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从疫情中恢复的世界，自波澜中重寻平静的市场——2月20日以来外汇市场回顾与展望

作者： 中国货币市场 | 2020-06-16

内容提要

由于疫情压抑了需求，各国经济都在超低水平运转，而全球货币财政政策的有力支撑，又避免了企业大量破产的局面，各国经济逐步在低水平上找到了平衡。金融市场逐步恢复了一定的弹性，呈现出“逐险避险”交替主导的特征。文章力图复盘最近三个多月的外汇市场，探讨近期外汇市场的运行逻辑，以期为判断后市走势提供思维框架。

2月20日以来，随着新冠疫情在全球范围内蔓延，沉寂多年的外汇市场经历了波澜壮阔的大行情，全球性社交疏离政策给经济踩下了急刹车，前所未有的货币宽松和财政刺激手段力挽危局。疫情和抗疫的互动变化，疫情在世界范围的蔓延动态，时刻牵动着金融市场的脉搏。

危机时刻总是能让金融市场的内在逻辑得以显现，各参与者的互动也更加深刻直接。随着全球疫情总体蔓延已成事实、日新增病例人数高位震荡，金融市场逐渐从危机模式中重获平衡，市场参与者也在各国政府的政策呵护下重新找到了信心基础。

本文力图复盘最近三个多月的外汇市场，并立足现实，点明后续市场关注的焦点，以期揭示近期外汇市场的运行逻辑，为读者提供判断后市走势的思维框架。

一、2月20日以来市场走出四段式行情

2月20日至今，随着疫情蔓延，全球金融市场先是陷入罕见的巨幅震荡，风险情绪的急剧收缩带来股市的大幅下挫，社交疏离给实体经济踩下急刹车，诱发了以油价为首的商品的崩跌，展现出“准金融危机”的特点；严峻的局面令而后各国货币宽松和财政刺激强力介入，拉动金融市场在“准金融危机”中艰难寻求新的平衡。根据笔者的观察，近期外汇市场的运行逻辑可以分为四个阶段。

（一）阶段一：2月20日至2月底，随欧洲爆发疫情开启避险模式

意大利和西班牙迅速陷入疫情泥潭，全球风险情绪开始恶化，股市开始下跌，美联储降息预期上升，美债收益率下跌。

外汇市场特征：一是受降息预期影响，美元快速下跌，美元指数下跌5%，欧元、日元上涨；二是商品货币和新兴市场货币受风险情绪影响下跌。

（二）阶段二：3月初至3月23日，美国爆发疫情引发市场恐慌

在早有先兆的情况下，最发达的美国疫情发展仍十分迅猛，可以说是震惊了世界。与此同时，沙特、俄罗斯爆发原油价格战，在双重打击下，全球股票市场和原油价格暴跌，风险情绪极度恶化，美元流动性收紧，货币市场和债券市场信用溢价快速上涨。美联储开始政策干预，大幅紧急降息，推出无限量QE，扩大资产购买品种，多国央行跟随降息宽松。

外汇市场特征：美元指数大涨9%，突破100关口，至103，其他所有货币对美元下跌。新兴市场多个货币创出历史新低。

（三）阶段三：3月24日至4月6日，美国成为病例最多国家

美国日新增病例急剧上升，与此同时，其货币财政政策也继续发力，联储资产负债规模创历史记录，美国政府2万亿美元刺激计划在国会达成一致。

外汇市场特征：美元指数快速回调4%后又反弹，在大动荡之后，开始寻找新的平衡。

（四）阶段四：4月7日至今，疫情中心向新兴市场转移

随着意大利和西班牙度过新增病例数的拐点，美国的新增病例数也到达顶峰，欧美疫情渐趋可控，全球疫情中心向巴西、俄罗斯等新兴市场国家转移。

全球范围来看，日新增病例结束了急剧拉升，进入震荡抬升的过程，随着全球疫情数据的持续披露，市场开始适应一个疫情满布的世界，各国宽松刺激的措施配合社交疏离措施，也显现出救市效果，整固了市场信心。

外汇市场特征：美元指数进入区间震荡，美国和中国股市震荡回暖，美债收益率震荡企稳，市场整体风险情绪向好，新兴市场震荡有所回暖。随着各国救市政策的不断出台，VIX指数及Libor-OIS价差已逐步回落和收窄，疫情带来的危机情绪暂告一段落。

二、当前外汇市场的现状和主题

尽管疫情对全球经济构成了实质性的打击，但是救市政策和防控措施，在对冲影响和降低感染方面起到明显作用，常态化防控带来的经济低迷料将持续。随着疫情逐步可控，市场对疫情数字渐趋麻木，恢复弹性的市场面临“避险逐险”的反复拉锯。

（一）史诗般的救市有效对冲了疫情对金融市场的冲击

此次疫情是历史罕见的，全球空前一致的宽松刺激政策也是史诗级别的，表现出两个特点。第一、政策迭代更新频率史无前例；第二、应对政策不断强化，操作顺序可归纳为：降息-QE-无限量QE-无下限无限量QE。

海量丰富的宽松刺激政策，很大程度上对冲了企业部门和个人收入减少带来的债务违约和破产风险，也为金融市场上蒸发掉的信用提供了有效补偿，避免了严重金融危机的发生，使得当前金融市场总体处于温和可控的氛围当中。

