技术领跑全球，商业仍需努力：国盾量子，“性感”的量子通信 | IPO风云

作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白

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截至2018年底，中国已经建成的实用化光纤量子保密通信网络总长超过7000公里，其中部署了国盾量子产品的网络总长达到6475公里，市场占有率非常高。鉴于行业的尖端科研特性，公司虽然经营能力还不够成熟，对少数政府项目依赖度高，收入不确定性大，但是技术和市占率非常领先，财务状况健康。

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看到科大国盾量子（688027.SH，下称国盾量子）这家公司IPO的消息，风云君激动不已：在风云君的求学生涯中，曾经有一个暑期实习就是做量子密钥分发的。

当时，瑞士已经成功建设了银行之间的第一条量子保密通信线路，中国在这一领域也是突破迅速，潘建伟的大名在业内人尽皆知。

这也是少有的一次，风云君觉得应该回国学习先进技术。

如今，中科大潘建伟团队的技术终于通过国盾量子商业化了。这种从基础原理到商业化应用的进展之快，不禁让风云君觉得技术很性感！

想想那精准的激光束，那些整齐有序地固定在实验台上的器件，那种复杂的物理原理和纯粹简单的实验结果，风云君就像见到了美女一样心花怒放。

一、量子保密通信技术

首先，我们来简单了解一下量子保密通信的原理。对此不感兴趣的同学也可以直接跳到下一部分。

量子密钥分发（Quantum Key Distribution，简称QKD）是量子保密通信的核心。

密钥也就是密码，具体承载密钥的载体是光子。

一开始，单光子源发出单光子束，后者通过特殊的晶体后被分成两束光子。

（来源：https://www.youtube.com/watch?v=cWpqlgF7uEA）

这两束光子分别被发往A和B两个观察者。

光子具有频率、偏振、自旋等多种性质。

对于从同一单光子分裂而成的两个光子来说，如果A测量其中一个光子的偏振态，那么B所测到的偏振态必然与其呈正相交关系。

简单来说，就是：

（1）A测到45°偏振，B一定会测到-45°偏振，反之亦然；

（2）A测到水平偏振，B一定会测到垂直偏振，反之亦然。

我们通常说，这两个光子处于量子纠缠态。

这时候，A和B按照事先约定好的规则，把测量的结果和二进制中的“0”、“1”分别对应。

通过测量连续的处于纠缠态的光子对，那么B应该会得到和A完全一致的信息。

这串信息就是双方的密钥。这个过程就叫做量子密钥分发。

这时候，如果一方在途中被窃听，那么势必会对测量结果造成干扰。A和B在测量后分别把得到的密钥进行比对，就会发现被窃听过。

为什么说这种方式比传统的加密方式更安全呢？

风云君认为主要有两点：

（1）进行单光子级别的操纵，从物理的角度来讲本来就是超高难度的；

（2）量子密钥分发可以及时地检测途中是否被人窃听。

二、“性感的量子”

当然，实际应用中的QKD设备分为发射机和接收机。单光子传输的通道一般为光纤，其中的步骤也更复杂，不过基本原理仍然是一样的。

这里风云君要提醒的一点是：量子密钥分发的目的不是传输信息，而是分发密钥。

分发密钥的效率又称为成码率。目前国盾量子产品的成码率为80kbps@10dB或者1kbps@24dB。

80kbps，可以简单理解为每秒传输80千比特的密码。@10dB指的是发射机和接收机之间的最大衰减不能超过10dB。

为什么要注明最大衰减呢？

这是因为光信号在光纤中传输时，一般会有0.5dB/km左右的衰减。传输距离越长，接收到的光信号就越弱，单光子探测器就越难进行探测。

最大衰减的指标越大，说明发射机和接收机的距离就可以设置的更远，对于长距离传输自然可以设置更少的节点。同时，在特定的最大衰减下，成码率越高越好。

目前，国盾量子产品的最大工作衰减为24dB，好于可比公司的最优参数18dB。

在24dB的衰减下，公司产品的成码率为1kbps。而在更小的10dB衰减下，成码率可以达到80kbps。可比公司产品的最优秀参数是12dB衰减下6kbps的成码率。

