美元掉期成本的影响因素分析及未来展望

作者： 中国货币市场 | 2020-07-02

内容提要

外汇掉期是商业银行最常使用的外汇管理工具，在控制汇率风险中发挥着重要作用。随着外部市场的不断变化，掉期市场呈现出复杂化和高波动的特征。商业银行需要通过对外汇掉期进行前瞻性的研究与预判，以更好地进行跨境融资和负债管理。

随着人民币国际化程度的不断提升，商业银行的外延业务类型越来越丰富。其中，外汇掉期业务流动性高、参与主体多，是商业银行广泛应用的外汇资金管理工具。2018年以来，中美经贸摩擦升级、原油价格波动以及新冠疫情快速蔓延等突发事件引致外汇市场不确定性增加，汇率波动性加大，导致商业银行外汇资金成本管控的难度大幅提升。商业银行需通过对外汇掉期进行前瞻性的研究与预判，以切实做好跨境融资和负债管理。本文从商业银行开展掉期业务融资的角度提出美元掉期成人民币成本的影响因素，并开展实证分析，在此基础上展望2020年外汇掉期市场的趋势。

一、近三年美元掉期成本走势回溯

近三年来，美元掉期为人民币使用的资金成本（下文简称美元掉期成本）曲线整体走势陡峭化且波动频率加大。2017年3月至今，美元掉期成本走势经历了一个相对完整的周期，大致可分为三个阶段：

平稳阶段（2017.3-2017.12）：1Y掉期点在+900点至+1300点之间震荡，美元掉期成本在1.2%~1.9%之间震荡。在此阶段，中国经济稳中向好，中国央行持续深化利率市场化改革，货币政策整体稳健中性。美国经济活动放缓，2017年美联储执行3次加息。外部环境整体保持相对稳定，中美利差、中美货币汇率维持在合理水平，在此基础上，掉期点和美元掉期成本整体平稳。

下降阶段（2018.1-2018.12）：掉期点自+1100点左右下降至-200点左右；美元掉期成本自2%附近下降至最低-0.5%。在此阶段，中美贸易摩擦升级并不断反复。美国经济数据走软、特朗普政府施压的背景下，市场预期加息周期将会提前结束。外部环境动荡，人民币贬值，美元掉期成本呈现单边下行的走势。

上升阶段（2019.1-2020.5）：掉期点自-200点左右上升至最高+1000点左右；美元掉期成本自-0.5%附近上升至最高1.3%以上。在此阶段，中美贸易摩擦进一步升级，但双方谈判同步进行，并在2020年1月取得阶段性成果。美联储迫于经济压力放慢加息节奏，提前进入降息周期，符合市场预期。2020年新冠疫情对中、美经济造成巨大冲击，美联储宣布降息至零，并启动了大规模量化宽松计划，以支持经济及美元流动性，市场利率全面下行。同时，掉期市场的波动性也随着外部事件的影响力和复杂性而加剧，出现短时间内陡峭化和反常态的现象。

二、美元掉期成本影响因素分析

外汇掉期实质是签订组合汇率合约，即通过同时签订即期合约和远期合约来实现外汇掉期操作。远期汇率与即期汇率的差值是金融机构将外汇掉期为本币使用所需支付的成本。根据凯恩斯抛补利率平价模型，得到关系式：

上式中，为外币利率，为远期汇率，为本币利率，为即期汇率。

稍作调整可以得到：

可见，外汇掉期成本（远期汇率与即期汇率之差）的主要影响因素包括即期汇率和本外币利差。这也印证了前述关于历史趋势分析的推测：美联储运用货币政策调整美元利率导致中美利差变化从而引起掉期点变化，及贸易摩擦等事件演变导致的即期汇率波动，都会引起掉期成本的波动。

（一）影响美元掉期成本的单因素分析

为了消除变量间的相互影响，本部分假设仅有一个自变量会对掉期成本产生影响；同时考虑到拉长时间后难以呈现线性关系，本文按年进行时间划分后开展统计分析。

1.即期汇率

人民币兑美元中间价是银行间即期外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标，笔者采用中间价的倒数作为人民币即期汇率，对美元掉期成本（1年期限）做线性回归分析。

结果显示：首先，2018年和2019年的线性函数斜率方向相反（2019年-0.691，2020年0.931），表示即期汇率容易受到外部因素影响产生大幅波动，且波动期会对其与掉期成本间的关系形成扰乱（如2019年4月后中美经贸摩擦升级，曲线走势与前段相悖）；其次，相关系数逐年降低（2018年0.941，2019年0.533），说明即期汇率对掉期成本的影响正在弱化。2020年后相关系数出现快速下降，表明外部环境的动荡将会引发高度不确定性，主要原因是市场对汇率的预期发生了一定分歧，进而弱化了即期汇率的影响程度。

