省广集团的“缩表”之路 | 独立评级

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

省广集团近几年的缩表，其实就是省广集团不断偿清债务的过程，有息负债率也进一步降低。解决了资产减值和信用减值问题，省广集团的财务状况无疑会有明显的改善。

”

一、收入结构变化明显

省广集团（002400.SZ），全称广东省广告集团股份有限公司，创立于1979年，是中国最早成立的一批广告公司，总部位于中国广州。

截至2019年年末，省广集团的控股股东为广东省广新控股集团有限公司，实际控制人为广东省国资委。

根据市值风云APP的“吾股评级”系统，近三年省广集团的年报评分，均高于行业中位数。

省广集团的主营业务为广告营销，近几年来，省广集团为了顺应行业发展趋势，大力发展数字营销业务。

截至2019年年末，省广集团的两大收入来源分别是媒介代理和数字营销：前者占总营收的38.45%，后者的占比则为53.54%。

（省广集团2019年年报）

媒介代理收入占营收的比例从2016年的60.73%下降至2019年的38.45%，而同期数字营销收入所占营收的比例则从29.84%上升至53.54%。

纵向看，省广集团的营收结构，变化还是相当明显的。

这个媒介代理指的就是传统的广告代理业务：公司拿到业务订单后，按照客户要求选择媒体资源，然后进行广告制作和广告投放。

广告发布之后，省广集团会收集“播放证”、“媒体监测报告”等媒体投放证明，然后送给客户确认，一经核实，即可确认为收入。

数字营销业务，主要是借助互联网、数字交互式媒体来实现广告主产品的销售。其收入确认原则和传统的常规广告基本一致。当然，效果类广告除外：这种类型的广告收入一般要在服务期结束，或者达到服务效果之后较晚的时点确认。

需要强调的是，不管是媒介代理还是数字营销，省广集团自己均不掌握媒体资源，也就是说，在这两个业务中，省广集团需要对外采购媒体资源。

对外采购的媒体资源包括互联网媒体平台、中央电视台、地方卫视、广播、报纸、杂志等。

根据省广集团2019年财报，前五大供应商均为媒体平台，比如中央广播电视总台、快手、今日头条等。前五大供应商占年度总采购金额的比例为28.81%。

（省广集团2019年年报）

其实，省广集团是有自己的媒体资源的，截至2019年年末，自有媒体收入占营收的比例为2.45%，占比很低。

自有媒体业务主要由省广集团旗下子公司：成都经典视线广告传媒有限公司（以下简称“成都经典视线”）来负责。

成都经典视线运营的媒体包括四个大类：候车亭媒体、公交车身媒体、社区灯箱媒体以及电梯轿厢媒体。

成都经典视线的子公司福建经典视线文化传播有限公司，在2014 年通过竞标得到福州市1400多块公交候车亭广告牌，经营权长达8年。

成都经典视线另一家子公司，海口中行天策传媒有限公司为海口市的户外媒体投放公司，主要掌握的媒体资源为公交候车亭广告牌。

一般而言，自有媒体业务不需要对外采购媒体资源，因此毛利率较高，而那些需要对外采购媒体资源的业务，其毛利率要偏低。

2016-2019年，自有媒体业务的毛利率在30%-60%之间，远高于数字营销和媒介代理，后两者的毛利率都没有超过20%。

尽管自有媒体业务的毛利率比较高，但是在省广集团整个收入结构中，其占比是很低的，因此综合来看，省广集团的毛利率就不是很高。

2016-2019年，省广集团的毛利率先是从18.12%下滑至12.21%，后来又缓慢回升至15.1%。

二、与汽车行业密切相关

说起省广集团，有个明显特点，就是Ta的业绩与汽车行业是紧密相关的。

一家广告中介的收入，其实就是另一家公司的销售费用，假如这些收入都是来源于汽车行业的销售支出，那业绩肯定与汽车行业高度相关。

首先，截至2019年年末，省广集团前五大客户收入占总收入的比例为31.66%。仔细一看，这前五个客户中，四个客户都是汽车销售公司，比如广汽传祺、东风日产、一汽大众等。

（省广集团2019年年报）

第一大客户是省广博报堂整合营销有限公司，这家公司为省广集团的合营企业，属于长期股权投资。省广集团董事长陈钿隆，兼任省广博报堂整合营销有限公司董事长。

（省广集团2019年年报）

2003年，省广集团和博报堂合资设立了省广博报堂整合营销有限公司，主要服务的对象就是广汽本田，是广汽本田在中国的全权广告代理方。

另一家合资方博报堂，是日本第二大，也是全球知名的广告营销巨头，成立于明治28年，经营历史超过100年。

除了省广博报堂整合营销有限公司，广代思博报堂广告有限公司也是省广集团的合营企业，也是由博报堂、省广集团外加丰田汽车全资子公司Delphys，联合出资成立的广告代理公司，专门服务于广汽丰田。

这样看来，省广集团第一大客户最终还是车企，那么前五大客户就顺理成章的都是车企了。再重新划分一下：第一大客户是广汽本田，第二大客户是广汽传祺，第五大客户是广汽三菱。

