证券公司短期融资券信用利差的影响因素研究

作者： 中国货币市场 | 2020-06-16

内容提要

文章以2018年以来发行的券商短融为样本，研究在经历多次规范、市场化程度提升的当前市场环境下，证券公司短融信用利差的影响因素。除传统影响因素，进一步考察了发行择时、竞争性销售、监管评级等市场新因素的影响。研究发现，传统因素对于短融信用利差的影响依然得到验证；发行时点的合理选择、发行人监管评级提升有利于券商短融信用利差的压缩，但竞争性销售对其没有显著影响。

一、引言

近年来，国内证券公司短期融资券发行经历了比较大的起伏。第一轮大幅增长始于2012年，并于2014年达到高峰。2016年四季度以来，随着金融去杠杆政策的深入，券商短融审批几乎停滞。2018年随着去杠杆政策逐步向稳杠杆转变，监管态度有所缓和。2018年4月13日，人民银行发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，在进一步规范券商短融发行的同时，加快对券商短融发行的审批。此后券商短融发行速度明显加快，2019年全年发行4491亿元，为该品种创立以来单年发行最高规模。2020年以来截至4月30日，共计发行3146亿元，占2019年全年的70%。

本文以2018年人民银行加快券商短融审批后发行的短融为样本，试图研究在经历了2014年、2017年两轮债市监管整顿后，影响券商短融信用利差的因素。以2018年以来的数据为样本，研究意义主要有两方面：一方面，近年来债券市场制度不断完善、发行市场化程度增加，而券商短融相较其他非金融类企业短融发行的市场化程度更高，提高了对信用利差影响因素研究的有效性。另一方面，新的市场环境下衡量市场和发行人要素的指标也有所增加，除传统的发行人信用评级、财务指标、发行规模、市场流动性等影响因素外，其他一些新市场环境下的影响也值得关注。

对一般性短期债券信用利差的已有研究，大多从发行规模、市场流动性水平和企业自身属性等入手，发现信用利差主要包括信用溢价和流动性溢价两大方面，此外还存在税收效应、宏观系统等因素。

国内研究方面，针对券商短融的信用利差研究较少，且主要从财务指标、发行规模、市场流动性等角度考察对短融信用利差的影响。如梁柱（2015）以2012-2013年间139只券商短融的信用利差为样本，研究发现在发行人财务指标、发行规模之外，信用评级、货币市场波动对券商短融信用利差也有显著影响。

基于以上背景，本文试图以2018年以来发行的券商短融为样本，研究在经历多次规范、市场化程度提升的当前市场环境下，券商短融信用利差的影响因素。除已有研究关注的传统影响因素外，本文将考察指标进一步扩展到市场新环境下的短融发行择时、近年来开始盛行的多家主承销商竞争性销售、信用评级同质化后监管评级的影响等。此外，2019年包商事件对非银机构的信用影响显著，本文研究还纳入了该事件的影响。

本文剩余部分的结构安排如下：第二部分是样本与研究方法说明，第三部分是实证研究结果，第四部分是启示。

二、方法与数据

（一）样本选择

本文以2018年1月至2020年1月间在中国银行间市场发行的150只券商短期融资券为样本。样本数据及相关指标数据均取自Wind数据库。

（二）变量设计

1.被解释变量：券商短融的信用利差（SPREAD）

券商短融的信用利差，通过券商短融发行票面利率与基准利率之差来测量。基准利率为无风险利率，一般文献中使用国债利率、央票利率或Shibor。2015年10月开始，财政部按周滚动发行3个月记账式贴现国债，使得短期国债利率市场化程度大幅增加。因此本文选取短融发行日前后合计5个工作日的3个月国债中债估值利率作为基准利率。

2.解释变量

（1）传统因素

①信用水平方面，用发行人在短融发行日的中债隐含评级测量，如果中债隐含评级为AAA则取1，否则取0。与传统文献一般使用外部信用评级不同，本文选择中债隐含评级主要是考虑到2018年以来发行的短融，外部主体评级绝大部分是AAA，且外部评级有一定的钝化，对发行主体的信用水平区分度不如中债隐含评级更为准确。

②发行规模为本期短融的实际发行规模。

③市场情况方面，市场流动性水平用短融发行日的R007与DR007之差测量。近年来非银与银行类机构之间流动性分层日渐显著。2014年12月中国外汇交易中心推出了存款类机构加权回购利率（DR），DR指标推出后，R007和DR007之差成为衡量市场整体流动性紧张程度较为准确的指标。市场波动情况用发行日前22个工作日3个月股份制银行同业存单利率的滚动标准差衡量。由于券商短融期限均为3个月，与股份制银行同业存单利率走势非常接近，因此用同业存单中债估值波动情况来衡量短融发行市场的波动情况。

④财务指标方面，选用净资产收益率三年平均值、权益乘数衡量发行人的经营情况和杠杆水平。由于发行人自身规模与发行人主体信用评级及发行规模高度相关（相关系数高于0.7），为避免多重共线性，本文剔除了发行人规模的指标。

