国际利率期权市场发展及我国的借鉴

作者： 中国货币市场 | 2020-06-17

内容提要

文章梳理了国际利率期权市场的常见品种和发展历程，指出我国利率衍生品市场，尤其是期权类品种，将迎来发展提速期。而成熟的利率期权市场建设离不开活跃的标的资产、丰富的投资者结构、完善便利的交易及清算结算机制建设和有效配套的监管体系。文章进一步提出了我国利率期权市场建设的几点建议。

一、国际常见的利率期权有哪些？

利率期权品种主要分为利率上限/下限期权、利率互换期权、国债期货期权等。买卖期权实际上是买卖一种权利，即特定时间内是否要买入/卖出合约标的物的权利。国际上常见的利率期权包括利率上/下限期权、利率互换期权、国债期货期权等。

1. 利率上/下限期权的标的资产为单一利率，通常为一些常见的市场利率。利率上限期权的卖方保证买方可以在一定时期内获得一个行权利率，同时买方付给卖方一定的期权费，如果在结算日参考利率高于该行权利率，则期权买方有权利执行期权买入该标的利率，即期权卖方需要将合约标的利率与上限期权行权利率之间的利差支付给买方。利率下限期权则与上限期权相近，卖方同样保证买方一个行权利率，若结算日参考利率低于该行权利率，则期权买方有权利行权，期权卖方需要向买方支付参考利率不足行权利率部分的利差。

2. 利率互换期权的合约标的资产为利率互换合约。看涨利率互换期权又被称为payer swaption，允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个基于行权利率的利率互换协议，买方作为互换的payer，支付固定利率（行权利率）、收取浮动利率，而此时卖方则称为利率互换的receiver，收取固定利率、支付浮动利率。看跌利率互换期权则相反，被称为receiver swaption。

3. 国债期货期权的标的是国债期货合约，看涨国债期货期权允许买方在合约有效期满或期满之前任意一天执行一个基于行权价K的国债期货合约，如果标的国债期货合约价格高于K，买方选择行权，在投资者账户中生成对应的国债期货合约，如果低于或等于K，买方会选择放弃行权。

4. 除了挂钩现券期货的期权外，还有挂钩利率期货的期权，最典型的为欧洲美元期权和联邦基金期权，其中欧洲美元期权是CME当前持仓和日均成交量最高的期权品种。欧洲美元期权是基于欧洲美元期货的期权，其标的资产为欧洲美元期货。联邦基金期权的标的资产为联邦基金期货。

图1 利率类期货期权衍生品持仓和成交情况（日本暂无公开数据）

资料来源：CME Group，EuroExchange，中金公司研究

二、国际利率期权市场的发展

在国际市场上，利率期权是最主要的期权品种之一。据国际清算银行数据披露，截至2019年年末，全球场外和场内利率期权名义未平仓金额分别为39.9万亿美元和61.4万亿美元，合计101.3万亿美元，占全球期权类衍生品比例为86.7%。利率期权的成交和持仓情况明显高于其他期权品种。

分地域看，利率期权主要集中在北美和欧洲市场。场外期权交易上，截至2019年年末，以美元计价的利率期权名义未平仓金额为21.8万亿美元，占比54.6%，以欧元计价的利率期权名义未平仓金额为13.5万亿美元，占比33.9%。场内交易方面，北美市场规模遥遥领先，2019年年末北美市场的场内利率期权名义未平仓金额高达45.3万亿美元，占比73.9%。

21世纪以来，利率期权的发展可以划分为三个阶段：

1. 2001-2007年为高速发展时期，场内外利率期权名义未平仓金额从2000年年末的15万亿美元升至106万亿美元，年化增长率高达32%，主要得益于衍生品市场大发展的氛围支撑。

2. 2008年次贷危机爆发，复杂的衍生品结构开始被质疑，以CDS等高杠杆场外衍生工具受到了各方抨击。G20于2009年发表宣言，强化场外衍生品监管，提出四点要求，最终目的是想让OTC市场更加简单透明化：一是所有的标准化OTC合约必须通过中央对手方进行集中清算；二是非集中清算的合约需要满足更高的保证金要求同时将被计提更高的风险资本；三是所有的标准合约必须根据情况通过交易所或电子交易平台交易；四是建立交易数据库报备机制。在此期间，伴随场外衍生品监管趋严，利率期权规模开始收缩，尤其是场外非标准化的期权合约，占比明显下降，场外衍生品市场的场内化趋势非常明显。

3. 2017年至今，利率期权规模恢复增长，一方面是部分经济体开始逐步退出量化宽松，重新步入加息通道，对冲利率风险的套保需求抬升；另一方面则是固收产品在资产配置中的占比和重要性抬升，带动相关衍生品的需求走高。场外期权场内化的趋势继续延续，截至2019年年末，场内利率期权占比已升至60.6%。

三、对我国的借鉴意义

（一）我国利率期权市场发展现状和国际借鉴

相比于成熟资本市场，我国利率期权目前仍在起步阶段，但其相关建设在近几年明显加码提速。外汇交易中心已于2020年3月23日起试运行利率期权交易及相关服务，推出挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，期权类型均为欧式期权。而中金所也在同步开展对国债期货期权的研究和建设。后续来看，利率衍生品市场，尤其是期权类品种必然将迎来发展的提速期。

