利率市场化背景下LPR利率期权的运用

作者： 中国货币市场 | 2020-06-29

内容提要

利率市场化在带来积极影响的同时，也加剧了利率波动的风险。作为一种与利率变化挂钩的期权，利率期权是一项可以帮助金融机构和实体经济规避利率波动风险的有效工具。文章阐述了LPR利率期权推出的必要性及其应用场景，并从实际操作角度梳理了各品种利率期权的定义、实例、参与者和用途，最后探讨了现阶段参与LPR利率期权市场的障碍和建议。

一、推出LPR利率期权的必要性

第一，利率期权的发展是利率市场化的重要一步。利率市场化“最后一公里”是存贷款利率和市场化利率的“两轨合一轨”。银行所有的贷款利率都将与LPR挂钩，而LPR与公开市场操作利率挂钩，因此贷款利率与公开市场操作利率的联动机制形成。利用LPR利率期权和利率互换（IRS），银行和企业可对冲LPR变动的利率风险，增加LPR与资金利率的联动程度，有助于推动利率市场化。

第二，LPR利率期权促进未来LPR变化预期的定价。LPR作为银行贷款定价的基准，能够衡量实体经济融资成本，也能反映货币政策导向，投资者高度重视其未来走势。LPR IRS使投资者可以探知市场对于未来LPR变化预期的定价，LPR利率期权的定价也能提供市场对于LPR未来走势预期的信息，进一步完善金融市场的价格发现功能。

第三，利于银行利率风险管理和理财产品开发。随着利率波动频率和幅度的加大，银行调整资产负债成分和结构的方法将面临频繁的调整频率和高额的交易成本，倒逼银行转向利率期权等工具，在不影响表内成分和结构的同时，迅速调整利率风险头寸。此外，2019年以来监管部门对智能存款、结构性存款和现金管理类理财的规范，加重了银行的负债端压力，银行有动力利用利率期权开发新产品揽存，结构性存款的“去伪存真”也将提高银行对利率期权的需求。

二、利率期权的运用

利率期权主要有以下应用场景：其一，套期保值。投资者可以基于对未来利率走势的判断，灵活运用利率期权控制资产端利率风险，提高投资收益，也可以根据自身风险承受能力，利用利率期权来管理其债务的利率风险敞口，降低债务成本，规避利率风险。其二，投机获利。商业银行等机构可以依托自身对利率的研究优势判断利率波动的幅度和方向，在利率期权市场进行主动交易。其三，监控利率市场。如美国利率互换期权的隐含波动率与投资者对债券市场的波动率预期基本同步同向变化，因此利率互换期权的隐含波动率常用来度量货币市场和债券市场的预期和情绪。

不同利率期权品种有不同用途。利率上限期权买方支付权利金，与期权的卖方达成协议，该协议中指定某一种市场参考利率，并指定一个利率上限水平。在规定期限内，如果市场参考利率水平高于协定的利率上限水平，卖方向买方支付市场利率高于利率上限的差额部分；如果市场参考利率低于或等于协定的利率上限水平，则卖方无需承担任何义务。利率上限期权可以用来防范利率上升的风险。对期权买方来说，利率上限期权具有亏损有限（最多损失所支付的期权费），收益无限的特点。

利率下限期权买方支付权利金，与期权的卖方达成协议，该协议中指定某一种市场参考利率，并指定一个利率下限水平。在规定期限内，如果市场参考利率水平低于协定的利率下限水平，卖方向买方支付市场利率低于利率下限的差额部分；如果市场参考利率高于或等于协定的利率下限水平，则卖方无需承担任何义务。利率下限期权可以用来防范利率下行的风险，当利率下行时期权买方将获利；买方的亏损有限（最多损失所支付的期权费），但从利率下降中所获得的收益也是有限的（当利率降至0%时收益最大）。

利率上下限期权（Collar Option）买方可以通过购买一个特定的商定利率的利率上限期权，同时以商定利率卖出一个利率下限期权，限定未来利率的波动范围。此外企业往往会通过同时买入利率上限期权和卖出利率下限期权来降低成本，两者的期权费用相互抵消，甚至可以达到“零成本”的套保。利率上下限期权可以避免市场利率大幅波动的风险，将利率波动控制在一定范围内，在利率大幅上行或大幅下行时为期权买方提供一定保护，锁定浮动利率借款的最大利息成本或者保证浮动利率贷款或浮动利率投资的最小利息收益。

利率互换期权是基于利率互换的期权，期权买方在支付期权费后，获得在未来某个确定时间与期权卖方以事先确定的价格进行利率互换的权利，即有权获得一个“支付固定利率、收取浮动利率的利率互换合约”。根据利率支付方向的不同，利率互换期权可以分为支付固定利率的利率互换期权和收取固定利率的利率互换期权。采用收取固定利率的利率互换期权可使支付固定利息的债券发行人在锁定最高成本的同时，也能享受利率下行带来的成本节省；采用支付固定利率的利率互换期权可以使固息债券持有者不仅在利率下行时获得稳定的票息，在利率上行时也能通过执行期权提高投资收益。

