步入短期震荡。

2.3 2010年的两次同期等幅调整和熊市初期的剧烈调整

3月初至4月上旬因基本面回暖和3年期央票重启调整23BP。一方面基本面改善推动债市进入调整期。2010年2月CPI同比增速为2.7%，较1月提高1.2个百分点，其中食品价格上涨快，石油、钢铁、煤炭等大宗商品价格同样回升；3月进口增幅扩大，实现了2004年3月以来的首次贸易逆差。另一方面，央行3月通过大规模公开操作净回笼资金5797亿元，并于4月8日重启利率为2.75%的3年期央票，当日10Y国债到期收益率调整至3.55%。

而继“两会”期间房地产成为讨论焦点后，4月6日财政部提出要完善房产税制度，14日国务院常务会议部署调控房价措施，地产调控加码利好债市，再加上经济数据弱于市场预期，10Y国债收益率逐渐下探至3.19%。

5月下旬因流动性紧张开启了小幅调整，10Y国债调整时长和幅度与前次调整一致。虽然央行结束了3至4月以来的大规模回笼资金，但5月上旬上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，叠加欧债危机导致外汇占款增幅大幅下滑，资金面开始紧张。而6月份的地方投融资平台受限政策（《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》）同样冲击债市，叠加银行季末考核、IPO新股发行（6月上旬农行IPO首发过会、桂林三金药业新股发行），资金面继续紧张。二季度末银行超储率为1.82%，较一季度下降0.12个百分点，资金利率和国债收益率均缓慢上行。

到了6月末，随着资金利率下行、股市下跌，债市再度上涨，十年期国债收益率从3.42%回落至3.17%、也是这一轮牛市的利率低点。

10年7月至11月底债市经历了长时期的大幅度调整，此次牛熊交替期的调整可以进一步划分为两个时期：

一是7月14日至8月3日由通胀预期、股市反弹、资金净回笼带来短暂20天小幅调整。2010年下半年，经济运行平稳，规模以上工业增加值、投资等指标均维持在稳定水平，但物价持续上涨。因南方洪涝，部分食品价格上涨，6月通胀压力较大。而股市反弹和央行连续两周资金净回笼短期利空债市，10Y国债到期收益率从3.17%提升14BP至3.31%。此后7月经济数据公布，CPI低于预期，资金面整体宽松，国债收益率又缓慢下行10BP。

二是8月25日至11月26日因通胀和央行加息持续3个月陡峭爬升，调整幅度为79BP。9月和10月CPI同比分别为3.6%和4.4%，PPI也逐渐回升，通胀压力大。受欧债危机影响，美元对欧元汇率回落，国际油价于11月中下旬全面回升，通胀预期升温。货币政策方面，为抑制通胀，央行10月以来先后两次上调存款准备金率，此外还进行过一次加息和两次差别提准。国债收益率曲线大幅上移，10Y国债到期收益率一度抬升至4.01%，而1Y国债利率调整更加剧烈，期限利差缩窄。

到了年底，随着CPI和PPI环比下降，通胀压力减缓，流动性紧缩预期也慢慢得到消化，信贷规模回落导致机构配置需求大，十年国债收益率小幅回落21BP至3.80%。

2.4 2012年期限长而幅度小的调整

2012年1月19日至5月8日：长达110天的缓慢震荡调整，10Y国债收益率在2月上旬小幅调整18BP，此后一直高位震荡。（1）受春节因素影响，蔬菜、水果等食品价格上涨，推升1月CPI同比增长4.5%，较2011年12月增加4.3个百分点。此外PPI、PMI等经济数据均超预期。央行于2月7日重启28天正回购，短期内流动性受到影响。债券收益率曲线平行上移，10Y国债到期收益率由1月19日的3.38%提高16BP到2月9日的3.54%。（2）2月中旬至5月上旬，十年国债收益率一直在3.5%上下波动。直到5月中旬央行宣布降准且经济数据弱于预期，债市结束调整，10Y国债收益率在7月11日下行至本次牛市的最低点3.24%。

7月至9月债市因基本面改善预期和资金面趋紧步入熊市，长端利率上行33BP。此次调整主要受基本面转好预期、外汇占款增速回落、降准预期落空、以及美国退出QE预期等因素影响。虽然7月至8月经济运行持续疲软，CPI同比在2%左右低位徘徊，但粮食价格大幅上涨带来通胀压力，基建投资增速处于上升通道，市场对经济增长持乐观预期。从资金面来看，外汇占款增速逐渐下降，市场流动性整体偏紧。从海外因素来看，美国9月推出QE3并加入退场机制（当预期通胀率高于2.5%及失业率低于6.5%时将会渐进式缩减购债规模），随着美国经济逐渐稳定，退出QE预期上升。7月11日至9月17日，我国10Y国债到期收益率上行33BP至3.57%。随着央行开展14天和28天逆回购缓解资金面紧张，利率开始缓慢下降。

2.5  2015至2016年牛熊转换中的调整

15年10月下旬因去杠杆担忧和IPO重启小幅调整一个月，期间十年国债利率上行23BP。15年10月央行在货币政策报告中表明不会过度放水，市场QE预期下降，存量债务去杠杆担忧逐渐上升。11月上旬证监会宣布重启IPO工作，加上美国经济逐渐改善、失业率下降、美联储加息预期增强，10月27日至11月9日，10Y国债收益率上行23BP至3.21%。而后央行对部分金融机构开展为期6个月的MLF操作，补充市场流动性，再加上11月下旬俄罗斯与土耳其发生争端推升避险情绪，债市反弹。2015年11月9日到2016年1月13日10Y国债收益率大幅下行49BP至2.72%。

