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利率期权的作用及在当前商业银行风险管理中的应用初探

作者： 中国货币市场 | 2020-06-17

内容提要

银行间市场LPR利率期权业务的正式上线，进一步拓展和深化了利率衍生品市场的功能。文章介绍了利率期权产品的重要地位和功能，分析了其在当前商业银行风险管理中的应用，并探讨了当前我国利率期权市场的不足和未来发展。

深化利率市场化改革一直是近年来人民银行的政策重点之一。2019年8月LPR形成机制改革后，人民银行继续推进存量浮动利率贷款定价基准转换。随着利率市场化的深化和利率波动性的提高，利率衍生品市场也迎来深化发展的新机遇。

2020年1月2日，全国银行间同业拆借中心公布《关于试点利率期权业务有关准备事项的通知》，决定将于2月24日起试运行利率期权交易及相关服务，主要推出的品种是挂钩LPR_1Y/LPR_5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，期权类型为欧式期权。2020年3月23日，银行间市场LPR利率期权业务正式上线，主要参与者为银行、证券公司等机构。

一、认识利率期权

利率期权可以分为场内和场外两大类，前者如芝加哥商品交易所推出的欧洲美元期权（Eurodollar Options），10年期美债期权（10-Year T-Note Options）后者则包含常见的互换期权和利率上/下限期权等。

图1 全球OTC利率衍生品未平仓名义金额

数据来源：BIS

当前，我国利率衍生品市场已初具规模。场内市场方面，中国金融期货交易所于2013年重启境内国债期货交易，目前已上市2年、5年和10年等关键期限产品，2019年三大品种累计成交1300余万手，同比增长近20%。场外市场方面，利率互换一枝独秀，备受商业银行和保险机构青睐，其中以挂钩FR007和Shibor 3M利率的品种交易最为活跃。挂钩LPR的利率互换于2013年问世，但由于LPR波动性不足导致合约交易量较小；2019年8月LPR形成机制改革后，该品种的交易有所升温，而随着存量浮动利率贷款定价基准换锚的推进、利率波动性上升及相关利率期权产品的推出，LPR类利率衍生品将在商业银行的资产负债和风险管理中发挥越来越重要的作用。

图2 境内利率互换月度交易名义金额：按挂钩利率分类（2020年4月）

数据来源：中国货币网

本次全国银行间同业拆借中心引入的利率期权是利率互换期权（Swaption）和利率上/下限期权（Cap/Floor）。与传统的利率互换相比，利率期权意味着对于利率风险更加灵活和精细的管理和运用。

例如当银行A发行一笔挂钩LPR_1Y的浮动利率贷款，但担忧LPR利率下行的风险。如果使用利率互换，银行可以选择支付浮动利率、收取固定利率。通过浮动利率转固定利率，即能规避该笔贷款面临的利率波动风险。

对银行A来说，利率波动有好有坏，从趋利避害的角度看，利率上/下限期权的风险结构要优于利率互换。利率互换是事先约定好此后每期固定端利率的“远期合约”，相较而言利率上/下限期权则是事先确定了执行价格的一系列利率看涨/跌期权的集合。以银行A买入利率下限期权（标的为LPY_1Y利率）为例，如图3所示，在每个季末结算时将LPR_1Y(在此前的重置日已经确定)和执行价格做比较：若其低于执行价格，则银行A获得（X-LPR_1Y）的差额；反之则不进行操作，故期权买方季末的现金流为：

因此，若假设银行A发放贷款收取的利率为LPR_1Y，则每季末“贷款+利率下限期权”组合的利率至少高于事先确定的执行价格且上不封顶。而对要控制负债成本的借款方而言，使用利率上限期权则正好能取得“组合利率至少低于事先确定的执行价格且下不设限”的效果。

图3 利率互换与利率下限期权的比较

注：利率互换和利率期权浮动端均锚定LPR利率，且按季节结算。

数据来源：兴业研究

互换期权则是以利率互换价格（固定端利率）为标的的期权合约，据对未来利率走势的多空观点可分为两大类：固定利率支付方互换期权（payer swaption），即购买方看涨利率；固定利率收取方互换期权（receiver swaption），即购买方看跌利率。以前者为例，互换期权的购买方支付一笔期权费用（premium），约定一段时间后有权与交易对手方签订互换利率（固定端）为X的利率互换合约（或者不签约而是进行现金交割），不难看出到期时市场利率上涨越多，该期权购买者获益越多。

二、利率期权在我国商业银行风险管理中的应用

利率期权在商业银行风险管理中拥有广阔的应用空间。从理论上看，利率期权和利率互换之间存在一定的等价关系，例如，在执行价格、期限等交易细节相同的情况下，“买入一份利率下限期权+卖出一份利率上限期权”等价于收取固定利率的利率互换（固定利率等于期权的执行价格）；“买入一份固定利率收取方互换期权（receiver swaption）+卖出一份固定利率支付方互换期权（payer swaption）”等价于一份收取固定利率为期权执行价格的远期利率互换合约。这意味着在当前利率互换广泛应用的利率风险、流动性风险管理领域，利率期权都能更灵活地进行风险区分和定价。