国盾量子的产品性能，无疑更加优秀。

三、收入依赖政府开支，增长不确定性大

从科研的角度讲，风云君自然非常为这样的技术感到高兴。

但是从商业的角度讲，技术和公司业绩并不能划等号。

风云君首先关心的是公司业绩能否持续增长。

2019年，国盾量子的收入为2.58亿元，连续两年负增长，增速分别为-6.7%、-2.6%。这个结果不怎么乐观。

那么这个结果放在行业里怎么样呢？

量子保密通信的基础技术在2000年以后取得突破，目前仍然处于商业化的初期。

而国盾量子正是这一领域的先锋。

截至2018年底，中国已经建成的实用化光纤量子保密通信网络总长超过7000公里，其中部署了国盾量子产品的网络总长达到6475公里，市场占有率非常高。

而放到更大的网络信息安全领域，2018年中国网络安全产业的规模达到510.92亿元，同比增长19.2%。2019年预期市场规模将达到631.29亿元，同比增长23.6%。

（来源：中国网络安全产业白皮书2019）

国盾量子的发展不及行业整体。这背后的原因风云君认为主要有三点：

（1）国盾量子的收入以销售硬件产品为主，而且集中在量子保密通信基础设施的建设环节，而整个网络安全行业的增长主要是以终端需求为主的；

（2）量子保密通讯的需求集中在政府、国防、银行、电力、云和数据中心等行业，这些行业的增长受制于政府预算和相关企业的资本开支；

（3）与传统的加密产品相比，量子保密通信产品的稳定性和成本有一定的劣势。

（量子通信在政务中的应用，来源：神州信息）

比如说，传统密码机的平均无故障时间普遍达到3万小时，而国盾量子的只有2万小时。

分业务看。2019年国盾量子的收入中，QKD产品收入为1.53亿元，占总收入的60%。信道与密钥组网交换产品、管控软件、其他相关产品分别占总收入的13%、9%、11%。

这四项均属于量子保密通信核心产品，合计占到总收入的93%。

相关技术服务则包括量子通信项目系统调试服务、运维服务以及其他服务，仅占总收入的7%。

从趋势上看，相关技术服务占总收入的比例逐渐上升，量子保密通信核心产品各细分项的收入没有明显的变动趋势。收入的不确定性大。

那么各项业务的毛利率怎么样呢？

2019年，相关技术服务的毛利率只有39.4%、不及量子保密通信产品的70.3%，而且不如后者稳定。

这也说明了，公司仍然以出售产品为核心。

下面，我们具体看看国盾量子产品的销售情况。

（国盾量子的城域QKD产品，来源：官网）

四、核心产品单价大幅下降，经营能力不够成熟

在公司的量子保密通信产品中，QKD产品占比最多。

国盾量子的QKD产品主要分为2类：40M系列和GHz系列，区别主要是密钥分发距离。其中，40M系列分发距离为40公里以内，主要应用于城域网、局域网；GHz系列分发距离可达到120公里，主要用于骨干网。

2019年，40M和GHz系列产品销量分别为400台、109台。近三年来两者的销售量波动都比较大。

由于销售主要取决于当年开展的骨干网或者城域网项目，这侧面说明国盾量子的业务对少数项目的依赖比较大。

2017-2019年，合计的QKD产品销量从647台略微下降至634台。同时2019年的产能利用率仅有25%，远低于之前两年的89%、91%。

这主要是因为40M系列产品在2018年末的库存较大，公司从而减少了2019年的生产量。

（来源：关于科大国盾量子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复）

同时，40M系列在2019年进行降价促销也导致当年的销售均价大幅下降。

城域网QKD产品（注：主要为40M系列）的单价从2018年的49.12万元降至2019年的29.54万元，降幅高达40%。

而骨干网QKD产品的销售均价也是从2017年的49.53万元一路跌至2019年的26.30万元。

在招股书中，公司称是以销定产。

2018年末存货增加的主要原因是城域网推广不及预期。

可见，国盾量子的经营能力仍不够成熟。

五、行业现状与开展业务的模式

到目前为止，风云君只讲述了国盾量子自身的情况。

那么量子保密通信这个行业究竟怎么样呢？

按照应用领域，该行业分为三部分，分别是骨干网、城域网、局域网及其他。

骨干网是连接国家重要通信节点的长距离网络。早期的建设方为中科大，后来是国科量网或其附属公司。承建方一般是神州数码系统集成服务有限公司（注：简称神州数码系统集成）等系统集成商。

（未来骨干网连接城市示意图）

国盾量子在其中扮演的角色一般是向承建方提供量子通信产品。

城域网、行业应用的建设方则比较多元化。

据风云君统计，从2017年开始公司参与的在建或者进行中的项目共有28个。

其中，骨干网项目共有11个，国盾量子在其中仅提供产品（注：2018年及之前的部分项目还提供相关技术服务）。这样做的好处是能够在产品交货验收后一定时间内即确认大部分收入。

