人力资源服务第一股科锐国际：“灵活用工业务”竟然是调节粉饰营收规模和增速的好法子！

作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

“

疫情之下的“共享员工”。

”

根据媒体报道，疫情期间，盒马鲜生通过共享用工模式，吸收了40多家企业的5000多名“共享员工”，有效的缓解了自身的用工短缺问题。

整体来看，输出员工的行业主要有影院、酒店、景区、餐厅、KTV等临时歇业的行业，以及一些停工、停产的中小企业；借入主要集中在在线生鲜电商、部分制造业、物流等行业内。

“共享员工”既减轻输出企业用工成本压力，增加员工收入，又缓解输入企业人力稀缺的难题，实现了极端突发情况下的三方共赢。

因此，该词成为政府工作文件的高频词汇，比如4月7日发改委印发《关于推进“上云用数赋智”行动，培育新经济发展实施方案》中提到的“大力发展零工经济”、“鼓励发展共享员工等灵活就业新模式”。

在风云君的固有观念里，灵活用工的概念其实比较模糊，仿佛离我们比较远，属于我们国家在疫情期间一次新的尝试。

然而研究后发现，它早已成为欧美国家一种成熟的就业模式，在国内的发展速度也很快。

再往大了研究，人力资源服务市场（以下简称“人服市场”）的发展情况，灵活用工市场的商业模式，人力资源服务公司（以下简称“人服公司”）的盈利模式都是风云君好奇的地方。 

借助A股市场人力资源服务第一股科锐国际（300662.SZ）的研究，我们或许能得到一定程度的解答。

一、行业增长迅猛，但竞争激烈

根据官方统计，我国人服行业的营业总收入从2012年的5765亿上涨至2019年的1.96万亿，复合增速达19.06%。其中2016年至2018年连续三年增速达20%以上，发展速度相当快。

截止2019年底，全国共设立各类人服机构达3.96万家，从业人数达67.48万人，呈逐年增加的态势。

2019年，这些机构服务各类人员超10亿人次，帮助实现就业和流动2.55亿人次，为4211万家次用人单位提供人力服务，为我国解决就业问题发挥重要作用。

此外，截止2019年末，这3.96万家人服机构从股东性质分类可分为三类：国资、外资和民营。

民营企业多达3.09万家，­占总量的78.1%。随着人力行业发展迅速，且准入门槛放宽，民营机构的数量增长迅速，是市场竞争加剧的主因，但竞争实力差异较大，能在细分领域打出名号的企业不多。

综上所述，这个行业的特点是：发展速度较快，但高度分散，市场竞争较为激烈。

而科锐国际就是民营机构中的佼佼者，在2017年6月成功上市，成为整个人力资源服务市场中第一个上市的公司。

二、拨开营收“假象”看真实收入

科锐国际目前已成为一家跨国公司，截止2019年末，在美国、新加坡、英国等7个国家拥有109家分支机构和2200多名招聘顾问，形成250多个利润中心。

客户群体多达3700家，其中75%为重复购买客户，部分客户的服务时间已经超10年。其中，有45%为跨国500强企业，44%为大中型民营企业，还有11%为国企和政府。