2.中美利差

基于平价理论，商业银行获取美元的成本加上将美元掉期为人民币使用的成本，应当与商业银行直接获取人民币的成本一致，否则将存在套利机会。笔者收集了2018年1月以来一年期Shibor与Libor的利差（以下简称中美信用拆借利差），对1Y期限美元掉期成本做线性回归分析。

结果显示：首先，两者相关系数在0.7以上，呈现了很高的相关性，相关关系为正相关，在信用拆借利差收窄阶段，掉期成本下降，反之亦反是；其次，即便是在外围局势高度动荡的2019年-2020年，中美信用拆借利差与掉期成本之间的拟合度仍然较高，且在很短时间内，中美信用拆借利差变化即能迅速对掉期成本造成影响。

（二）影响美元掉期成本的双因素分析

将即期汇率和中美信用拆借利差作为自变量，美元掉期成本仍作为因变量，划分不同年度进行回归分析。结果显示，即期汇率、中美信用拆借利差同在多元回归中具有较为显著的相关性，即便在掉期点大幅波动的2020年，相关系数也较高（均在0.7以上）。但需要关注的是，2019年即期汇率对因变量呈现负相关关系，与2018年、2020年相反，这与单因素分析时得出的结论一致。而信用拆借利差对因变量的影响方向则较为稳定，三年间均呈现正相关关系。

标准化回归系数是消除了自变量、因变量所取单位的影响后的回归系数，其绝对值的大小通常被认为代表自变量对因变量的影响程度。三年间，中美信用拆借利差的标准化系数逐年提升（2018年0.444，2020年0.614），说明其对因变量的影响程度正在强化，在2020年已成为影响美元掉期成本的主导因素。

（三）小结

综上所述，美元掉期成本的变动主要受汇率和利差的影响。其中，中美信用拆借利差是美元掉期成本变化方向的主导因素，尤其在短期内能够快速产生显著的影响。而汇率因素则起了推波助澜的作用，当外部环境相对稳定时，其与美元掉期成本有较高的关联性，但当市场不确定性较大时，市场预期的分歧会扰乱其影响的规律性并使关联性降低。

三、2020年美元掉期成本趋势展望

（一）汇率短期承压波动、长期稳健，对美元掉期成本走势形成支撑

2020年一季度，受疫情在全球蔓延的影响，市场恐慌及避险情绪加重，投资者美元需求不断提升，促使美元指数表现强势，导致新兴市场国家货币出现了一定程度的贬值。中国央行公开市场投放及调降逆回购利率、超额准备金利率等措施大幅释放了流动性，人民币汇率在3月略显贬值后，又延续双向波动的态势。人民币对美元汇率短期内总体保持稳定，亦体现出国际资本对人民币资产的信心；长期来看，中国在疫情修复方面存在“时间差”的优势，市场普遍预期中国经济将会更快企稳，人民币资产仍然具备一定吸引力。人民币汇率的长期稳健，对于美元掉期成本的走势将会形成一定程度的支撑，美元掉期成本单边下行的可能性较低。

（二）中长期经济面支持中美利差收窄，带动美元掉期成本保持低位波动

面对疫情对经济的冲击，美国在3月发布了高达2万亿美元的经济刺激预案，并采取无限量QE、海外央行回购、美元贷款计划等措施，不断向市场注入美元流动性，为经济反弹提供微观基础。从4月Libor走势来看，1年期美元Libor利率有较为明显的下行。短期内美元流动性危机将暂时缓解，美元资金利率可能有所下降。但中长期来看，随着市场好转，美联储将可能放慢购债速度，维持现有货币政策。美联储主席鲍威尔认为未来仍可能会采取更多措施，但目前美联储并不急于调整利率，需要更多的经济数据作为调整政策的判断依据。根据CME“美联储观察”显示，在2021年3月之前，美联储都将维持现有的利率区间。

中国央行方面，预计将继续采用定向支持工具如再贷款、再贴现和定向降准等结构性工具为特定实体或市场流动性提供支撑，Shibor利率稳中有降；另一方面，将继续推进利率市场化及LPR改革，提升政策利率的传导效率，这将有利于阶段性地持续降低市场利率，为实体企业创造良好融资环境。总体上，2020年国内市场利率和资金成本仍将处于较低的水平，持续走低的可能性较大，中美利差未来或存在收窄的趋势。

（三）美元掉期成本趋势展望

短期内，美元指数强势但人民币仍然表现出一定的韧性、中美利差略显走阔，故美元掉期成本或将有所抬升；但中长期来看，人民币不具备贬值的基础、中美利差仍然有望收窄，Libor利率降幅或将小于Shibor利率，故美元掉期成本未来将可能维持在较低的位置波动。同时，持续动荡的外部环境也预示着过去掉期曲线平坦化走势或将被改变，未来曲线或将主要呈现在箱体内宽幅波动的态势。

End

作者：苗晓宇、徐岳，厦门国际银行总行计划财务部

原文《美元掉期成本的影响因素分析及未来展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。