投资第一年就血亏20亿的哈药系，为何再度追投54亿？美保健品巨头GNC破产悬疑

作者 | 观韬

流程编辑 | 小白

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GNC也是作死，2016年之前累计回购17.25亿美元的股票，致使净资产为负，哈药是被找来救火的；对哈药系而言，与其让GCN破产，让哈药股份血本无归，不如收购过来再Try一Try。

”

临近酷暑，资本市场的瓜也突然多了起来。

先有汪耀元父女因内幕交易健康元被证监会罚没36亿元；紧接着扇贝频繁出走的獐子岛被证监会坐实财务造假；而前首富的提前出狱又让这酷暑多出一丝感念和动容，红颜不老，少年归来。

今天风云君要说的是另一个大瓜。

一、一年血亏20亿，还要再加码54亿？

6月24日，全球最大的保健食品商GNC申请破产保护，称将关闭800至1200家商店，并出售其业务，初步竞购价为7.6亿美元。

至6月26日收盘，GNC报收0.664美元，总市值5,616万美元。

破产保护一般适用于两类公司申请：一是现金流断了，二是无法偿付到期的债务,GNC属于后者。

而最惨的还不是GNC，而是沪市上市公司哈药股份（600664.SH），一年前刚购买了GNC20.49亿人民币（3亿美金）优先股，一年后就面临赔个底朝天的尴尬局面。

为此深陷舆论群嘲。

另一方面，哈药股份又公告称：公司控股股东哈药集团有限公司（以下简称“哈药集团”）已与GNC就购买其整体业务初步达成原则性意向，交易价格7.6亿美元，约合人民币54亿元。

也就是说GNC公布的初步竞购价就是哈药集团给予的报价。未来哈药集团还可能又会将GNC该等业务转让给哈药股份。

一边是媒体争相报道的投资血亏20亿，另一边是哈药集团还准备再花54亿元拿下GNC整体业务，到底是谁在装傻？

二、海外并购遭遇“仙人跳”，优先股股息一分钱没收到

2018年2月13日，哈药股份控股股东哈药集团与GNC签订了购买协议。哈药集团拟以现金 29,995万美元认购GNC发行的299,950股优先股。

同日，哈药集团与哈药股份签订协议，由哈药股份承接哈药集团上述协议中的全部权利和义务。

2018年11月8日、2019年1月2日、2019年2月13日，哈药股份分别向GNC支付了1亿美元、5000 万美元以及14995 万美元。

优先股购买协议的其他核心内容包括：

哈药股份按季度取得优先股股利，股息率为年化 6.5%；

优先股股利可以现金或发行优先股方式支付，包括现金和优先股结合的方式；

优先股可在发行后任意时点转为普通股，初步转股价格5.35美元/股；

完成投资时，GNC董事会增加至11人，其中哈药股份指派5名董事；

哈药股份有权在公司发生根本性变化时，要求GNC赎回全部或部分可优先或要求转换为普通股；

双方在香港成立一家合资公司，负责GNC在中国大陆地区的经营业务，其中哈药股份持股65%，GNC持股35%。

就协议内容来看，这是一份进可攻退可守的投资协议：如GNC经营状况不好，哈药股份可以一直吃年化6.5%的利息，经营状况好了还可以转股挣收益，极端情况下可强制要求GNC赎回哈药股份的优先股。

拥有这么多核心风控条款的协议，咋就沦落到今天血本无归的田地呢？

1、风控条款沦为形式，优先股股息一分钱没收到

作为兜底投资收益的年化6.5%的优先股股息，从投资到现在，一分钱股息也没收到过，优先股股息一直只是纸面财富。

根据哈药股份自己披露：截至2020年3月31日，累计应收的股利1.71亿元。其中，2018年0.06亿元，2019年1.30亿元，2020年0.35亿元。

关于优先股股息，有现金支付和优先股支付两种形式，最不济可以选择优先股支付，而哈药股份现在是毛也没拿到。

关于投资风险，极端情况下哈药股份可以要求GNC赎回其持有的优先股，可是依旧什么也没做。

风控条款执行起来如同虚设，管理层都干啥了？

2、GNC早已暗含风险，连续两年计提商誉减值

根据2018年2月13日披露的投资协议，哈药股份管理层明知投资GNC前其已连续亏损两年。如下表（千美元）：

但哈药股份认为，2016、2017年亏损是商誉减值导致的，剔除商誉减值盈利还不错嘞。

这又是什么神经逻辑？我A股的韭菜都知道远离商誉暴雷垃圾股，我们的上市公司难道是秉持的是“减值后又可以轻装上阵”的逻辑？

GNC经营情况到底如何呢？

2011年上市没两年，就步入成熟期。2016、2017年连同收入下滑带着商誉减值，这不就是我A股公司中常见的“并购后遗症”吗？2018年就开始找下家卖身了。

近几年，营收规模逐年下滑。2016至2018年，每年下滑三到四个百分点，基本属于成熟期而且成熟期后期的企业。2019年，哈药股份投资后，受多重因素影响下滑12.12%，至20.68亿美元。