公司控股股东为北京翼马人力资源有限公司，直接持股35.85%，与三股东天津奇特咨询和五股东Career HK是一致行动人关系，实控人为李跃章和高勇。

科锐国际的业务涵盖范围较广，包含猎头、灵活用工、薪酬服务和培训等领域。

（人服产品一览）

但研究营收构成后可发现，主要收入来源是灵活用工和猎头业务，因此下文专注分析这两部分业务。

公司的营收构成请看下图：

（市值风云“吾股大数据”系统）

公司总营收从2015年的7.32亿元上涨至2019年的35.86亿元，复合增速高达48.77%。

2020年一季度为9.23亿元，同比上涨14.93%，是公布财务数据以来增速最低的季度。但考虑到疫情导致的停工停产，公司仍能维持增长殊为不易。

这增速看起来是不是很牛逼？各路股评是不是要站起来鼓掌起哄，号召大家买买买？

但仔细一看，就会发现实际上水分不少！

2019年，科锐国际才在年报中披露，国际同业一般采用净收入统计，即营业收入减去外包员工相关成本。

公司2019年综合净收入约为10.97亿元，同比增长27.89%。“缩水”的重灾区就是2018年和2019年迅猛增长的灵活用工业务，净收入率仅为13.67%。

风云君也认为，这才是公司的真实收入！

这个净收入的上市前数据，风云君翻遍招股说明书也没找到，按理说行业惯例应该至少提一嘴吧，毕竟2016年灵活用工的营收占比已经超一半了。

当然，公司不给出真实数据也没关系，毕竟你这次碰到的可是特别喜欢“狗拿耗子多管闲事”的百乐门泊车小弟风云君。

我们就自己动手来拆吧。

假设2018年以前的净收入率为15%，则公司的净收入可能如下：

（注：2018至2019年为真实数据，2014至2017年为合理推测数据）

从3.77亿元上涨至10.97亿元，复合增速约为23.82%。这与原来三十多亿的营收相差二十几个小目标啊！而且和原复合增速的48.77%也相去甚远。

这么看来，灵活用工业务是一个做大营收规模和增速的好法子啊！

看到这惊人的营收规模和增速，投资者一般会趋之若鹜吧？

接下来先看看灵活用工到底是怎么一回事。

三、灵活用工的盈利能力较低

（一）行业特性决定公司只能喝粥

根据调研显示，灵活用工在国内的市场规模相比其他细分领域大得多，达1500亿，而猎头市场规模据测算不到500亿，行业天花板相当明显。

目前，许多企业，尤其是周期性较强的企业近年来面临劳动力成本提高，竞争加剧，产能过剩等问题，需要控制人力成本，采用灵活用工的方式是大势所趋。

而科锐国际的灵活用工的营收从2014年的2.86亿上升至2019年的27.66亿，复合增速达57.43%，俨然一副能让投资者疯狂的超高增速。

不过，如果以净收入衡量，则27.66亿的收入又要锐减至3.78亿。水分真是高得离谱啊。

不过咱也不能怪公司啊，整个行业实际上都是这么玩的。

这是与灵活用工的性质有关。

灵活用工主要针对企业在面临人员编制紧张、旺季人才短缺和项目用工短缺等问题，在可替代性、临时性、辅助性较强的岗位上，由人服机构向客户派驻员工的一种形式。

这种形式与劳务派遣的主要区别在于人服机构与用工单位属于承包合同关系。派遣员工与人服机构签署劳动合同，由其管理和发工资，不受用工单位管理；用工单位根据成果付款给人服机构。

根据调研，收费机制大概是人员的工资和福利中抽取20%。

因此，27.66亿的营收是包含了外包员工的薪酬、房租和差旅费等，净收入其实仅为3.78亿元。

2018至2019年，公司外包累计派出人员10.8万和16.06万人次，业务规模明显在高速增长。根据招股书显示，2016年灵活用工的主要客户包括佳能、华为、金佰利和神州数码等。

因此，灵活用工行业规模虽较大，但从业者活得并不滋润。公司在业务流程中相当于收个中介费，只赚点喝粥的钱，毛利率能高才有鬼咧。

从两大业务的毛利率看，灵活用工的毛利率稳定在9%附近，比起中高端人才寻访业务低得多。

这决定了盈利能力上升空间极为有限，公司必须千方百计地把规模做大，才能维持利润增长。

但是，灵活用工营收的暴涨并非没有后遗症，后面会详聊。

（二）营业利润占比快速提升

从营业利润构成看，灵活用工的利润复合增速达55.71%，与收入增速基本持平。

受制于低毛利率，2019年利润占比仅为46.39%，明显不及收入占比77.17%，但由于营收规模上升速度很快，因此总体呈上升趋势，并在2019年超越猎头业务，成为公司第一大利润来源。

