疫情后的经济新“锚”：以就业等为代表的民生指标

作者： 中国货币市场 | 2020-06-29

内容提要

面对疫情下的极大不确定性，近期政府工作报告明确提出今年我国不再预设GDP目标，取而代之的是以就业等为代表的民生指标。上述换“锚”之变，对于未来中国经济究竟意味着什么？既定的逆周期政策能多大程度对冲内外需的压力，从而实现经济新“锚”的目标？文章试对上述问题进行探讨。

严控之下，疫情退潮。虽仍受零星反弹、无症状感染及秋冬可能复发等困扰，但国内经济已开始恢复。与其它危机不同，瘟疫直接作用于人的生理和心理，并同时影响宏观经济的需求和供给两个层面。这些似乎都预示着经济修复的复杂性。

面对疫情下的极大不确定性，近期政府工作报告明确提出今年我国不再预设GDP目标，取而代之的是以就业等为代表的民生指标。上述换“锚”之变，对于未来中国经济究竟意味着什么？既定的逆周期政策能多大程度对冲内外需的压力，从而实现经济新“锚”的目标？

一、消失的经济增长目标？

政府希望通过多种方法维护劳动力市场以及社会和民生的稳定，有关部门未来将会出台一些新的措施拉动就业。事业单位、高校扩招，以及企业、家庭纾困等综合举措都有助于缓解就业压力。初步测算，今年6%左右的调查失业率目标客观上隐含着3%左右的经济增速要求。我国要实现如此目标并非易事，特别是在全球经济预期负增长的情形下。

图1 稳就业需要多少经济增长？

数据来源：Wind资讯，笔者测算

二、经济增长的缺口有多大？

近期发达国家的新增确诊人数持续下滑，但其拐点之后的下降速度及“厚尾”特征可能与我国存在明显差异。从Google工作指数来看，目前欧美国家的复工程度约为年初的六成左右，复产节奏仍相对较慢。发展中国家的新增确诊人数还在加速扩张。4月份我国出口数据的逆势上扬与前期国内停工打乱了订单交货节奏相关，疫情的停工导致了部分订单堆积。观察海外疫情及其停摆状况，4月份的欧美PMI已创下十几年来最低值，我国外需最坏的时候也许还未到来。5月出口数据的边际下滑对此也有所印证。

另一方面，从全球产业链分工来看，发展中国家多属于产业链的生产国，而发达国家则大致属于消费国。随着未来疫情“震中”向发展中国家转移，生产供给端对我国的影响可能进一步显现。

图2 外需冲击会有多大？

数据来源：Wind资讯，笔者测算

近期各地纷纷采用消费券来刺激消费，但其规模有限。随着疫情影响的消退，前期被抑制的诸多需求逐步释放。近期居民消费的快速反弹难以用居民收入等传统变量来解释，而主要归因于疫情消退后居民消费的自发性修复。值得注意的是，从美国当年经历的亚洲流感、香港流感以及我国“非典”等历史研究发现，疫情后消费的这种自发性修复存在“天花板”。与其它冲击不同，瘟疫对老百姓消费倾向的影响显著且持久，叠加居民收入增速也会受疫情影响而放缓，未来消费的回升预计较为缓慢。事实上，从汽车销量和餐饮账单数等高频数据来看，近期消费回升已现放缓势头。

与之类似，近期房地产的加速修复也难以用利率等传统政策因素来解释，而是与购房者前期需求受到抑制后的自发性修复有关。但与消费影响不同的是，居民收入增长放缓的时期，房地产销售未必低迷，究其原因，居民购房行为往往取决于其长期收入的积累和对未来的预期，受短期收入波动的影响相对较小。今年我国居民收入虽有放缓但更多是疫情短期冲击所致，对房地产销售未必会构成明显制约。未来银行间市场利率下行对信贷及房贷市场利率的滞后传导还将持续，今年广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，这也为房地产市场回暖营造了良好的金融环境。在因城施策的政策基调下，今年山东，南京等地的人才落户政策边际放松，嘉兴、南宁等城市的公积金政策也有所放宽，这些客观上将对未来房地产销售的回升提供积极支撑。

三、如何弥补经济增长的缺口？

鉴于外需下挫和消费受抑的预期，为实现今年的就业目标，基建投资等仍需明显发力。政府工作报告指出，要重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，主要是：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。初步测算，传统基建叠加新基建、旧改的合计投资增速全年可能需要15%以上。按照政府工作报告公布的基础情景（财政赤字率底线提高至3.6%、新增专项债规模提高至3.75万亿元等），该政策力度可支持的政府投资增速约为8%左右，未来仍存在一些资金缺口。

图3 逆周期政策的力度是否足够？

注：政府投资为基建+新基建+旧改投资的合计。

数据来源：Wind资讯，笔者测算

展望未来，逆周期政策更多着眼于社会维稳而非经济刺激。尽管如此，鉴于疫情冲击的的复杂性和严重性，宏观政策仍有望在政府工作报告所勾勒出的基础情形上逐步加码。新基建固然代表着新的方向，但从实际规模和带动效力来看，新型城镇化及传统基建更能挑起稳投资的大梁。利率方面，政府债券大量发行需要利率政策配合，企业纾困仍需相对宽松的货币环境，短期内银行间利率有望维持低位震荡。但经济回升的大势仍将主导利率的方向，未来利率中枢的抬升或难避免。从这个角度来看，货币条件阶段性最为宽松的时期或许正在过去。当然，经济温和复苏下利率抬升幅度也不会过于剧烈。

作者：伍戈，长江证券首席经济学家；文若愚、徐剑、高莉，长江证券研究员

原文《经济寻锚》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.07总第225期。