净利润四年中三年亏损，看经营净现金或许更客观。2018、2019这两年经营净现金较2016、2017年下滑了一半，均不足1亿美元。

时至今日，也还有人说GNC现金流不错。难道你会相信一家三年不支付一分钱优先股股息的上市公司现金流？

与其说是遭遇仙人跳，不如说主动上钩。

3、GNC任性战略选择，持续回购17.25亿美元玩断资金链

在哈药股份出手前，除了收入下滑和商誉减值，GNC历史经营积累基本已经被原股东掏空。

因为持续的股票回购行为，GNC在2016年之前累计回购了17.25亿美元的股票，致使其净资产为负数。

自2010年有公开数据起，至2016年，GNC经营净现金流入也不过16.42亿美元，还凑不够回购股票花的钱。

对于处于成熟期的企业而言，选择“低经营风险，高财务风险”经营战略是没有问题的。

因为盈利确定性高，借别人的钱还完利息还有的挣，那提前分光经营积累靠借钱经营也没毛病，但前提是低经营风险，赶上了全球疫情，谁还敢说经营低风险，结果资金链玩崩了。

而且即使没有全球疫情，GNC也极有可能玩大。如下图（千美元）

（数据来源：GNC披露的2019年年报）

2018、2019年如果没有哈药股份的优先股融资，2018年筹资净流出接近2亿美金，2019年接近3亿美金，这是年均不足1亿美元的经营净现金无法覆盖的。

说直接点，哈药股份就是GNC找过来还债并接盘的。

4、哈药股份投资入股后，GNC股价下跌近九成

投资协议约定的转股价格为5.35美元/股，但自打2018年2月13日签订优先股认购协议后，GNC股价一路下跌。从2018年2月13日的4.95美元/股，到现在的0.602美元/股，下跌了87.84%。

除了协议签订当天，GNC股价最高价达到过5.71美元，自此从来没有超过5美元。

上文提到过，有一亿美元是在2018年11月8日支付的，不到两个月后，这一亿美金缩水了56.09%。

受GNC股价一路下跌影响，至2020年3月31日，20.49亿元投资账面价值仅留下8.74亿元，缩水了57.35%。

3月31日，GNC对应的收盘价0.468美元。

除了投资，另一个重要的目的是与GNC成立合资公司，合资公司经营的咋样呢？

三、合资公司2019年经营数据

虽然协议约定的是双方共同成立一家合资公司，但实际执行时是哈药股份用1港元收购GNC持有的GNC Hong Kong Limited.65%股权。这是GNC当年营收下滑的一个次要原因。

收购于2019年2月13日完成，收购后的业绩基本代表了当年业绩，营收2.81亿元，净利润2,062.77万元。

四、自己挖的坑，有风险也得跳

如果任由GNC破产，哈药股份的3亿美元投资注定血本无归。优先股股东受偿顺位优先于普通股股东，但排在债权人之后。而GNC的资产普遍比较虚，拆散了来卖，都卖不出价钱，还债权人都不够。

16.51亿美元资产中，存货3.89亿美元，品牌价值3亿美元，仅有使用权的资产3.51亿美元，三者合计10.4亿美元，占总资产的63.03%。如下图：

（数据来源：GNC2019年年报）

这些主要资产价值虚，变现难度大，尤其是后两项资产，公司都没有了，品牌必定一毛不值，使用权资产更是连归属权都不属于公司。

所以与其任由GNC被债权人拆散了卖掉，不如把整体业绩买过来，try 一 try，万一成功了呢？

另一方面，GNC自上市后营收增长都乏善可陈是有深层次原因的。

GNC在很多二三流的商超开店，根本就没客流，因为一来线上竞争压力大，二来线下大家也都是去沃尔玛之类的门店，这些门店都有自营保健品。接手了异国他乡的业务后，哈药集团真能玩的开吗？

无论如何，这个最早由哈药集团挖的坑，注定得有它来填。

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