（三）各子公司业务类型

公司旗下有多家子公司从事该业务，且针对的职能岗位不同。

根据调研信息，公司的灵活用工主要针对IT研发岗、医药研发、行政、店员、技术工程师等岗位。

受疫情影响，公司发现客户对灵活用工的需求增多，如技术研发岗，医药类岗位、办公室职能的市场目前需求较大。

三、猎头业务情况

（一）猎头业务限制明显

猎头为客户提供搜寻、甄选、评估并协助录用中高级人才，目标群体是中高层管理和技术人员等。

国内猎头市场规模约为480亿，远小于灵活用工市场，而且该行业处于充分竞争状态，猎头公司个数多，在特定区域、特定领域有一定的招聘能力，因此公司在对外扩张时也收购了不少区域性人服公司。

科锐国际最早以猎头起家，拥有一定品牌信誉度，目前主要在18个大行业提供服务。

由于人服行业受宏观经济的影响较大，即顺周期性较强，而猎头业务相较其他业务更明显，扩大服务的行业有利于分散风险。

2018至2019年，公司为客户推荐中高端管理和技术岗位2.52万和2.83万人。

根据招股书显示，2016年猎头业务的客户包括了华为、赛诺菲、上海电气、阿里巴巴、平安集团等。

收费模式是以年薪25%-33%收取。

猎头业务的收入从2014年的2.29亿上涨至2019年的5.22亿，复合增速为17.91%，而营业利润从1亿上升至1.88亿，复合增速为13.46%。

猎头业务发展的限制很明显，线下猎头依赖人工，规模性成长难，要求做到人岗匹配，则学习成本很高，因此营收增速也相对较慢。

由于增速不及灵活用工业务，营收占比从2014年的36.98%下滑至2019年的14.55%。

营业利润占比也呈总体下滑趋势，同期从58.45%下滑至36.75%，降级成第二利润来源。

不过，该业务的毛利率远高于灵活用工，2019年小幅下滑至36.08%，总体表现比较稳定。

四、海外子公司财务披露极少

科锐国际信誓旦旦地称，自己要走国际化道路，成为跨国人服机构。

而其国际化路线主要是在当地设立子公司或者通过并购方式进行，截止2019年末，公司已经踏足7个国家11个城市，海外业务营收从2014年的1323.8万上升至2019年的12.9亿元，复合增速高达149.88%，尤其是上市后的2018年和2019年，增长速度惊人。

海外业务和灵活用工的营收暴增与公司收购当地人服机构有一定关系。其中，2018年7月收购了英国的Investigo 52.5%的股权，耗资2200万英镑，折合人民币约1.8亿，得以进入英国市场。

人服行业常用“人均产出净服务费”作为运营能力的重要指标，从调研记录看，Investigo在英国同行业中，总收入在50名附近，人均产出可以排在第九，达17万英镑，即接近150万人民币，而公司只能做到50万，效率差距较大。

而Investigo 90%的营收来自灵活用工，其余10%为猎头业务，收入来源于生物制药、IT和金融等十个行业，这些行业在国内同样非常火爆，因此其数据库对公司的作用很大。

2019年，Investigo 创造收入12.12亿元人民币，考虑股权比例后占当年海外营收的比例达49%，占全公司营收的17.74%，对公司营收影响已经不小。

另外，下图是一部分涉及海外（包括港澳台）业务的子公司：

但风云君感到疑虑的是，公司近年来仅披露Investigo的关键财务数据，年报中对上述海外子公司的具体业务情况闭口不谈。信披工作不太理想啊诸君。

考虑到近年来A股上市公司涉及海外收购和设立子公司的猫腻其实不少，希望公司能更多地披露海外子公司的业务和财务状况。

五、同行业对比

接下来，为了科锐国际进行财务对比，为此引入2家港股上市公司作为参照。

万宝盛华（02180.HK）旗下大中华区业务在港交所上市，该集团2003年就进入内地市场，在全国超150座城市设有机构。灼识咨询的报告宣称该公司在国内灵活用工供应商排名第二。从2019年营收构成看，88.3%的收入来源于灵活用工。

