永安研究丨新起点，新“烯”望，PVC二季度供需格局

摘要：

估值：烧碱、电石法PVC利润较差，乙烯法PVC利润中性偏高。当前进口窗口打开，预计二季度进口为主。基差平水附近。驱动：供给方面春季检修二次高峰，短期供应偏紧，下半年产能投放较多，长期供应压力较大。需求方面下游加工厂复工尚可，后续订单一半；地产新开工和销售增速惨淡，竣工增速相对强韧，存量施工面积维持正增长，长期需求有保障。供需节奏基本符合《淡季不淡，旺季不旺？PVC春季供需分析》中“需求延后四周”的情形，目前库存拐点基本确认，关注以价换量进程。总结：目前PVC估值偏低；驱动短期好转，春季二次检修高峰；中期走弱，国外需求萎缩叠加当前存在进口利润，关注外盘货流入情况；长期供应压力较大，预计乙烯法产能兑现比例高，而电石法产能在低利润状况下兑现情况一般。

策略：目前电石法利润偏低，乙烯法利润偏高，基差平水，有少许安全边际；驱动预计呈N走势，供需格局近期强中期弱远期强；可作为组合中多头配置。

风险点:国外疫情超预期；产能投放超预期。

一

电石法供应受挫，乙烯法蓄势待起。

　　受近期原油暴跌的影响，整个化工品板块价格中枢下移；对于可通过油、煤、气三条路线制备的C2、C3化合物来说，煤头路线的竞争力急剧下降，多个品种的煤头法成本已经处于成本产能曲线的高成本区域，并且已经处于亏损的状态。就PVC而言，目前煤头路线成本最低的西北一体化电石法折华东的成本比乙烯法高500-1000元/吨，处于盈亏线附近，而成本比较高的外购电石产能更是严重亏损，部分企业积极进行检修，整体检修强度可能与去年秋季检修相当，目前电石法开工率已接近去年秋季水平。受益于原料价格随原油大幅下行，乙烯法企业目前利润水平比较好，在市场成交平淡的情况下，开工维持在合理区间内。

　　今年春季检修的节奏和往年不同，出现了两次高峰，第一次高峰是节后的胀库使得部分企业提前开始春季检修，目前的第二次高峰是高成本的电石法企业积极进行检修。另外虽然今年计划检修产能不及往年，但从实际检修损失量来看，上述逻辑正在实践中；后续要看在什么样的价格水平下，高成本企业的产量被有效削减，使得在需求及需求预期萎缩的情况下，供需再次达到均衡。

　　从产能周期的角度来看，目前PVC也和2016年的PE、PP一样，开始了自己的扩产周期，未来几年预计供给增速高于需求增速。和上一轮产能扩张周期不同的是，本轮产能扩张乙烯法逐渐凸显出竞争力：除去原油暴跌这个意外因素，乙烯法的竞争力主要体现在工艺过程环保，三废产量少且处理到位，产能扩张受政策限制小；另外炼化原料轻质化使得乙烯价格大幅下行，仅2019年国际乙烯价格就下跌了300美元/吨，成本大幅下行。2019年国内PVC新增产能中，乙烯法占比不到四分之一，而今年计划新增产能中，乙烯法占比已超过40%。

二

下游需求低迷，中长期地产可期

　　PVC管件、型材等塑料加工厂在疫情初期受影响较大，实际复产进度较往年慢4周左右（根据库存反推），下游渠道不通畅使得工厂和贸易环节积累了大量库存。3月中下旬多数企业已经复工，当前开工也处于合理区间内，但是加工企业开工负荷一般，考虑到疫情对国外需求的影响以及倒挂的内外价差，预计出口在整个二季度难见起色，因此加工企业后续负荷能否提升主要看国内需求。

　　从终端流向来看PVC主要用于地产建筑业，占总需求的6成左右，具体来讲用于施工环节的中后期（电缆、下水管等）和竣工环节后的装修（门窗、地板、壁纸等），因此PVC的中长期需求取决于存量的施工面积和竣工情况。去年暖冬行情在需求层面的支持因素是竣工面积开始起速，去年12月增速开始回正。今年春节后地产大部分业务处于停滞状态，1-2月数据意料之中出现大幅下行，之后从3月当月同比表现来看，竣工环节增速恢复至零值附近，复工进度强于销售和新开工环节。另外，建筑工程投资和安装工程投资的增速差也从前期高位回落，虽然持续性有待验证，并且安装工程投资远小于建筑工程投资的体量，但也能一定程度上验证竣工复苏进程仍在继续。另外，地产施工面积增速跌出9%区间，但仍维持了正增长，存量地产施工面积也高达71.7亿平方米，一定程度上保障了PVC的中长期需求。