（二）防控措施常态化延缓经济回暖

我们需要冷静地看到，目前相对可控的疫情现状是各国政府对居民生活进行强管制的结果，社交疏离和城市封锁是各国抗疫措施的共识。欧美已经进入了平台期，但是有长期化的风险。此外，防护措施不到位的前提下急于复工可能会导致疫情的二次爆发，这是极其恐怖的尾部风险，因为这意味着经济再次大封锁，对经济的影响时期将大大延长。

为防止这样的情景出现，全球社交疏离和封锁措施目前已经常态化，局部有节奏的放开是各国普遍采纳的方式。而这样的管控将持续削弱整个社会的经济活动，降低经济的运行效率，很大程度上将持续压制世界经济的复苏强度。

（三）当前市场对疫情数据反应不敏感

区别于前段时间的恐慌状态，目前金融市场似乎已经适应了持续攀升的疫情数字，在中国基本控制疫情、欧美进入平台期之后，新兴市场国家正成为新的疫情中心。

截至5月24日，全球累计确诊5万例以上的国家达19个，整体而言，各国疫情程度稳步提升。值得注意的是，巴西、秘鲁、墨西哥、智利等国累计确诊人数均已突破5万，巴西更是跃居全球第二，显示北美疫情逐步向南扩散，南美已继欧洲、北美后成为新的重灾区。

世界主要经济体已接近疫情尾声，而对于正成为新的疫情中心的新兴市场国家，他们从来也不是世界舞台的核心主角。或许正是这样的原因，令市场对当前的疫情变化表现麻木。据有关推测，大约还需7～13周，目前全球确诊人数较多的国家将陆续进入疫情尾声。

（四）风险情绪是影响当前市场走势的关键

由于疫情压抑了需求，全球各国经济都在超低水平运转，而货币财政政策的有力支撑，又避免了企业大量破产的局面，各国经济逐步在低水平上找到了平衡。区别于前期单边式狂热追逐美元资产，金融市场逐步恢复了一定的弹性，在疫情之剑高悬的状态下，呈现出“逐险避险”交替主导的特征。在短期市场上，这样的特征尤为明显。

三、后市值得关注的重要指标和事件

根据当前市场特征和主题，笔者梳理下一步市场的分析框架，即美股、原油作为下一阶段的关键指标，中美摩擦和欧美复产复工则是重点关注的事件，疫苗研制进展则是中期内需要持续关注的决定性事件。

（一）美股的风向标意义凸显，是反映风险情绪的良好指标

作为全世界投资的主要标的，美国股市汇集了各国投资人的资金，可以很大程度上反映市场的风险情绪。在前期市场恐慌的氛围中，美股暴跌暴涨，直接反映了市场对疫情严重程度的判断。

随着美欧疫情渐趋平稳，美股也转入震荡走高的正常行情，其走势依然能够代表市场对风险的偏好程度，可以作为判断次日外汇市场的一个先行指标。

（二）中美摩擦牵动全球风险情绪

中美两国是世界上最大的两个经济体，相互依存的关系也十分紧密。面对即将到来的大选，美国政府急于将应对疫情不力的责任抛给中国，这对中美各方面关系产生负面影响。美国对华为乃至对中国的科技封锁进一步升级，令风险资产进一步承压。贸易协议执行方面的纠缠刚刚缓解，近期的香港局势又成为了中美博弈新焦点。放眼未来，这种摩擦符合美国高层的民粹主义政治需要，中美摩擦对外汇市场风险情绪存在持久而重大的影响。

（三）原油等大宗商品是反映经济基本面的良好指标

原油领衔的大宗商品很多都是工业必需品。当前，极度宽松的货币政策，在缓解金融市场信用不足的同时，一定程度上也钝化了股市对于实体经济的反映。

而相较股市对经济的反馈而言，大宗商品市场的参与者中很多就是工业厂商，加上信用收缩令很多纯粹投机者离场，使得大宗商品价格对于经济基本面的反映更加灵敏直接。以原油为例，前段时间的恐慌打压油价暴跌，而随着事态趋稳，原油也相应回暖。

（四）疫苗研制进展将持续引发关注

新冠疫情的终极解决办法应该就是疫苗了，关于疫苗的任何利好消息，无疑都将有力提振市场的风险偏好。根据专家的预测，疫苗最乐观也要到今年年底才能研发成功，因此，研制进展将牵动乐观的风险情绪。

（五）欧美复产复工将有力提振经济活力

在疫情防控取得重大战略成果之后，我国的复产复工已经取得明显进展。后续的不确定性则在于欧美复产复工的节奏。由于欧美都已走出爆发期，进入平台期，因此各国领导人也都将复产复工提上日程。

从前段时间来看，外汇市场对复产复工的政策宣布通常会有正向反应，因此，欧美作为世界经济的中心，其复产复工的政策无疑也将提振市场的风险情绪。

综合来看，由于中美欧等核心经济体的疫情均已趋于可控，随着时间推移，笔者判断全球复产复工有望逐步加速，这将带动世界经济复苏，也让市场的风险偏好有所改善。尽管部分新兴市场国家已经转为疫情中心，但随着时间推移，这些国家也将在三季度迎来拐点，进一步改善风险情绪。

在这样的过程中，外汇市场的整体危机模式较难重现，发达国家货币对美元有望实现稳中有升，新兴市场货币整体有望回暖，但不排除个别新兴市场出现局部危机。由于复产复工的差异，各货币的走势将有所分化。

END

作者：齐向宇，中国银行全球市场部

原文《从疫情中恢复的世界，自波澜中重寻平静的市场——2月20日以来外汇市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.06总第224期。