穆迪：高收益债券净降级比率在二季度飙升至历史第二高位，违约率将持续攀升

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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高收益债券净降级数有所下降，高收益债券发行量创历史新高。

”

当前最受关注的问题，依旧是COVID-19会对商业前景造成怎样的影响。

然而，即使COVID-19风险被消除，2021年美国实际GDP增长率可能达到5%或更快，美国经济活动也将很快恢复到1.8%至2.0%的长期增长率。

但是由于美国人口和劳动力的老龄化，以及未来10年平均每年0.3%至0.5%的劳动力增长率，都使得经济增长几乎不可能实质性地保持在2%以上，除非劳动生产率的平均年增长率远远超过2009-2019年间的1.2%。

高收益债券净降级数等于高收益债券降级和升级次数之间的差额。

二季度，高收益债券净降级数的下调趋势，与高收益债券息差的变化方向相辅相成。根据初步估算，美国高收益债券的净降级数从2020年4月的214次降至5月的90次。根据近期趋势粗略推断，6月高收益债券净降级数可能会降至50次。

在2020年第一季度，美国高收益债券净降级数从1月的-1次上升至2月的19次，然后飙升至3月的176次，主要是为了应对COVID-19的破坏力。

一、 高收益债券净降级数预示着违约率的走高

高收益债券违约率的走势，与高收益债券净降级数和高收益债券发行人数量的比率（下称为“净降级比率”）的两个季度移动平均值接近，但表现出滞后。

高收益债券违约率与净降级比率之间的一致相关性仅为不起眼的0.46。

然而，美国高收益债券违约率的季度均值倒是与两、三个季度前的净降级比率呈现出了更高的相关性，分别为0.81和0.82，与四个季度前的净降级比率的相关性为0.75。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券的违约率，黄线代表的是美国高收益债券净降级数和高收益债券发行人数量的比率（净降级比率）。

就在2018年9月，净降级比率的两个季度移动平均值达到了最低点-1.8%，这意味着在2018年9月之前的六个月中，高收益债券评级的升级次数超过了降级次数。

净降级比率在2019年6月升至6.5%之后，在2019年12月降至5.2%。然而，在截至2020年3月的6个月内，COVID-19的恶劣影响迅速将净降级比率推高至13.1%。

初步估计，2020年上半年的净降级比率将飙升至30.2%，这一水平将仅次于截至2009年3月的创纪录的32.8%。

当纳入一个普通最小二乘模型时，30.2%的净降级比率预示着，2021年一季度的美国高收益债券违约率中值为14.1%。

而这一中值水平，超过了6月初穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）的违约率研究人员提供的12.3%的基准预测。

二、 高收益债券市场对净降级比率接近历史高位毫无反应

高收益债券市场似乎确信，高收益信用评级调整的最坏阶段已经过去。

高收益债券净降级数从4月的高点214次大幅下调至6月可能低于50次，这有助于解释为什么综合高收益债券息差从3月23日最高的1220个基点缩小至6月17日的610个基点。

（就相比较而言，彭博/巴克莱的高收益债券息差已从3月23日的高点1100个基点降至6月17日的561个基点。）

即使净降级比率的两个季度移动平均值将在2020年6月达到30.2%，但是综合高收益债券的息差最近5天的均值也大幅下滑至635个基点。但是从历史统计数据来看，当前的净降级比率预示着高收益债券息差的中值为1250个基点。

此外，当净降级比率在2009年一季度达到纪录高点32.8%的时候，当时的高收益债券息差均值为1604个基点。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券的息差，黄线代表的是美国高收益债券净降级数和高收益债券发行人数量的比率（净降级比率）。

由于当前的高收益债券息差，与根据净降级比率预测的高收益债券息差之间差额非常大，这都预示着2021年二季度的高收益债券息差将扩大。

三、 在不确定性增加的情况下，高收益债券发行量创下历史新高

尽管高收益债券的息差仍远高于平均水平，且信贷分析师预计违约率会更高，但2020年二季度美国企业发行的高收益债券将达到创纪录的1200亿美元。

然而，与2020年第二季度美国公司高收益债券发行量同比飙升88%不同，高收益发行商的新评级贷款量可能会在第二季度同比暴跌58%。在相当程度上，新发行的高收益债券现在为未偿还贷款提供再融资。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国企业高收益债券的发行量，黄线代表的是高收益评级发行商新发行的评级贷款量。

美国高收益债券的发行量因前两次经济衰退和高收益率违约率上升而暴跌。或许，当前高收益债券市场和高收益债券发行量的弹性都可以归因于，市场认为那些拥有大量未偿贷款的小公司违约率更高。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券发行量，黄线代表的是美国高收益债券违约率。

四、 高收益贷款违约率可能超过债券违约率

穆迪投资者服务公司预计，全球高收益发行人的纯贷款违约率将从2020年5月的5.1%升至2021年1月的顶点12.1%，而纯债券违约率将从2020年5月的4.1%升至2021年2月的顶点8.3%。

与此同时，全球债券和贷款的高收益发行人的违约率预计将从2020年5月的7.1%上升到2021年3月的11.1%。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是全球纯高收益债券违约率，黄线代表的是全球纯高收益贷款违约率，蓝线代表的是全球高收益债券和贷款的违约率。

来源：Moody’s Analytics Research，June 18，2020

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