纵观海外利率期权的发展史，成熟的利率期权市场建设离不开活跃的标的资产、丰富的投资者结构、完善便利的的交易及清算结算机制建设、配套的监管体系等：

1. 标的资产层面，利率期权的合约标的往往是单一利率、利率互换合约、国债期货合约等等，标的资产需要具备良好的流动性，有一定的波动性，且市场认可度较高。海外利率期权的发展往往是先基于已经非常完善的利率互换市场或者国债期货市场，并在此基础上，进行产品的创新，进而创造出对应的期权产品。相比之下，我国基础的利率互换和期货类产品发展仍处于起步阶段，标的资产的不活跃会极大制约相关期权的发展。

2. 投资者结构层面，海外利率及汇率期权的合计占比高达90%以上，背后离不开直接的实体需求。对于实体企业而言，需要利率衍生品来对冲经营和筹融资过程中的现金流风险；对于金融机构而言，银行、保险等也有对冲利率上/下行风险的需求，对冲基金、投行等也有杠杆套利的需求。此外，海外内嵌期权属性的固收产品也催生了相关头寸投资者利用利率期权来对冲风险。相比之下，国内金融机构对利率衍生品的对冲需求其实并没有有效的建立起来，一是因为利率市场化的建设尚没有完全达成，LPR推出之前，我国商业银行存贷款利率是政策利率，波动率低，而存贷又是银行最主要的业务，非市场化定价下，银行和企业双向的风险对冲需求都很低；二是监管对利率衍生品的风险计提要求也制约了金融机构开展相关业务的规模和意愿。

3. 交易机制及清算结算机制层面，对于场内利率期权而言，需要成熟的交易所为其保驾护航，海外市场的场内利率期权交易集中在三大交易所——美国芝加哥商业交易所集团、欧洲期货交易所和洲际交易所欧洲分部；对于场外利率期权而言，需要配套中央对手方、电子化交易平台、交易数据库。公开、透明、标准化的利率衍生品，其交易活跃度和流动性也要相对更好。目前我国银行间衍生品市场电子化和集中清算程度较高，从成交效率和市场统一性上看，是领先国际水平，具备良好的技术基础。

4. 监管制度层面，衍生品监管包括政府监管和自律监管两类，各国通常采取的是政府监管机构、交易所自律监管与行业自律监管相结合的模式。后危机时代，海外发达经济体对衍生品市场的监管重心开始向宏观审慎转变，机构监管转为功能监管，对于高风险、设计复杂的场外衍生品，开启行政化干预。当前我国对利率衍生品的监管格局分为政府监管和自律监管两个层面，政府层面监管主体主要包括央行、银保监会和证监会，自律层面包括交易所自律监管（中金所）与银行间市场交易商协会，监管理念遵从“分业经营、分业监管”。由于我国利率衍生品起步较晚，因此在监管层面，吸收了2008年次贷危机的经验教训，规范制定的起点较高，规范性也比较强。但制度建设上，还存在一定的不足，包括衍生品投资交易相关会计处理规范等配套制度需要进一步完善。此外，“分业监管”下，也造成了不同金融机构的准入和监管指标标准的差异，一定程度上阻碍了利率衍生品市场投资者的扩容。

（二）推进利率期权市场建设的相关建议

从海外市场的经验看，我国利率期权市场的发展与建设仍任重道远。挂钩LPR利率期权的推出是利率衍生品市场又一里程碑，但后续利率期权市场的整体建设，包括如何提升现有品种的流动性、丰富利率期权品种、完善投资者结构等层面，仍需要进行积极的推动和调整。

1. 进一步推动利率市场化改革，激发实体经济的实际风险管理需求，从根本上解决利率期权的流动性问题。对于现存的挂钩LPR产品，需要先激发LPR利率互换的活力，引导商业银行积极参与利率互换市场，配合银行建立套保会计相关的内部制度，同时推动中小银行开展衍生品交易业务。要企业和金融机构两手抓，培育实体经济的利率风险管理意识，鼓励企业在融资时，配套签署互换合约，以对冲利率大幅波动的风险。

2. 进一步丰富利率期权品种，尤其是推出挂钩FR007和Shibor3M等市场常用利率的利率期权。由于利率期权除了对冲利率方向变动的风险外，还可以对冲利率波动的风险，FR007作为货币市场利率，在资金面紧张时波动性往往增大，需要对应的衍生品工具进行套保对冲。场内市场层面，推进国债期货期权的研究，提供可以对冲中长期债券价格波动风险的衍生品工具。

3. 进一步扩大利率期权的参与者范围，完善投资者结构。在行业整体风险可控的基础上，加快对中小银行的衍生品资格牌照的发放，而场内层面，抓紧引进更多的银行、保险自营资金参与国债期货市场。同时各个主管部门之间需要相互配合、沟通和理解，打破“分业监管”下人为制造的参与壁垒，减少或降低不必要的利率衍生品交易门槛，应鼓励金融机构和实体企业在以套期保值为前提下，积极参与到利率衍生品市场上，以提升市场的流动性和价格发现。

4. 进一步完善配套制度建设。一是推动做市商在利率衍生品市场上的做市交易，就包括利率互换、利率期权等品种组织机构进行双边报价，为市场提供流动性。二是提高交易和清算效率。三是完善配套的估值和定价服务。

整体而言，后续随着利率期权品种的丰富以及投资者教育的完善，我国利率期权市场将迎来爆发式增长，同时与利率互换及国债期货形成有效互补，为投资者提供更为精细化的利率风险管理。

END

作者：陈健恒、东旭、牛佳敏，中国国际金融股份有限公司

原文《国际利率期权市场发展及我国的借鉴》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.06总第224期。