（一）利率期权有助于改变资产属性，降低利率波动对商业银行资产端的冲击

在当前政策和市场环境下，这或是全国银行间同业拆借中心推出挂钩LPR利率期权的政策初衷。在疫情冲击、经济下行的压力下，央行一方面着力推进存量浮动利率贷款定价基准转换，另一方面又着眼于降低实体经济融资成本。这意味着LPR利率依旧存在下行的空间，而且会对商业银行的资产收益和净息差造成不利的影响。当挂钩LPR利率的浮动利率贷款面临利率下行的潜在风险时，商业银行可以使用利率互换将浮动利率转化成固定利率（r），拉长资产久期，也可使用利率期权进行更灵活的操作，改变信贷资产的未来现金流特点，如：

（1）购买利率下限期权。正如前文所述，购买利率下限期权相当于支付期权费购买一份保险，确保该项贷款存在保底利率。与利率互换的固定利率r相比，在合约存续期间内，浮动利率贷款+期权的组合能够获得LPR利率上涨的额外收益（图4）。此外，商业银行也可购买固定利率收取方互换期权，降低未来利率进一步下行的可能冲击。

（2）卖出利率上限期权。商业银行可以通过卖出期权获得一笔期权费，用以补贴浮动利率贷款的收益，但无法完全规避LPR利率下行的风险，适合于合约存续期间利率下行空间有限的情形（图5）。不过对于商业银行来说，卖出利率上限期权存在天然的交易对手方——浮动利率贷款融资方可以使用利率上限期权管理利率上行的风险。此外，卖出固定利率支付方互换期权也能到达“异曲同工”的效果。

（3）构建期权组合，优化收益结构。期权相较于其他衍生产品的灵活性就在于可以通过不同期权的组合构造出符合各种需求的收益结构。比如对于希望“保底”浮动利率贷款，又希望少支付期权费的商业银行来说，可以在买入利率下限期权的同时卖出上限期权，前者的执行价格（利率）小于后者，即构造一个“领子期权”，这一组合的特点在于“牺牲”LPR利率上涨的潜在收益来降低期权费用，将利率波动风险控制在一定的区间内（图6）。

图4 期末贷款组合利率：购买利率下限期权VS利率互换

注：1.非实际交易数据，仅作为展示原理之用，下同。2.期权费用是总期权费用分摊至各期的份额，下同。

数据来源：兴业研究

图5 期末贷款组合利率：卖出利率上限期权VS利率互换

数据来源：兴业研究

图6 期末贷款组合利率：“领子”期权组合VS利率互换

数据来源：兴业研究

除信贷资产外，商业银行还可通过利率下限期权+浮动利率债券的方式代替购买固定利率债券（原理与图4类似），同时达到降低风险资产权重和资本占用，甚至提高资产收益的效果。

（二）利率期权有助于改变负债属性，锁定成本、降低波动风险

商业银行利润的重要来源之一就是“期限错配，借短贷长”，当货币政策宽松、短端利率处于较低水平时，通过利率互换将短期浮动负债转化为固定负债，或是买入固定利率支付方利率互换期权（payer swaption），可在预防未来利率上涨风险的同时继续享受利率下行的“裨益”，通过买入利率上限期权锁定负债成本上限，或是适时通过领子期权（买入上限期权，卖出上下限期权）锁定负债利率区间，都能够达到降低商业银行中期负债波动风险的效果。不过，当前商业银行资产和负债端基准利率及利率水平的变动存在较大差异，挂钩LPR的利率期权在银行负债端利率风险管理中的应用相对有限，未来若能顺势推出挂钩FR007或Shibor的利率期权，将有助于进一步提高商业银行管理负债端利率风险的能力。

三、当前的不足和未来的发展

全国银行间同业拆借中心推出利率期权有助于丰富利率避险工具，提高利率互换等传统利率衍生品的交易活跃度，及进一步深化利率市场化改革。然而，当前我国利率期权市场仍存在交易量较小、标的资产波动性较低等问题。

（1）利率期权品种较少。当前全国银行间同业拆借中心仅推出了挂钩LPR的利率期权，而对于交易更活跃、避险需求更强烈的回购、存单等市场，尚未推出更加灵活的期权产品。

（2）挂钩利率波动性不足。2019年8月LPR定价机制改革以来，LPR利率每月20号报价，报价频率偏低，且其变动基本源自于央行中期借贷便利政策利率，报价行自主加点自9月起都没有变化，LPR报价市场化波动不足，使得期权定价面临一定的困难。

（3）市场参与者结构不均衡，预期过于一致。LPR利率期权作为新生产品，市场的活跃参与者较为单一，作为商业银行天然对手方的非金融企业接受度和参与度尚显不足，且当前市场普遍预期利率下行，导致利率期权市场供需结构不均衡，流动性溢价偏高。

对于我国利率期权市场的后续发展，可考虑从以下几个方面加以改善。首先，进一步完善LPR的报价机制，除了提高报价频率外，也要提高商业银行报价的自主性，提高LPR与MLF利差的波动性；其次，重视投资者教育和产品推广，吸引更多非金融企业参与利率期权市场，甚至可以考虑允许更多财务稳健的非金融企业直接参与银行间市场进行交易；再次，丰富利率期权的交易品种，推出挂钩FR007、Shibor利率的利率期权，提高利率期权市场的广度和深度，进一步助力利率市场化，丰富商业银行管理利率风险的工具和手段。

完

作者：邵翔，兴业研究

原文《利率期权在当前商业银行风险管理中的应用初探》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.06总第224期。