城域网项目有13个，国盾量子在其中7个项目中提供产品及服务，在另外6个项目中作为承建单位。局域网及其他项目较少。

（来源：招股书，市值风云统计）

一般来说，骨干网的项目金额较大，单个项目对公司毛利的影响也比较显著。

目前已经建好或在建的骨干网项目主要包括京沪线、武合线（注：武汉到合肥）、汉广线、沪合线。其中京沪线的总投资达到5.65亿元、沪合、汉广线合起来也有1.73亿元。

（来源：官网）

城域网的建设目前有合肥、济南、武汉、北京、乌鲁木齐等城市。投资过亿的仅有武汉城域网，其余多在5000万以下。

（来源：官网）

这种对少数项目较为依赖的情况也使得公司的分部收入波动较大。近三年，骨干网收入分别为0.20、1.43、0.57亿元，城域网收入分别为2.19、0.73、1.50亿元。

另外值得注意的是，神州数码系统集成是国盾量子多个项目中的承建方，也是国盾量子的最大客户。

最近三年，来自神州数码系统集成的收入占比分别为21.14%、57.90%、59.92%，占比较大。

对单一客户如此依赖，国盾量子为什么自己不做承建方呢？

（来源：e公司官微）

六、规避关联方交易

简单地来理一下国盾量子、国科量网、神州数码系统集成这三方之间的关系。

国科量网的大股东是中科院控股（注：简称国科控股），持股比例36.2%，第二大股东是中科大资产经营有限责任公司（注：简称科大控股），持股18.1%。两者合计达到54.3%，且均为国资背景。

（来源：天眼查专业版）

与此同时，国科控股、科大控股分别持有国盾量子7.6%、18.0%的股份。国盾量子的董事长彭承志、大股东潘建伟也都分别持有国科量网的股份。

国科量网是国盾量子重要的关联方。

最近三年，应用于关联方建设项目的收入占比分别达到19.29%、61.75%、56.21%，毛利占比分别为19.75%、63.32%、55.07%。关联方对公司业务的影响比较大。

而最主要的承建方神州数码系统集成则是神州信息（000555.SZ）的全资子公司。神州信息的实际控制人是港股上市的神州控股（000861.HK），后者间接持有神州信息40.14%的股份（注：2019年底）。

而神州控股的大股东广州城市建设、广州广电运通金融电子（002152.SZ）分别持有其26.00%、18.02%的股份，合计达到44.02%。两大股东均为广州国资背景。

（来源：神州控股2019年年报）

细想，如果国盾量子直接承建国科量网的项目，那关联交易占比可以达到60%左右，这势必会影响公司的独立性。

根据国盾量子在问询函回复中的描述，神州数码系统集成在骨干网沪合、汉广段的毛利率为8%，公司的毛利率则高达78.01%。

只提供产品和服务并不影响公司的盈利，而且可以规避与国科量网的关联交易。

另外，具备量子保密通信系统集成能力的公司众多，而国盾量子是少数供应商之一，且市占率极高。

国盾量子并不存在对神州数码系统集成的依赖。

（来源：关于科大国盾量子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复）

七、推广有难度

说完了骨干网、城域网，顺便来讲一下行业应用。

典型的应用有工商银行（601398.SH）北京和上海数据中心之间的量子加密传输，当然这是依赖骨干网京沪线进行的。

（来源：官网）

还有就是国家电网的异地容灾备份数据加密传输等，这是依赖电力通信网。

另外，国盾量子还与阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）合作在阿里云环境中建立多个量子安全域，从而为客户提供无条件安全数据传输服务。

（来源：官网）

总的来说，由于成本较高，目前量子保密通信一般应用在政务、国防、银行、电力、云和数据中心等领域。建设主体以政府和大型国企为主。

如果没有当地政府建设的量子通信网络，又不具备电力通信网这样的特定优势，一般企业是无法独立进行量子保密通信网络基础设施建造的。

另一方面，量子保密通信作为一种信息安全的产品，又会受到《密码法》等法律法规的约束。

从国家安全的层面讲，量子保密通信作为一种“人无我有”的战略级能力，其商业化也会受到一定约束。

比如说，美国在2017年把用于实现或使用量子密钥分发的产品列入出口管制清单。

下面我们来看看国盾量子的盈利能力。

八、盈利能力

2019年，公司的毛利率为68.2%，同比下滑6.1个百分点，原因是前面提到的降价清库存。不过这个毛利率水平还是比较高。

经调整营业利润率（扣除投资收益、政府补助和其他一次性项目）不断下滑，2019年仅有-3.3%，出现亏损。

扣非后净利润率也不断下滑，2019年为5.7%。扣非盈利的主要原因包括政府补助中的增值税即征即退项目、对联营企业和合资企业的投资收益等。

那么2019年这个经营亏损是不是暂时的呢？

2019年，国盾量子的研发费用率、销售费用率、经调整管理费用率分别为23.5%、10.4%、36.0%。调整管理费用的原因是当年有一笔一次性的股份支付费用，在经调整营业利润率中也剔除了这一项。

