三只松鼠增收不增利：毛利率下降，销售费用高企！

2019年，三只松鼠实现营业收入101.73亿，同比增长45.3%，归母净利润为2.39亿，同比下降21.43%。

2020年一季度，公司实现营收34.12亿，同比增长19%；归母净利润1.88亿，同比下降24.58%。

毛利率下降，销售费用高企，增收不增利！

1、增收不增利！

三只松鼠是一家销售坚果等食品为主的互联网品牌公司，成立于2012年，总部位于安徽芜湖，通过天猫双十一成为网红零食品牌。2019年7月12日，三只松鼠在创业板挂牌上市，上市后连续11个涨停。目前，三只松鼠总市值332亿。

三只松鼠营收从2014年的9.24亿，增长到2019年的101.73亿，年复合增长率达62%。2017和2018年营收增速放缓，上市的2019年，营收增速企稳回升，为45%。

分季度看，公司的营收有季节性波动，一四季度营收略高、二三季度营收略低，2019年四个季度的营收分别为28.68亿、16.44亿、22.03亿和34.58亿。

三只松鼠营收表现良好，但净利润出现下降。

2014年到2019年，三只松鼠的净利润分别为-0.13亿、0.09亿、2.37亿、3.02亿、3.04亿和2.39亿。从2016到2019，公司营收规模翻倍，但净利润原地踏步，增收不增利。从2017年开始，净利润增速逐年下降。

2019年四个季度的净利润分别是2.49亿、0.17亿、0.29亿和-0.57亿，增速分别是6.9%、68%、-51%和-258%。

三只松鼠将净利润下滑部分归因于政府补助减少，2018年计入当期损益的政府补助为5333万，占比净利润17.5%。2019年公司收到政府补助2838万，较2018年减少近2500万。

其实，扣非净利润也是下降的，2019年扣非净利润2.05亿，同比下降19.92%。2014年到2019年，扣非净利润分别为-0.24亿、0.028亿、2.47亿、2.78亿、2.56亿和2.05亿。扣非净利润在2018年就已经出现下滑，2019年的扣非净利润创下近四年新低。

2、毛利率下降，费用率上升！

三只松鼠净利润下滑，主要原因是毛利率下降，销售费用率上涨。

近两年，毛利率持续下降，期间费用率持续上升，导致净利率持续下降！

2019年毛利率27.8%，较2018年下降了0.45个百分点。期间费用率24.17%，较2018年上升了1.82个百分点。净利率2.35%，较2018年下降了1.99个百分点。

2014年到2019年，公司的毛利率分别为24.15%、26.9%、30.2%、28.92%、28.25%和27.8%，同期公司的净利率分别为-1.39%、0.44%、5.35%、5.44%、4.34%、2.35%。

公司是靠销售驱动的，销售费用很高。销售费用的大幅增长，是净利率下滑的主因。2019年，公司销售费用22.98亿，同比增长57%，销售费用率22.6%，较2018年上升了1.7个百分点。

三只松鼠创立之初的定位是“互联网食品电商企业”，通过天猫双十一走红。

三只松鼠生产上采取OEM模式，渠道上主要依靠电商平台，如天猫、京东等。2019年平台服务费及推广费为6.6亿，同比增长68%。

平台佣金不断上涨，过于依赖电商的三只松鼠近年开始在线下开店。2019年，三只松鼠新开58家直营店和268家加盟店，截至2019年底，三只松鼠共拥有108家直营店和278家加盟店。2019年，直营店和加盟店合计实现营收7.98亿，占比7.84%。

2019年，公司管理费用1.75亿，同比增长54%，研发费用5022万，同比增长47%，财务费用-1389万。

3、存货翻倍，经营现金流变差！

2019年末，存货24.8亿，同比增长100%，存货占比总资产51%。其中库存商品20.30亿，占比82%。

2019年公司的存货周转率有所下降，由4.32次下降到3.95次。

2019年公司经营现金流净额为-3.29亿，2018年是6.37亿，经营现金流变差。近四年来，公司首次出现经营现金流净额为负。

作者：实习研究员 李云   来源：股票说

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