16年上半年因经济改善、资金面趋紧、信用事件、地方债冲击渐进调整。16年1月13日至16年6月12日10Y国债收益率从2.72%上行30BP至3.02%，调整时间长达151天。上半年经济短期改善，CPI小幅回升，2-5月各月增速均在2.3 %左右，PPI降幅缩窄。央行货币政策偏稳定，但4月多起债券违约事件和地方债天量供给影响流动性，资金面整体趋紧。此外，5月1日起全面推开“营改增”试点，增加市场对税负的担忧，推动债券收益率抬升。随后6月CPI同比回落、营改增补丁政策出台以及信用风险事件逐渐得到处理，同时英国“脱欧”公投结果加剧全球市场不确定性，避险情绪升温。10Y国债收益率于8月中旬降至2.64%，也是本轮牛市的低点。

8月至9月，经济转暖、资金利率抬升和美联储加息预期导致债市小幅调整。8月15日至9月12日，10Y国债收益率上行15BP至2.79%，调整时间为28天。8月经济转暖迹象渐显，CPI仍处低位，但PPI降幅持续缩窄。央行8月末“锁短放长”，逐渐放大货币市场波动，推动货币市场利率中枢提高，并分别于8月和9月重启14天和28天逆回购，9月以来逆回购加权投放利率在2.33%左右。9月上旬证监会发布债券质押式回购新规意见稿，冲击债券市场。此外，美联储召开会议，加息预期增强，人民币面临贬值压力。10月份，各地房地产调控政策加码，楼市降温预期利好债市，资金利率回落，10Y国债收益率下行至2.65%、接近8月低点。

10月底至12月中旬，不到两个月的时间内，收益率持续飙升72BP，债市步入熊市。债市转熊的根本原因在于经济基本面改善，PPI同比大幅回升，企业利润改善，宏观杠杆率快速攀升。大跌的主要原因是央行货币政策趋紧，“去杠杆、防风险”意图明确，中央经济工作会议提及“调节好货币闸门”，资金利率持续飙升，非银融入困难。此外贬值压力与美国加息也影响了货币政策和债市走向。

3.总结与展望：牛市已过，谨慎参与

回顾历史，债市牛转熊过程中的债市下跌可以分为两个阶段：

第一阶段是利率探底前的调整。调整幅度相对较小，都在20-40BP左右，但调整时间长短不一。如果是经济回暖预期，则调整一般会超过3个月，如果是资金面、供给等因素，调整时间在1个月左右。此外，突发性事件也会加剧调整幅度。如05年7月南京城市商业银行暂停双边报价业务和08年11月的国开债流标等，调整时间均为两周左右，但幅度超过30BP。

债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵、海外联动等短期利好因素。

第二阶段是利率探底后债市以不同姿势“熊”起。债市转熊主要有两种“姿势”：

一是因经济转暖和资金面偏紧的小幅度调整，可以看作是熊市的“热身”阶段。例如， 16年8月至9月经济转暖，央行“锁短放长”，提高货币市场利率中枢，10Y国债收益率在一个月左右调整15BP。

二是经济过热、通胀持续升温，央行采取紧缩性的货币政策导致的大跌，调整幅度均超过70BP，10Y国债收益率陡峭爬行进入熊市。如05年10月通胀预期加强，央行通过公开市场操作引导央票利率大幅上行、大规模净回笼资金，叠加美联储持续加息，两个月左右爬升72BP。2010年7月至11月，通胀持续回升，随后央行多次提准加息以抑制通胀，债市持续四个多月下跌，10Y国债上行84BP。

18年以来的债券大牛市，利率低点可能就是4月的2.48%，因此在债市逐渐转向熊市的过程中建议缩短久期，以票息策略为主。我们认为18年以来的大牛市的利率低点为今年4月上旬2.48%的低点，下半年债券利率将逐季回升。首先，实际与名义GDP低点已过。新冠疫情导致一季度经济增速大降，但4月以来国内疫情防控持续向好，经济持续改善，随着社融信贷持续大增、基建地产发力以及消费逐渐修复，我们预计2-4季度实际GDP增速逐季改善，PPI也将在2季度见底回升，对应名义GDP增速同样逐季改善。其次，货币最宽松的时期已过。随着基本面改善和“金融风险苗头隐现[1]”，为了防止信贷盲目扩张引发后遗症，央行需要 “提前考虑相关工具的适时退出[2]”，货币政策重心开始向防风险倾斜。因此货币市场利率开始向政策利率靠拢，资金利率中枢抬升。最后，从债市领先指标看，社融-M2增速差在5月见底回升，三个牛尾高频信号中有两个在一季度末和二季度初已触及前高（30年国债成交量占比和隔夜回购成交量占比），预示2季度债牛步入尾声。

但牛熊拉锯中也有交易性机会，而且从历史来看本轮债市下跌时长和下跌幅度均不低。以4月8日十年国债利率降至2.48%的低点计算，十年国债上行43BP、幅度高于12年和16年债市牛转熊时期，下跌时长超过75天、在历史上6次牛转熊过程中位列第三。此外，在没有央行加息提准（如05年和10年）的背景下，本次短端利率调整幅度已经位列第一、1Y国债收益率大幅上行94BP。

展望7月债市，制约利率下行的因素包括：基本面处于改善格局、政策利率下调空间有限、政策重心向防风险倾斜、供给压力依然压力较大。利多因素为：资金利率跨过半年末将季节性回落、国常会提出的降准或在近期落地缓和资金面紧张、债市持续调整市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。

[1]《正确认识应对非常事件的货币政策》2020年6月28日，https://www.yicai.com/news/100680270.html。

[2]《人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上的发言》2020年6月18日，

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html

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