房企黑马祥生控股：业绩三年十倍，现金流紧张，启动港股上市！

6月3日晚，祥生控股向港交所递交招股书，目前祥生控股是TOP30房企中唯一一家未上市的公司。祥生控股成立于1995年，迄今已有25年，2020年位列房企百强榜中第27位。

2019年，祥生控股营收355.2亿，同比增长149.9%，归母净利润23.1亿，同比增长611.4%，业绩高速增长。

靓丽业绩的背后，现金流风险也不可忽视。2019年末，祥生控股净负债率高达360%，货币资金远远不能覆盖短期借款，现金流紧张。

1、地产界黑马：销售额三年十倍！

招股书中，祥生控股没有披露近年销售额数据。根据第三方机构数据，2018年，祥生控股就已经进入千亿房企之列。

据克而瑞数据显示，2015年至2018年，祥生地产合约销售金额分别为109亿元、325亿元、620亿元、1029亿元，年复合增长率超100%。销售额三年十倍，也被市场誉为地产界黑马，2019年，销售额进一步增长到1174.7亿。

招股说明书显示，2019年，祥生控股营收355.2亿，同比增长149.9%。2017至2019年间，祥生控股营业收入分别为62.9亿、142.2亿、355.2亿，年复合年增长率137.6%，高速增长。

收入构成中，物业开发及销售是最主要收入来源。2019年，物业开发及销售业务营收353.7亿，占比99.6%，且占比逐年提升。

截至2020年一季末，祥生控股总土地储备2304.5万平米，其中浙江省土地储备占比50.2%，安徽省占比13.7%，江苏省占比8.1%。

按地域划分物业开发及销售收入，主要来自浙江省、泛长三角区域。2019年，浙江区域收入222.1亿，同比增长120.0%，占比62.5%。泛长三角区域收入127.1亿，同比增长249.2%，占比35.9%。

2019年祥生控股毛利率23.9%，较2017年毛利率13.2%和2018年毛利率21.1%，持续提升。但2019年TOP80房企毛利率处于24%—36%区间，祥生控股毛利率偏低。

2019年，公司期间费用率8.4%，与上年16.2%相比，大幅下降7.8个百分点，主要源于营收增长迅猛。2019年公司销售费用10.7亿，同比增长42.1%，行政费用11.3亿，与上年11.2亿基本持平，财务费用7.8亿，同比增长81.4%。销售费用和财务费用增速较高，但仍低于149.9%的营收增速。

毛利率提高，期间费用率下降，祥生控股净利润有显著提升。2019年，祥生控股归母净利润23.1亿，同比增长611.4%，2019年净利率9.0%，2018年仅为2.3%。总的来说，祥生控股的毛利率和净利率都低于大型房企的平均水平。

2、现金流紧张，偿债压力大！

2019年末，公司有息负债总额273.1亿，同比增长5.0%，其中短期借款102.9亿，同比下降17.8%，长期借款170.2亿，同比增长26.1%。长期有息负债比例增长，短期有息负债比例下降，债务结构有所优化。

有息负债中，银行借款90.0亿，占比33.0%，非银融资183.0亿，占比67.0%。2019年末，祥生控股有51笔信托融资借款未偿，其年利率在8%-19.6%区间。

信托融资占比高，大幅拉高了公司的融资成本。2017年至2019年，其加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%及9.28%，银行及其他借款利息支出达分别到12.75亿元、25.58亿元、32.23亿元。2019年，公司融资利率9.28%，也远远高于房企平均水平6%。

2019末，祥生控股货币资金69.6亿，同比下降11.5%，其中现金及现金等价物24.1亿，同比下降22.5%，受限资金45.5亿。账面未受限的货币资金24.1亿，但是短期借款高达102.9亿，货币资金远远不能覆盖短期借款，现金流紧张！

2019年，公司经营现金流净额35.2亿，投资活动现金流净额-30.1亿。但是融资现金流净额-12.1亿，同比减少281.0%，是现金及现金等价物减少的主要原因。2019年融资现金流净额为负，主要跟融资结构有关，公司主要依赖于非银渠道融资，尤其是信托融资，信托的缩紧，无疑会对公司的现金流产生很大影响。

3、用极高的杠杆撬动业绩增长！

2019年末，祥生控股总资产1306.3亿，总负债1246.5亿，净资产59.8亿，资产负债率95.4%，较2018年末的 97.6%，略有下降，但依然处于极高的位置。

2019年末，祥生控股净负债率360%，2017年末和2018年末分别为1380%和740%，净负债率大幅下降，但净负债率依然处于极高位置。

95.4%的资产负债率，360%的净负债率，远远高于其他上市房企。

销售额三年十倍，地产界最大的黑马，祥生控股高速增长的秘诀，是用极高的杠杆去撬动规模爆发式增长。当信托融资不太通畅的时候，公司的现金流压力可想而知。上市就是解决现金流压力的最好办法。

作者：研究员周木  来源：股票说

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