人瑞人才（06919.HK）是国内专注于灵活用工的民营公司，业务同样遍布全国，并在灼识咨询的报告中排名第一。2019年营收显示其94%营收来自灵活用工。

（一）成长性表现均较好

科锐国际的营收在2019年超越万宝盛华，以35.86亿元居首。而万宝盛华的增速较慢，复合增速为23.26%，相对较慢；人瑞人才增速最快，达82.51%。

（数据来源：Choice）

万宝盛华的灵活用工营收在2017年和2018年均高于其余两家公司，但科锐国际和人瑞人才的增长很快，2019年就已经超越或接近万宝盛华。

（数据来源：Choice）

科锐国际和万宝盛华归母净利润的绝对值其实都很小，仅一个多亿，且比较接近，但科锐国际的复合增速更快，达35.24%，万宝盛华为18.99%。

（数据来源：Choice）

在港股会计规则下，人瑞人才2019年的亏损额达恐怖的7.8亿，不过公司在年报中“喊冤”，说应该用未经审计的经调整净溢利来衡量。

2018年和2019年的净溢利为0.68亿和1.34亿，绝对值与可比公司伯仲之间。

（人瑞人才2019年年报）

（二）盈利能力均较弱

在研究毛利率时，风云君发现综合毛利率的高低完全取决于灵活用工的营收占比，营收占比越小，毛利率越高，且A股和港股的会计准则有差异，万宝盛华猎头业务的毛利率高达90%以上，而科锐国际仅40%左右。

考虑到三家公司的营收均以灵活用工占比较大，这里仅研究其灵活用工的毛利率。

科锐国际和人瑞人才的毛利率比较接近，2019年均为8-9%，而万宝盛华明显高于其他两家公司，3年均高于10%。

（数据来源：Choice）

由于人瑞人才连续4年净利润均亏损，为了方便对比，采取其经调整的溢利作为分子来计算。

人瑞人才调整后的净利率走势一路往上，2019年为5.86%，高于其余公司。

科锐国际和万宝盛华的净利率趋势相似，不过由于科锐国际的猎头业务占营业利润比较大，常年高于万宝盛华，盈利能力更强。

（数据来源：Choice）

综上所述，与同行相比，科锐国际的表现不错，没有明显的短板。

（三）研发费用低于可比公司

值得一提的是，科锐国际强调自己是一家技术驱动的公司。

科锐国际近年来积极地把许多业务搬到“云”上，针对不同业务开发出各种软件。

其中“即派”网站为公司的灵活用工平台。

根据公司2018年5月的调研显示，“即派”在17年8月上线，目前每个月均达300万以上收入。

猎头业务方面，公司建立了“才客”网站，与竞品猎聘类似主打垂直化、高端化。

另外还打造一批求职平台和HR招聘和薪酬管理的云平台。

下面是公司开发的产品列表：

在2019年年报中，公司宣布将进一步把上述平台和SaaS产品整合成两个产品：基于才到产品、囊括人员与薪酬管理的HR SaaS云软件和基于科锐优职的招聘平台。

然而，从2017年至2019年，科锐国际的研发投入仅为741.13万、498.05万和758.9万，研发投入比连0.5%都不到。

相比之下，人瑞人才营收和净利润规模均较小，但2018年和2019年的研发投入为1310万和1340万，远高于科锐国际。

自夸为技术驱动，技术在哪呢？往自己脸上贴金不合适吧？

也没见人瑞人才使劲吹啊！

六、运营效率

（一）人均创收稳中有升

人服机构的核心就是人，因此用人均创收来衡量其运营效率。

但是，3家公司对员工人数的定义存在差异，而万宝盛华仅披露了最近两年的内部员工人数，因此该部分数据实际上略有缺失。

科锐国际的人均创收从2016年的69.95万上升至2019年的161.68万，表明运营效率有所提升，不过相比万宝盛华仍有较大差距。

（数据来源：Choice）

（二）后遗症：应收账款规模越滚越大

科锐国际的总资产从2016年的4.65亿上涨至2020年一季报的12.89亿，复合增速为36.85%。

资产结构以2020年一季度为例，应收账款为7.67亿，占总资产比例高达44.33%；现金为4.34亿，占比为25.07%，紧随其后；无形资产和商誉分别为1.24亿和1.52亿，合计占比为16.02%。