　　PVC净出口量和出口利润相关性较高，一季度后半段出口窗口持续开放，净出口量有一定增量，二季度开始国际价格下行较多，进口窗口打开，从5月份开始陆续有外盘货到港，初期数量有限，市场主要关注外盘货的消化进度。PVC铺地制品1-2月净出口55万吨，与去年增速基本相当，目前随着3月份疫情开始在欧美发酵，预计整个二季度出口将严重受阻，并且即使三季度开始疫情好转，考虑到乘数效应，需求复苏花费的时间将远大于需求坍塌的时间，PVC地板全年出口情况预计不会很乐观。

三

库存拐点现，去库或超预期

　　在我们上篇报告《淡季不淡，旺季不旺？PVC春季供需分析》（点击标题跳转阅读）中按照需求延后两周或四周两种情况对PVC库存走向做了推演，并且按照当时华东、华南进度，预计库存大概率按需求延后四周进行演化。从实际库存走势来看，库存拐点较推演情况延后一周，库存高点较推演情况少5万吨（49万吨Vs 54万吨），高点差异的逻辑可能在于部分显性库存隐性化：当时PE和PP给了比较好的期现正套空间，华东华南库存被这部分头寸占据了不少库容，部分PVC转放到统计范围外的仓库中。

　　站在当前时点，假设今年出口需求减量与国内需求增量抵消，即全年需求维持零增长，并且一季度迟滞的需求分两种情况分摊，第一种情况二季度分摊一半；第二种情况二季度全部分摊，则未来八周的库存走势如图7所示。如果一季度迟滞需求全部计提损失，则未来八周库存走势同样见图7。

四

产业链利润差异较大，“烯”枝独秀

　　原油暴跌实际上压低了整个油头化工品的价格中枢，因此对PVC来说反而是煤头路线的利润被大幅压缩，目前氯碱产业链中乙烯法长流程和短流程利润丰厚，煤头法中成本最低的西北一体化电石法处于盈亏平衡附近，而烧碱、外购电石法亏损较多。烧碱行业惨淡主要源于产能扩张后遗症，需要等待需求自然增长，逐渐匹配前几年迅速增长的产能，预计在几年内都会是氯碱产业利润相对较差的环节；煤头的电石法企业目前比较惨淡：煤价相对原油坚挺，原料下行有限而成品大幅下行，成本最低的西北一体化装置目前已经处于近年来利润极低值，华东外购电石的企业亏损较多，并且烧碱行业不景气，氯碱企业很难再现以往的“以碱补氯”局面；乙烯法装置是目前最大的赢家，今年乙烯、VCM和EDC价格下跌使得PVC成本下降约200、300和200美元/吨，而成品价格下跌约230美元/吨，乙烯法毛利仍然维持在去年四季度的高位。总体来说目前氯碱行业本轮主要压缩了煤头路线装置的利润，目前整体利润水平分化比较开，利润结构为油头强煤头弱，后期关注高成本装置的负荷能否在一定周期内有效降低，从而改善当前的供给结构。

　　节后快速累库过程中，对需求的悲观预期使得乙电价差从高位持续回落，最低接近零值；华南地区价格相对华东弱势，当前华南华东价差倒挂；需求停滞阶段各牌号PVC出货均不畅，非标/标品价差缩小。

　　当前PVC三个主力合约价差较小，其中5-9价差因现货供需格局开始好转，节后悲观预期没有完全兑现，叠加五月合约临近交割，5-9价差从-150一路走强至50；而9-1价差较往年低200元/吨，一方面源于疫情对需求的影响随时间推移而递减，市场给予远月更高的需求预期，另一方面去年秋季大规模检修及四季度需求反季节强韧带来一波暖冬行情，市场对2101合约同样赋予一定的溢价。

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前期回顾：1.油市5月供需预计环比转好，但去库存仍需时间2.棉价进入低位区间波动

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