（2）新因素

在传统研究的基础上，本文结合近年来市场环境的新变化，进一步考察发行择时、竞争性销售、监管评级等因素的影响。

①发行时间选择。券商短融期限仅3个月，发行利率与发行日的市场流动性有较大关联。目前对货币市场流动性较为明显的周期性影响主要是每月中旬开始的缴税扰动和月末银行减少融出导致的跨月资金紧张。因此，假设每月的上半月市场流动性较下半月更宽松，发行短融的信用利差较低。

②主承销商数量。近年来，有不少发行人通过使用多家主承销商，以竞争性销售的方式来降低发行利率和扩大承销规模。本文假设一期短融有多家主承销商的为竞争性销售，虚拟变量取1，只有一家主承销商的虚拟变量取0，检验通过多家主承销商的竞争性销售是否能明显降低短融的发行利率。

③发行人的监管评级。监管评级不同于信用评价，主要体现了一家证券公司的合规管理和风险控制的能力。考虑评级AA大多为头部券商，无法区分其影响来自券商头部效应还是由于监管评级，因此本文以监管评级A为分界线，发行人监管评级为A及以上的取1，A以下的取0。

④包商事件影响。2019年6月包商银行事件对债券市场形成了较大的短期冲击，并造成流动性分层的长期影响。本文以包商银行存单不能全额兑付的消息发布日（2019年6月3日）为节点设置虚拟变量，发行日在包商事件前的为0，在包商事件后的为1。

（三）回归模型

本文构建多元回归模型，分析证券公司短融信用利差的影响因素。模型1研究了在2018年以后发行的券商短融中，传统因素对短融信用利差的影响。模型2-模型5在保留了传统影响因素的基础上，分别研究了各类新因素的影响，分别对应择时因素、竞争性销售、监管评级和包商事件。

三、实证结果与分析

各变量的方差膨胀因子（VIF）都小于2，排除多重共线性。回归结果分析如下：

模型1用2018年以来的样本对各传统因素的影响进行了验证，结果显示：第一，发行人主体信用指标对信用利差影响显著为负，表明发行主体中债隐含评级越高、信用等级越高，短融的信用利差越小。第二，发行规模对信用利差有显著正影响，即发行规模越大，信用利差也将越大。从理论上来说，发行规模较大的信用债流动性更好，有助于压缩信用利差。但对券商短融而言，发行规模越大，可能需要更多投资者参与，不利于压低发行收益率。第三，资金市场的紧张程度显著影响券商短融的信用利差。由于券商短融期限普遍仅3个月，发行利率受短期资金面的影响较大，资金面的紧张将使投资者要求更高的流动性溢价，从而使得信用利差走扩。第四，市场波动性指标正向显著影响券商短融的信用利差，这可能是由于市场波动性越大，投资者对未来市场判断的不确定性增大，对短融的收益率要求提高。第五，财务指标方面，发行人的盈利水平和杠杆水平均对其发行的短融信用利差产生显著负影响。发行人的盈利能力越高，资质越好，投资者对短融的信用溢价要求越低；杠杆方面，一般而言杠杆较高可能意味着信用风险的增大，但可能是由于相比发行人的违约风险，发行人本身的销售能力对信用利差的影响更大。杠杆更高意味着发行人有较强的债券销售能力，从而压低了信用利差。

模型2结果表明择时因素对券商短融的信用利差有显著影响，且下半月发行的短融信用利差显著大于上半月发行。从描述性统计结果来看，60%的券商短融选择在上半月发行，可能也是出于这方面的考虑。下半月一般有缴税、跨月等因素对资金面形成扰动，从而可能导致短融发行利率上升。

模型3结果表明承销商的数量对券商短融信用利差没有显著影响。可能是由于目前短融发行利率较低，而证券公司使用竞争性销售发行短融的现象相较其他行业信用债尚不普遍，因而对于压缩信用利差未产生显著影响。

模型4结果表明监管评级对短融的信用利差也有显著负影响，监管评级为A及以上的比A以下的信用利差更低，表明尽管只是短期债，但投资者仍会关注发行人的监管评级。

模型5结果表明包商事件后，券商短融信用利差明显下降。这可能是由于包商事件后市场流动性分层加剧，利好高评级债券，信用债的等级利差走扩，券商短融均为主体AAA的高评级高资质债券，因此在包商事件后发行利率与国债的利差显著收窄。

四、研究启示

本文研究带来如下启示：第一，已有研究中采用的传统指标在当前市场环境下仍然得到验证，表明发行人通过提升盈利能力、杠杆经营能力进而提升自身信用水平，及选择市场利率平稳的发行时点，有利于压低信用利差。第二，一些市场新因素对信用利差亦有显著影响，表明发行人通过合规运营、提升风控水平进而提升监管评级，及更加精准地选择流动性宽松时点，有利于进一步压低信用利差。第三，尽管近年来债券承销的竞争性有所增强，但在券商短融发行方面，竞争性销售对信用利差没有显著影响，发行人仍需要注重提升自身资质和合理的择时，来降低信用利差。

END

作者：王跃军，财通证券股份有限公司财务总监

原文《证券公司短期融资券信用利差的影响因素研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.05总第223期。