穆迪：美联储干预引发投资级债券发行量连续创新高

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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就目前而言，疫情带来的衰退远不及08年金融危机。

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2020年3月，以美元计价的投资级公司债券发行量飙升至创纪录的2680亿美元，远远超过了2017年1月1930亿美元的历史最高点。

令人难以置信的是，尽管2020年4月是大萧条以来美国商业活动最糟糕的一个月，但4月以美元计价的投资级公司债券发行量很有可能创下新高。

截至4月29日，月度投资级债券发行规模已达2525亿美元。4月30日待发行的投资级债券数量也预示着新纪录的诞生。

以美元计价的投资级债券的发行得到了美联储赞助的特殊目的机构（special purpose vehicles）的支持。

美联储的信贷支持有助于一家大型航空航天制造商宣布发行高达250亿美元的投资级债券，以确保在航空航天业非常困难的时期有足够的流动性。

一级市场公司信贷工具（the Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）作为一家特殊目的机构，将向截至2020年3月22日被评为投资级的公司提供过渡性贷款融资，以资助因新冠病毒导致的商业活动中断。

另一个特殊目的机构，即二级市场公司信贷工具（the Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF），将购买截至3月22日投资级别的美国公司债券，同时还将购买那些主要持仓为投资级债券的ETF。

SMCCF最近的一次扩张表明，SMCCF将为那些主要目标是美国高收益债券的ETF提供资金。

一、投资级债券收益率处于历史低位

美联储史无前例地为美国投资级公司债券设立了后盾，这有助于促使投资级债券收益率和息差从3月份的高点大幅下降。

彭博社/巴克莱以美元计价的投资级公司债券收益率自3月20日达到4.58%的峰值后，目前已降至4月29日的2.69%，后者低于2013年5月至2020年1月之间的月均水平。

相比之下，投资级公司债券收益率的月平均值在2008年11月达到8.60%的峰值，是自1994年12月8.65%之后的又一高点。

另外，彭博/巴克莱的投资级公司债券息差从3月23日的373个基点收窄至4月29日的204个基点。后者与2016年2月204个基点的平均值相近，当时正值2015至2016年的利润衰退期。

除此之外，最新的投资级债券息差及其3月23日的高点与2008年10月至2009年3月间540个基点的息差（其中包括2008年12月594个基点的月度平均价差）无相似之处。

穆迪分析公司的Baa级工业公司长期债券收益率和息差所代表的情况大致相同。在达到3月20日的5.60%和418个基点之后，这两项指标随后降至4月29日的4.24%和299个基点。

再次，就金融市场而言，至少到目前为止，新冠疫情期间的衰退情况并没有大衰退时期那么严重。

例如，2008年10月至2009年3月期间，Baa级工业公司长期债券收益率和息差分别为8.83%和527个基点，其中，月均水平的峰值分别出现在2008年11月的9.44%，和12月的589个基点。

在2008至2009经济衰退最严重的时期，投资级金融公司债券压力巨大，导致投资级债券的平均息差超过了Baa级工业公司长期债券的平均息差。

如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是巴克莱的投资级债券息差，黄线代表的是Baa级工业公司长期债券的息差。

尽管迄今为止，美联储仅提供了部分支持，投机性债券对经济周期的敏感性也大大提高，但4月份迄今发行的以美元计价的高收益公司债券规模惊人地高达390亿美元，其中80亿美元来自美国一家主要汽车制造商。

4月或许是美国商业活动近85年来最糟糕的一个月，但这并未阻止高收益债券发行量同比增长19%。

此外，投机性债券平均收益率和高收益债券息差均较3月23日的高点大幅下降。例如，彭博社/巴克莱的高收益债券收益率和息差分别从3月23日的11.69%和1100个基点下降到4月29日的8.18%和758个基点。

二、目前为止，高收益债券避免了2008-2009年的崩盘

与投资级信贷一样，投机性债券的收益率和息差也与2008年10月至2009年3月没有相似之处，当时的收益率和息差平均水平为19.13%和1581个基点。

至今让人无法理解的是，2008年12月的投机级债券收益率的月度均值达到了史无前例的21.86%，而高收益债券的息差也达到了1874个基点。后来，美国高收益债券的违约率在2009年11月达到14.7%。

最近，穆迪投资者服务公司旗下研究违约率的分析师认为2021年3月违约率的基准估计为14.4%，这与2009年11月的14.7%非常接近。不过，近期高收益率息差收窄意味着市场预期违约率的峰值将较低。

此外，由于4月份出人意料的大量高收益债券的发行，一家大型银行最近将其违约率预测从14%下调至9%。

然而，随着市场不清楚美联储到底会对投机性信贷提供什么程度的帮助，高收益债券发行量在4月底确实有所消退。事实上，4月29日的投机级收益率和息差均高于4月17日的低点7.67%和705bp。

同样，面值为1万美元的高收益CDX指数债券的违约保险成本，从3月23日的870美元跌至4月9日的526美元，随后上升至4月29日的627美元。

尽管如此，这一违约保险费尚未接近2008年10月至2009年5月的平均水平1137美元。

三、高收益债券预期违约率指标从3月高点回落

不能排除高收益债券市场再度恶化的可能性。但是，目前穆迪预期的美国/加拿大高收益债券发行人违约频率指标（EDF）已从3月18日的10.6%高点降至4月29日的7.4%。

此外，2020年3-4月的EDF均值为8.85%，远远低于截至2009年4月的六个月的均值12.34%，以及截至2001年4月的六个月均值11.27%。目前，当下的EDF均值预示着2021年初的违约率不超过11%。

如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表美国高收益债券违约率，黄线代表美国高收益公司的EDF均值。

EDF均值的下降，部分原因是美国股市复苏。简言之，对于任何公司而言，未来12个月的EDF都将更大，如果（i）公司净资产的市场价值越低；（ii）公司商业资产的市场价值波动越大。

四、罗素2000的反弹降低了高收益率违约风险

3月18日的EDF均值高点与罗素2000中小型企业股价指数的最新底部重合，或许这不仅仅是巧合。反过来看，3月18日至4月29日，罗素2000指数上涨了37.3%，导致EDF均值从3月18日的高点开始下跌。

由于高收益债券市场主要由中小型公司组成，高收益债券指数往往与罗素2000指数表现出更强的相关性，而不是美国普通股的总市值或标准普尔500指数。

不过，高收益债券息差与标普500指数挂钩的VIX高度相关。因此，VIX的五日移动平均值从3月20日的高点74.6点暴跌至4月29日的36.3点，有助于降低对违约风险的估计。

总之，在新冠病毒的相关风险得到充分降低之前，不可能对前景表达信心。不管是对是错，金融市场现在的价格可能会随着商业活动的持续好转而上涨，而商业活动的转折点可能会在6月初出现。

由于基准利率超低，市场可能将出现U型上升。顺便说一句，V型复苏的前提是新冠病毒的风险的解除，然而除非医学上有所突破，否则这不太可能。

而且，即使由于新冠病毒导致的住院人数大幅下降，投资者仍将对今年晚些时候可能出现的第二波新冠疫情保持警惕。

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