三、现阶段参与LPR利率期权市场的障碍及建议

（一）从挂钩利率来看，LPR波动性和随机性不足，限制了交易活跃度

一般而言，对利率期权和IRS采用BS公式定价，BS模型的核心要素是挂钩利率的波动率。但LPR变动频率较低，且每次变动幅度为5bp的倍数，取值不连续，导致LPR数据特征与一般的期权定价模型不兼容，报价方难以确定期权的内在价格。此外，LPR以MLF为锚定基准利率，因此LPR的变动节奏往往与央行的政策导向密切关联。特别是当前市场对未来LPR趋势向下形成了普遍预期，导致LPR作为挂钩利率随机性不足，限制了利率期权市场的交易活跃度。

对此，建议利率期权市场可推出挂钩其他利率的产品，例如FR007和Shibor等常用货币市场利率，从两者活跃的IRS交易来看，挂钩这些利率的期权产品的推出也将刺激利率期权的交易需求。此外，在银行的负债端，NCD等利率市场化程度和波动性较高，相应产品更有利于银行缓解净息差收窄的困境，吸引更多交易主体参与利率期权市场，带动利率期权市场的交易活跃度。

（二）从交易目的来看，利率期权买卖双方缺乏交易需求

参考国外市场，利率期权业务得以发展的关键因素在于期权的买卖双方具有交易的“刚需”。期权买方交易主要是为对冲抵押贷款提前偿还或者套保资产负债的利率风险。期权卖方交易主要为对冲内嵌期权属性的产品的风险，如结构性存款、含权债、可赎回债券等。然而在我国现阶段，上述买卖交易的“刚需”程度有待讨论。

对于期权买方，对冲提前偿还贷款和套保利率上升风险的积极性不高。近期为保障复工进度和托底经济，利率上行的可能性不大，因此在一致性预期下，期权买方普遍缺少对手方。即使银行有极大的IRS需求以对冲可以预见的提前偿还风险，缺少相应卖单也是“巧妇难为无米之炊”。另外，大批企业尚面临现金流断裂的风险，提前偿还贷款力不从心，而居民提前偿还住房贷款等需额外支付违约金，也降低了提前还贷的积极性。

对于期权卖方，国内内嵌期权属性的结构化产品稀缺限制其交易需求。虽然近几年内嵌衍生品的结构性存款备受市场青睐，但不乏有“假结构性存款”内嵌价值几乎为0的期权。而含权债、可赎回债券的投资者在实际交易时也并未对内嵌期权的价值给予充分考虑。此外，由于LPR每月变动一次，企业在摊销过程中冲淡了利率变动对利润的影响。投资者对金融衍生品的保守态度也压制了利用利率衍生品对冲的需求。

为保证期权的流动性，防止出现市场深度不足使得期权价格的变化极不稳定的情况，可借鉴国外期权交易的经验，在期权品种推出的初期，尝试引入做市商制度。做市商可以通过双向报价来维持期权交易的连续性，而且可以通过专门通道来解决大宗交易，以实现市场稳定。

（三）从银行内部风险管理来看，银行多采用资产负债表管理来应对利率风险

目前我国商业银行的利率风险管理主要是通过利率敏感性缺口分析、压力测试等分析工具来识别利率风险，没有考虑到收益率曲线风险、基差风险和选择权风险。与之相对应，银行多选择调整资产和负债头寸改变利率风险敞口的大小，很少借助利率期权等衍生品工具。

利率市场化的推进将从根本上改变商业银行传统的资金价格决定机制和利率风险管理模式，银行调整资产负债成分和结构来应对利率风险的方法将面临频繁的调整频率和高额的交易成本，倒逼银行转向利率期权等工具，从而在不影响资产负债表内成分和结构的同时，迅速完成利率风险头寸的调整。此外，监管部门叫停智能存款、假结构性存款等，银行面临更大的负债端压力，为开拓负债来源，银行有动力依托利率研究背景、利用利率期权市场开发新产品吸存，结构性存款“假结构”向“真结构”的转换也将提高银行对利率期权的配置需求，未来利率期权在银行利率风险管理和理财产品开发方面的应用前景可期。

（四）监管严格把关商业银行衍生品业务资格范围形成短期制约

为防止银行等机构以投机为目的持有利率衍生品，引发系统性风险，监管对衍生品交易设置了较高的准入门槛，短期内，严格的监管也是限制利率期权参与主体交易活跃度的重要因素之一。

面对利率期权市场存在的风险，需要建立科学有效的监管制度体系。但需要明确监管的性质是预防性，即应当严防其滥用，而非限制其发展。目前世界监管的主流制度架构是美国的三级监管体制，即政府监管、行业协会内部管理和参与者自律，为我国提供了参考。首先，需要建立健全利率期权市场法律法规体系。制定和完善利率期权产品交易的有关法律法规，制定科学透明的交易制度和规则，合理、清晰地界定各监管主体的权限与责任分工，及时、有效地评估利率衍生业务的风险等。其次，应积极发挥自律组织和交易所的监管功能。建议成立中国金融衍生产品交易协会，加强行业的自律监管。交易所要引入更为成熟的交易制度和结算制度以加强流动性和监管数据的收集。最后，市场主体以有效的公司法人治理结构为前提构建内控管理体系。目前我国开展利率期权交易的商业银行都已经建立了内部监控体系，下一步重点应加强对操作风险的监控。同时也要注意对利率衍生产品人才的培养，为市场主体正确运用利率期权等衍生产品，及内控制度的有效实施提供人才保障。

End

作者：张继强、王菀婷，华泰证券研究所，张继强系研究所副所长、总量研究负责人、固收首席分析师

原文《利率市场化背景下LPR利率期权的运用》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.06总第224期。