债市观点 | 刺激政策将有序退出？边际利好下债市机会重现！
近日来，在国常会、陆家嘴金融论坛上,一些关于宏观经济和债市的政策取向与高层言论备受市场关注。
其中，在6月17日的国常会上，首次提出“引导债券利率下行”的说法，比之以往，实属罕见。
在6月18日的陆家嘴金融论坛上，刘鹤副总理“在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。展望下一阶段，风险应对要走在市场曲线前面。把握保增长和防风险的有效平衡。”
易纲行长“我们认为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性。要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
郭树清“我们都明白，这不是最后的晚餐，因而需要为未来的日子留下余地。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。尽管目前通货膨胀总体还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。此外，还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的量化宽松刺激政策到现在为止还未完全消化。”
那么，上述政策取向和高层表态该如何理解？对市场又将会产生什么样的影响呢？
为什么要引导债券利率下行？说到引导债券利率下行，确实比较罕见。以往的常规提法都是说“引导贷款市场利率下行”，而从资金利率到债券利率，在内涵上是一个不小的变化。
放眼现今的货币政策，一个重要的短期目标，是打击资金空转套利。基于这个短期目标，资金和债券利率都经历了一轮较为猛烈的调整，其实结果是，当下的资金利率与债券利率中枢，都较前期要高。
正是由于债券利率中枢抬升，亦实际影响到了实体经济的直接融资，不利于当下的宽信用。对于这个观点可以从以下2个维度得以证实：
5月的社融数据中，企业债券融资大幅下滑，5月2971亿的企业债券融资，与3、4月9000亿的量级不可同日而语，甚至低于2月3800亿的水平。
5月、6月信用债取消发行的情况明显增加。从发现规模的角度来看，5月取消发现的信用债规模占比约5.6%，相比3、4月3~4%的水平明显提高了。
再看我国多目标的货币政策，通常会在多个目标中设置一个平衡点。所以，对于当下而言，宽信用是目标，打击资金空转也是目标，就需要在这之间寻求一个平衡。
之前的政策取向，更注重与打击资金空转套利，结果导致货币政策明显偏离了原先的平衡点。所以，这次在国常会罕见的提出了“引导债券利率下行”，意在寻求再平衡。
即便出于产品久期的原因，打击资金空转的短期目标还在没有完全达成。但是，宽信用还是要宽下去，“引导债券利率下行”的提法简单直接，向市场释放了积极信号，意在消除市场的悲观预期。
如何理解高层发言？在陆家嘴金融论坛上，各位高层领导的发言里，透露出了刺激政策将会有序退出的意思。这样的表态本质来看并没有超出市场预期，而刺激政策有序退出的核心因素在于：
汲取历史经验，尤其是2008年4万亿经济刺激政策后所产生的负面影响，提前考虑刺激政策退出具有必要性。
今年是三大攻坚战的收官年，而今年却遭遇了“前所未有”的疫情，有因此启动了大规模的刺激政策，金融防风险的基调要再次强调，坚决守住不发生系统性风险的底线。
政策取向上更加灵活适度，从表现上来看，即有克制的一面，又贴近所处经济阶段的实际需要。内涵上则是当下的政策，有明确的短、中、长期目标。
从细节上来看，宽货币-宽信用驱动经济修复是确定的，防风险同样是确定的。当下这个阶段，金融体系的风险主要来自于以下两点：
银行不良贷款规模有所增加；
资金空转导致的资产泡沫产生、信用风险积累、货币政策有效性降低等等。
如何预防上述金融体的潜在风险？对于第一点，其一是补充银行的资本金，提升银行的抗风险能力；其二，是引导降低银行的负债成本，这就回到了降银行存款基准利率的这个预期上。
而对于第二点，目前的货币政策已经在这样做了，适当的引导利率上行，打击资金空转的套利空间，从而遏制这种行为，压降相关金融产品（理财和结构性存款）的规模。
货币政策取向方面，所呈现出来的是，总量型货币政策工具空间开始逐步压缩，定向型货币政策工具作用凸显。
具体可以看到的是，资金投放方面，目前逐步以短期的OMO为主，降准、降息也没有前期那般频繁，即便是降息也是以OMO为主。
货币政策工具短期化，更加突出灵活适度，方便央行对流动性的总体把控。比如7天逆回购这种短期资金投放市场后，金融机构也会考虑到7天后的头寸具有相当的不确定性，以至于对提升风险偏好、加杠杆等操作会有所忌惮。
所以，由此可以看出，这样做的目的不仅是在流动性安排上做到灵活适度，同时也能起到遏制金融风险的作用。
再说定向型的货币政策工具，尤其是直达实体的货币政策新工具，也并非完全绕过金融机构，本意还是提高宽信用的效率，关键是“先贷后借”的报销制度，本质上也是一次定向降准，其实是在向市场释放长期资金。
最后来谈谈刺激政策有序退出的问题，从目前经济所处的阶段来看，政策大规模退出的概率极低。而在当下这个时点来谈这个问题，更多的是警钟长鸣的弦外之音。
核心意图是在遏制宽信用过程中金融风险的集聚，主要体现在杠杆率爬升，与银行不良率抬升这两个方面。
从更长期的角度来看，经济修复是必然发生的事儿，在防风险与底线思维的引导下，为了不发生大规模刺激后的副作用出现，政策的有序退出亦是必然发生的事儿。所以，在这个时点提出个话题也是无可厚非的。
债市策略从上述高层表态来看，下一阶段的货币政策引入了“引导债券利率下行”这个明确目标，所以债券的机会再次出现，相比前期确定性明显更高。
流动性方面，降准、降息、定向工具相互配合，虽然提出了刺激政策有序退出的话题，但是考虑到目前经济恢复的阶段，货币政策转向暂时还看不到，流动性预计还将保持合理充裕，而政策的有序退出将会在边际上利好债市。
再考虑到盘面的情况，在年中时分，配置盘相对稀少，交易盘依旧主导，利率调整节奏还是会比较快。
6月19日10年国债利率2.88的点位，会吸引配置盘重新入场，交易窗口出现。后市当把握降息、降准等政策利好到来的交易窗口。
期限选择方面，流动性合理充裕，短端空间预计不大，政策、基本面因素共振下，长端预计受益会相对更多。
以上内容节选自“见闻VIP”APP中的付费会员文章《债市观点 | 刺激政策将有序退出？边际利好下债市机会重现！》，全部内容请前往“见闻VIP”中查看，新注册用户可免费畅读7天。
付费会员内容包括：1、「见闻VIP付费会员」：第一时间获取市场前线人士观点，在波动的市场中，助你有个“定海神针”。2、「大师课」：原油、5G、科技，这些热点背后的概念是否了然于胸？大师课邀请了15位国内顶级投研大师，他们从宏观与政策、大类配置与策略、产业与公司三个维度进行讲解，帮你梳理投资脉络。3、「见智」：50+家公司研究模型，公司研报独家解读，与你共同研究分析公司走向。
暂时没有评论