（市值风云“吾股大数据”系统）

相比之下，2019年，在扣除IPO募资后，万宝盛华的现金占比为23.47%，应收款项占比达42.54%；人瑞人才的现金占比仅为7.52%，应收款项占比高达69.31%。

这表明应收账款占比较大可能是这类公司财报的主要特征，科锐国际表现与万宝盛华接近，远好于人瑞人才。后者上市前账上只剩可怜的3900万，上市显然是唯一挽救公司的途径。

应收账款从2016年的2.11亿元上升至2019年的7.74亿元，复合增速达54.34%，且在2018年至2019年的增长最为迅猛，占比稳定在40%以上。

（数据来源：Choice）

而这正好对应灵活用工营收爆发的时间段，说明这飞速增长的应收账款就是公司通过灵活用工做大营收规模的后遗症。

不过，应收账款周转率仍能维持平稳，表明公司的应收账款管理做得还不错，资金周转没有明显下降。

（三）应收账款规模影响净现比

公司的经营性现金流净额呈总体上涨趋势，2018年和2019年为1.33亿和1.23亿。

（数据来源：Choice）

收现比基本在100%附近，表明公司每确认1元营收均能收到约1元，而净现比在2019年下跌至68.93%，低于前两年。

查询现金流量表可知，2019年下滑的原因是应收账款的减少额和经营性应付项目的增加值相较2018年减少所致。

（数据来源：Choice）

此外，科锐国际无长期负债，仅在2018年和2019年有6010.57万和3222.5万短期负债。

其中，6010.57万中有3668万为Investigo的应收账款保理业务，这笔款项在2019年减少至3222.5万；其余的2342.57万为科锐国际为了收购Investigo而借，2019年已还清。

因此，由于有息负债绝对值较少，仅靠现金可覆盖，偿债风险也比较低。

七、两位股东合计套现近7亿元

最后，不知道有意还是无意，但营收数据做得如此“好看”，可能还有一个好处：高价减持。

自上市以来，科锐国际股价呈震荡向上的走势。在2017年6月23日首次开板后，股价至2020年6月5日又上涨了接近70%。

于是，自2018年9月以来，Career HK和杭州长提两家创投机构分别减持了科锐国际9.51%和3.33%的股权，轻松套现了约4.81亿和1.98亿元，赚了个盆满钵满。

总结

国内人服市场仍在快速发展中，借助大数据，其人岗匹配的能力有望进一步提高，为我国解决就业问题贡献重要的力量。

随着社会的发展，灵活用工业务有望受到越来越多的公司青睐，使其节省管理精力和资金成本，全身心投入到擅长的事情中。

不过，这个市场看似很大，但商业模式不佳，公司只能赚点小钱，还得背上沉重的应收账款。

因此，公司仍需注意应收账款增长规模，加强回款，以免使自身资金链绷紧。

公司在上市后积极推行国际化战略，踏足多个国家，但海外子公司极少披露相关财务数据，信披质量有待提高。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 

今日市值风云app首发文章目录

《不一样的风云早报|北上资金重点加仓这一板块（06.24）》

《风云海外动态：Wirecard前CEO因财务造假被捕；美国住房销售降至近9年半以来的最低水平》

《风云每日复盘(06.24)》

我们将逐步增加更多盘面信息分析模块；同时就相关产业政策动态、行业动态进行持续跟踪，请下载市值风云APP阅读完整内容~

以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：mvlegend@163.com /微信：yangfeng562933