换句话说，省广集团最大的终极客户实际上是广汽集团。

其实也很好理解，广汽集团总部位于广州，省广集团总部也位于广州，在地理位置上两者就很容易产生业务往来，而且前者是广州市属国有企业，后者是广东省属国有企业。

除了前五大客户，前五大应收账款客户，也基本都是车企。

截至2019年年末，省广集团前五大应收账款客户占总应收账款的比例为20.71%，其中除了第五名是腾讯外，其余的全是车企，比如东风日产、华晨汽车等。

（省广集团2019年年报）

应收账款不仅是省广集团最大的流动资产，也是最大的资产，2016-2019年，应收账款占总资产的比例超过20%。

应收账款占流动资产的比例从2016年的38%上涨至2019年的49%。其实，从绝对数额来看，应收账款是在下降的，从2016年的27.08亿元下降至2019年的25.19亿元。

应收账款占流动资产的比例呈上升趋势，主要原因是流动资产的减少。2016-2019年，流动资产从71.04亿元减少至51亿元，少了近20亿元。至于流动资产为什么减少，将在后文详细论述，这里暂且放在一边。

2016-2019年，应收账款占营业收入的比例维持在20%左右，变化不大。

截至2019年年末，省广集团80%以上的应收账款在1年之内。

（省广集团2019年年报）

2019年，应收账款减值损失最大的2笔交易，均是超过2千万的垫资交易，且都是100%计提，计提理由都是预计无法收回。

一笔来自重庆比速汽车销售有限公司，另一笔来自重庆北汽幻速汽车销售有限公司。这两家公司均是车企，且都是与省广集团有长期合作关系的客户。

（省广集团2019年年报）

在原有的会计准则下，应收账款减值损失属于坏账损失，是放在资产减值损失科目中，而在新的会计准则下，固定资产、无形资产、存货还是适用于资产减值损失核算。

但是像应收票据、应收账款等坏账损失，则重新划分为信用减值损失，并独立于原有的资产减值损失核算体系。

2019年，省广集团80%的信用减值损失是应收账款减值损失。

（省广集团2019年年报）

由于绝大部分的坏账或者信用减值均来源于应收账款，因此我们可以估算一下，应收账款减值损失的规模。

2016-2019年，应收账款减值损失的规模不大，只是在2017年的时候，其规模高达4.63亿元。这个毫无疑问会直接影响到省广集团当期的营业利润和净利润。

总之，省广集团虽然属于广告行业，但大部分收入其实是源于汽车行业的销售支出，因此，从某种意义上讲，省广集团的业绩是与车企紧密相关的，一旦车企的销售费用有变动，省广集团的收入就会随之受到影响。

三、省广集团的缩表之路

省广集团的资产负债表，近几年有一个明显的特点，就是规模不断缩小，即通常所讲的缩表。体现在资产负债表上就是一边资产在缩水，一边负债也缩水。

前文提到的流动资产减少，也是由于缩表所致。

先看负债，省广集团的有息负债分为四类：短期借款、其他流动负债、一年内到期的非流动负债以及长期借款。

其中，其他流动负债是指短期应付债券。

（省广集团2016年年报）

省广集团曾经发行过好几期超短期融资债券。

（省广集团2016年年报）

2016-2019年，有息负债的整体规模从15.31亿元下降至6.71亿元，其他流动负债从11亿元下降到只有0.69亿元，基本上已经还清了超短期融资债券。长期借款在2019年也已经没有了。

唯一增长的是短期借款，从2016年的1.53亿元增长至2019年的6.02亿元。

不仅有息负债的规模在下降，有息负债率也从14.63%下降至7.66%。

除了有息负债，预计负债变化也很明显，从2016年的7.22亿元减少至1.75亿元。

预计负债主要是指需要分期支付的收购股权款。

（省广集团2019年年报）

随着债务的偿还，资产这边也在不断缩减，2016-2019年，省广集团的货币资金和其他流动资产，合计从23.13亿元减少至14.94亿元。其他流动资产里多是一些银行理财产品。

另外，省广集团开始对上游和下游进行严格管控，加速经营资金的回笼，导致一些经营性应收项目和预付项目开始减少，进一步减少了流动资产的规模。

2016-2019年，在营业收入大体增长的情况下，省广集团的预付款项从12.67亿元下降至6.14亿元，应收票据则从4.69亿元减少至0.02亿元（新的会计准则下，约有1.64亿元的应收票据重新归类于应收款项融资）。

四、资产缩水，拖累净利润

省广集团近几年一直在对外购买股权资产，长期股权投资从2016年的3.28亿元增长到2019年的7.13亿元。

虽然长期股权投资增加，但几乎年年都有减值损失，尤其是2018、2019这两年，长期股权减值损失均超过1个亿。

2018年，长期股权投资减值集中在三家企业：中懋（广州）广告有限公司、上海瑞格市场营销股份有限公司、上海恺达广告有限公司。

上海瑞格市场营销股份有限公司（以下简称“上海瑞格”）是省广集团的联营企业，主营业务是线下营销服务。2018、2019年，上海瑞格在权益法下确认的投资损益分别为-669万元、-762万元。