从趋势来看，销售费用率比较稳定，研发费用率整体呈上升趋势但2019年有所下滑，管理费用率则是在2019年大幅提高。

2019年，国盾量子的研发投入达到7594万元，占营收的比例为29.45%，资本化率为20.1%。

相比上一年，2019年研发投入中变动比较明显的是职工薪酬，以及材料、设备、测试化验加工费。

截至2019年底，公司的研发人员数量为193人，相比同年6月底的227名研发人员确实有所减少。

公司的研发团队会不会流失了呢？

国盾量子称其有9名核心技术人员，其中的1人曾于2017年5月-2018年7月期间离职。至少公司的核心技术团队非常稳定。

（来源：关于科大国盾量子技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复，2020.02）

再来看管理费用变动的原因。

2019年管理费用大幅增加，主要是当年的一次性3234万元股份支付费用，以及折旧增加约1205万元。折旧增加是因为2018年底上海陆家嘴金融量子保密通信应用示范网等项目转固导致计提折旧增加。

而2018底转固的固定资产折旧年限为5-10年，对公司利润的影响将会是长期的。

（“陆家嘴金融网”项目示意图）

稍作总结，考虑到毛利率的波动和研发投入的资本化，国盾量子目前除毛利率外的盈利指标意义不大。

国盾量子在招股书中列出了4家可比上市公司。从具体产品来看，有比较价值的分别是中孚信息（300659.SZ）的商用密码产品和格尔软件（603232.SH）的PKI基础设施产品。

近三年来，中孚信息商用密码产品的毛利率分别为39.38%、53.78%、53.36%，格尔软件的PKI基础设施产品毛利率分别为60.01%、68.09%、68.43%。

国盾量子的毛利率要高于中孚信息，与格尔软件较为接近。国盾量子的毛利率属于行业领先水准。

对于一家还处于成长期的公司，风云君觉得有必要看一下现金流。

九、现金流和融资

2019年，国盾量子的经营活动净现金流为1.71亿元，首次实现净流入。这背后的原因主要是营运资本变动，也就是经营效率的改善。

近三年，公司的资本开支有所下降，2019年为0.58亿元。同年公司首次实现自由现金流为正，达到1.14亿元。

运营效率的改善主要是存货周转天数大幅下降了166天至476天。

另外，国盾量子没有任何借款，公司主要通过股东增资补充现金。

2016、2017年，吸收投资收到的现金分别为1.97亿、900万元。这之后没有再进行过融资。

2018年末，货币资金和银行理财产品合计达到3.77亿元，比2017年末减少了4424万元。

2019年末，货币资金达到4.82亿元，同比大幅增加，主要与经营活动现金净流入有关。

公司的财务状况非常健康。

十、股权结构

最后再来看一下公司的股权结构。

国盾量子持股5%以上的股东有5个，合计持股53.82%。

最大股东中科大通过科大控股持有18.00%的股份；

王根九、王凤仙夫妇及其完全控股的润丰投资合计持有11.54%的股份；

潘建伟持有11.01%的股份；

中科院通过国科控股持股7.60%；

合肥琨腾持股5.67%。

其中，王根九、王凤仙为看好公司发展的自然人。两人控制的润丰投资不仅是公司的发起人之一，王根九在2018年还通过与云鸿投资签订《股份转让协议》进一步增持了公司的股份。

潘建伟则是中国量子信息技术领域的开拓者，而且是中科大教授和中科院院士。

合肥琨腾是公司的员工持股平台，由董事长彭承志控制。

（合肥琨腾出资结构）

在公司的董事会中，作为大股东之一但是并没有任何科研背景的王根九居然担任了副董事长。这不禁让风云君有点好奇。

根据公开信息，王根九有着“铜陵首富”之称。

（来源：证券时报，2018.08）

而且王根九还曾经多次向中科大进行捐赠。

（来源：新浪新闻，2018.06）

另外，科大控股及其一致行动人合计控制的表决权比例达到53.58%，超过半数。这也有效保证了公司在治理上的专业性。

一句话总结本文，国盾量子的资产负债表和现金流问题都不大，公司的主要挑战是开拓业务，增加收入。

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