当下通缩压力持续 超长期通胀将再起
近期，在CPI和PPI数据发布前后，市场对通胀的讨论多了起来。在数据发布之前，一部分观点表达了对通胀的担忧。
其核心逻辑在于：5月间油价中枢明显抬升，除了供给端的因素，也在一定程度上说明，需求的对油价的支撑在加强，同时叠加货币政策在前期保持宽松，导致的流动性溢出。因此，通胀预期有所抬头。
需求端的修复，除了油价这个维度外，对于国内主要的看点在于：随着复工复产成色打足，经济也在有序的修复中，部分高频数据也指向经济活动水平与去年同期相当，那么需求端的修复程度虽然不好确定，但趋势是确定的。
但是，5月份的通胀数据最终低于市场预期。其中，CPI持续下行，PPI在则继续在通缩中筑底。通胀预期随即被打压，市场转而开始担忧PPI的通缩问题。
解释通胀不再是一个货币现象就通胀这个概念而言，在经济学上的解释之一，如货币主义学派的领军人物米尔顿·弗里德曼所说“通货膨胀是一定会到处发生的货币现象”。
这样的定义其本质原因是货币的供给量多于需求量。所以，当货币政策保持宽松，流动性出现一定的溢出时，市场对通胀担忧就开始抬头。
然而，金融体系、资本市场在一步步进化，货币供给与通胀之间不再是一个线性的关系，通胀亦因此变得不在简单的是个货币现象。
从表象来看，08年金融危机后，全球各大央为了对冲负面影响，向市场投放了大量的流动性，这些央行的资产负债表因此大幅膨胀。
但到近年来，发达国家的通胀水平始终起不来，货币超发并没有导致通胀的发生。再看今年，全球经济遭到了疫情的严重冲击，各大央行再次祭出宽松大法，来对冲负面影响。
大规模的放水后，市场又开始担未来的通胀问题。但是，就国内情况而言，4、5月份的通胀数据再次揭示了，现今的通胀不再是一个货币现象之事实。
资本市场截流，通胀传导不畅当下，货币当局大放水后，通胀向商品价格的传导变得不再流畅，货币主义学派关于通胀的定义失效，其核心原因在于资本市场的高度发达，降低了货币的流动速度。
所以，时至今日，当央行通过金融体系来投放流动性，根据目前的流动性层次，与金融机构的防风险诉求，大量的流动性进入资本市场，率先推高了金融资产价格。而经过这一截流，流入实体经济的流动性明显就少了。
除此以外，央行投放的大量基础货币，部分以存款准备金的形式沉淀在央行的资产负债表里。还有一部分通过信用派生后，又以活期存款的形式又回到了在央行的资产负债表中。
商业银行准备金规模的提高，关键在于金融危机后监管趋严，准备金率等监管指标定的相对更高，因此银行持有了比之前更多的准备金，导致大量资金未能流向实体经济。
活期存款提高的原因在于，在危机时刻，保存足够多的现金，无论对企业还是个人，都有利于提高抗风险能力，尤其在需求不足时，企业与个人投资也都偏保守。
往后看：是通胀还是通缩？后市通胀该怎么看？回答这个问题前，先回溯历史，以美国和日本为例，在其经济经历了一个高速发展的时期后，核心通胀的中枢会出现趋势性下行。
图1：美国和日本核心通胀数据
资料来源：wind
从图1可以看出，现在的美国和日本的通胀水平都很低，其实很多国家的情况也是如此，我国也是一样。全球经济正处于低通胀、低利率、低增长、高资产价格的时代。
再看通胀本身，疫情以来，对制造业、服务业冲击明显，经济一度被按下暂停键，社会总需求大幅下滑。
疫情导致的居民收入下滑，必然负面影响居民消费。油价可以用来表征工业品，油价的低迷源于对工业品的需求不足。
因此，当经济修复的节奏被拉长，上述问题在短期内得不到解决，可以预见的是，在相当长的一段时间里，通缩的压力将会更大。
从我国CPI的变化趋势来看，随着猪肉供给的环比好转，猪价主导的CPI大幅上行现已经逆转。考虑到居民消费能力下降，CPI预计还将继续下行。
工业品的情况相对复杂，虽然目前油价中枢相比前期已经有了较大幅度的上行，对大量原油为原料的工业品价格起到了提振作用。
然而，影响PPI的不仅仅是原油，还包括煤炭、天然气、化工品、黑色系等广大工业品。在总需求不足的情况下，无法支撑工业品价格上涨，那么PPI回正预计就还要一段时间。
超长期视角：通胀将会再起如果把视角放到更长期，当下的逆全球化趋势明显，而本次疫情可以说是对逆全球化的一次助攻。.......
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