上海恺达广告有限公司（以下简称“上海恺达”）原本是省广集团的并表子公司，在省广集团完成对上海恺达的收购之后，后者并没有完成业绩承诺，直接导致对应的商誉被减值。

（省广集团2017年年报）

之后，省广集团索性就把自己持有的上海恺达36%的股权转让出去，自此，上海恺达不再纳入省广集团的财务报表合并范围，而重新归类到长期股权投资。

（省广集团2018年年报）

2018-2019年，尽管上海恺达在权益法下确认的投资损益分别为411万元、253万元，但依然被计提了3100万元、5110万元的减值准备，这应该是上海恺达未完成业绩承诺的缘故。

和上海恺达类似，中懋（广州）广告有限公司（以下简称“广州中懋”）原本也是省广集团的子公司，后来省广集团在2017年的时候，仅转让了广州中懋6%的股权，就顺利地让后者脱离了合并报表，变成省广集团的联营企业。

（省广集团2017年年报）

2018-2019年，广州中懋在权益法下确认的投资损益分别为-424万元、-3269万元，并被计提了0.86亿元、0.62亿元的减值准备。

除了长期股权投资被减值，省广集团的商誉也被减值了不少。2016-2019年，商誉从21.13亿元一路下滑至16.80亿元。

商誉减值损失每年都有，像2017、2019年的商誉减值损失就超过了1亿元。

商誉减值主要集中在上海传漾、上海韵翔、广州蓝门、上海晋拓等几家子公司身上。省广集团对这些公司的收购，大都在2015年左右完成。

（省广集团2019年年报）

上海传漾全称上海传漾数字科技有限公司，是一家专门做数字营销的广告公司。

上海传漾的营业收入虽然从2017年的1.9亿元增长至2019年的4.55亿元，但同期的净利润却从0.78亿元减少至0.48亿元。

上海韵翔全称上海韵翔广告有限公司，核心业务是户外广告资源的经营，包括公交车车身广告、户外候车亭广告等。

上海韵翔的营业收入在2019年遭遇大幅下滑，从2018年的4.64亿元大幅度下滑至2.81亿元，营业收入几乎减少了40%。其净利润从2017年的0.68亿元下滑至2019年的0.29亿元。

其实从2017年开始，省广集团每年的资产减值损失（以新会计准则为核算基础）就已经突破2个亿。

同期，信用减值损失，也就是旧会计准则下的坏账损失，其规模也不少。

在资产减值损失和信用减值损失的共同作用下，省广集团的盈利能力受到严重的干扰：2016-2019年，省广集团的营业利润从8.57亿元下滑至2.68亿元，其中在2017年一度录得负的1.82亿元，而这正是当年坏账损失过多的缘故。同期营业利润率也从7.9%下降至2.3%。

省广集团的净利润从2016年的6.98亿元下降至2019年的1.82亿元，其中2017年甚至净亏损1.01亿元。同期净利率也从2016年的6.4%下降至2019年的1.6%。

由于资产减值和信用减值损失，不会对当期的现金流产生实质性的影响，做一个简单的测算：在不考虑资产减值和信用减值损失的情况下，省广集团的营业利润和净利润要比原先的好看得多（如下图所示）。

收购的子公司没有完成业绩承诺，而长期股权投资也是频频被减值，很明显，不管是对外收购也好，还是股权投资也好，省广集团近几年做得并不怎么样。

2016-2019年，扣除非经常性损益后的净资产收益率从15.01%下降至1.85%。

由于省广集团加强了经营资金的回笼，同时不断降低有息负债规模，再加上其本身的应付账款也超过了10个亿，所以综合算下来，省广集团的现金流是比较稳健的。

2016-2019年，省广集团的经营性现金流净额在3-6亿元之间，自由现金流从0.03亿元增长至4.98亿元。

由于2017年省广集团是净亏损的，所以当年就没有进行现金分红，2018、2019年，省广集团的现金分红分别为0.17亿元、0.4亿元，现金分红率分别为9.38%、26.82%。

五、总结

虽然省广集团是一家广告公司，但是其业绩与汽车行业密切相关，营业收入就是对应车企的销售费用。因此，如果要想跟踪一下省广集团的收入变化，可以选择观察一下车企，尤其是广汽集团销售费用的变化。

省广集团这几年基本上一直在缩表，之前所发行的超短期融资债券，大部分也都还清了，有息负债率明显下降了很多。

另外，省广集团加强了资金的回笼，现金流问题不大。

摆在省广集团面前最大的问题，就是资产缩水，包括资产减值和信用减值。

资产减值损失又集中在商誉减值和长期股权投资减值上，反映了这几年省广集团在对外收购和股权投资方面，存在一定的问题。

至于说信用减值损失，省广集团则需要进一步加强客户评级，控制应收账款的质量。

解决了资产减值和信用减值问题，省广集团的财务状况无疑会有明显的改善。

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