行业覆灭之前侥幸上市，“并购转型”已成公司主业：飞天诚信，坐吃山空 | 独立评级

作者 | 观韬

流程编辑 | 小白

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2020年4月21日，飞天诚信又发布再融资计划，准备募集8.5亿元，全部用于“下一代安全芯片、设备、系统的研发及产业化项目”。这意思是，这回要蹭上时下最火热的“芯片概念”了？

”

4月14日，一张央行数字货币内测截图刷爆朋友圈。

另有消息称，数字货币首先在深圳、雄安、成都、苏州四个试点城市进行测试，从4月开始，上述城市的部分机关和事业单位的工资、补贴将通过数字货币发放。

一时间，数字货币成为二级市场的最靓的仔，相关概念标的应声大涨。

4月20日，上市公司飞天诚信（300386.SZ）在互动平台上表示，公司车载POS终端项目不涉及数字货币功能，数字钱包专利没有被央行的数字货币业务应用。

当然，这并没有阻止公司股票当天以涨停收盘。

热点来临时，主动撇清关系，不蹭热点，飞天诚信的做法还是值得肯定的。

但是评判一家上市公司，会这么简单吗？

一、上市：时也，运也，命也

飞天诚信1998年在北京成立，2014年在深交所创业板上市，实际控制人为黄煜黄老板。根据2019年最新年报，黄老板目前持有公司30.94%股权。

飞天诚信的产品在生活中很常见：U盾（USB Key）、OTP动态令牌、软件加密锁、IC卡及IC卡读写器等，其中U盾和OTP动态令牌是收入主要来源。主要客户是银行。

大家现在网购付款或手机银行转账大都通过手机动态验证码操作，已经很少用到U盾或者OTP动态令牌。

但智能手机未普及前，网购和转账都通过电脑操作。风云君记得2010年前后，开通网上银行业务购买U盾还要花10个大洋，不用的时候都小心翼翼锁在抽屉里。

伴随着互联网浪潮带来的电子商务红利，下游银行对U盾的需求呈井喷式增长，2009年至2013年5年间，飞天诚信USB Key每年均保持40%以上的增长，2012年最为迅猛，直接翻番。

这5年间，U盾和OTP动态令牌每年合计收入贡献都在90%左右，核心业务营收高速增长，有了下图这么完美的增长曲线，2014年成功上市也顺理成章。

1、市场需求快速饱和，上市堪称撞大运

幸福来的快，去的也快。

上市第2年，也就是2015年，飞天诚信的年报中就出现竞争激烈、市场饱和、单价降低的字眼，营业收入首次负增长。如下图：

2014、2015年OTP动态令牌短暂的扛起了收入增长大旗。2014年增长350.32%，2015年增长15.37%，但随即也陷入低增长甚至负增长的尴尬境地。

OTP动态令牌具有脱机属性，无需在电脑安装客户端，相当于U盾替代版，从操作便利性角度来讲，显然比U盾更方便。

上市至今，除2017年外，飞天诚信U盾、OTP动态令牌营业收入都是负增长，这跟市场需求饱和有很大关系。

当存量的开通网银用户被迅速消化后，增量用户带来的需求有限。

U盾和OTP动态令牌又是公司营业收入主要来源，这也直接导致这一期间营业收入的负增长。

而上市时的加密锁和IC卡业务，除个别年份收入爆发外，营收规模未发生明显变动，整体收入贡献在6%上下。

飞天诚信成功上市案例告诉我们，很多事情真的是时运、运也、命也：对于大多数公司，踩准上市的时点很重要，一旦错过行业风口，再想上市就只能是奢望。

不信你看主业同样是动态令牌的上海林果实业股份有限公司，2015年12月24日报送材料后，再无下文。

2、应用场景迅速消失，U盾退出历史舞台无法扭转

接下来从销量和单价两个维度观察下U盾和OTP动态令牌业务变化情况。

从销量来看，2014年是飞天诚信U盾销量历史顶峰，随即迅速下滑。U盾销量下滑还有一个原因就是OTP动态令牌的替代作用，OTP令牌一直持续到2018年才开始负增长。

从单价变动更能看出竞争的激烈程度。2014年上市当年，U盾和OTP单价均下了一个台阶。如下图：

用过U盾的朋友应该也有印象，这玩意就跟曾经的BB机一样，真正用也就那一两年时间。

随着银行卡可以直接绑定购物网站、支付宝和微信，短信验证码的时代就来了。

但不使用并不意味着没有市场：即便现在去银行开户，只要开通网上银行业务，银行就会免费U盾或动态令牌。这也是虽然大家都不用，飞天诚信相关业务依然健在的原因。

但是，2019年报用语也体现出公司的无助，“竭力巩固、价量齐跌”，随着去介质化进程加快，B端银行客户终会消失。

那飞天诚信未来主业在何方？这些年又储备哪些新业务呢？

收购是取得新业务最快的方式。

二、收购宏思电子，进军芯片领域

于是，飞天诚信开始了并购转型。

2016年底，公司耗资1.99亿元现金，收购北京宏思电子技术有限责任公司（以下简称“宏思电子”）91.36%的股权。

因为是现金收购，披露的信息比较少，交易对手为郁群慧在内的39位自然人。

宏思电子1996年在北京成立，属于飞天诚信上游企业，主营业务是随机数芯片、专用高性能密码算法芯片和商用信息安全SOC芯片的研发、生产和销售。

按照2015年12月31日财务数据，宏思电子全部股东权益价值为23,054.03万元，较账面净资产5,764.68万元，评估增值17,289.35万元，增值率为299.92%，形成商誉1.02亿元。

郁群慧等39人承诺：宏思电子2017年、2018年、2019年的考核净利润分别不低于1,000万元、1,360万元、1,800万元，或三年累计考核净利润不低于4,160万元；

若在业绩承诺期内任意一个年度的考核净利润低于当年目标但2017年、2018年、2019年三年累计考核净利润不低于4,160万元，则视为交易对方完成承诺业绩。

根据飞天诚信2019年报，宏思电子业绩承诺期各年均超额完成了业绩承诺。

1、净利润小于业绩承诺？

根据各年年报，宏思电子2017至2019年净利润分别为546.12万元、1,504.58万元和2,971.96万元，均小于当年实际完成业绩承诺，这是什么原因呢？

根据飞天诚信收购宏思电子时约定，业绩承诺需要扣除宏思电子与飞天诚信关联方交易带来的净利润，难道交易都是亏本买卖或者平价转让？

飞天诚信没有做过多说明，只能猜测是这个原因。

此外，宏思电子因2019年处置北京房产确认资产处置收益857.48万元，这笔收益一定程度上增厚了利润。

不过即使按年报披露的净利润扣除房产处置收益估算，宏思电子也完成了累计业绩承诺，但是否完成业绩承诺显然不是这个章节关注的重点。

重点是，收购宏思电子是否给飞天诚信带来新的增长引擎？

2、宏思电子能否扛起飞天诚信的未来？

飞天诚信每年关于宏思电子披露的数据有2项，总营业收入和芯片产品营收，如下图：

（注：未披露宏思电子2016年营收情况）

现阶段，宏思电子对飞天诚信营收占比10%左右，2019年上升的比较快主要是因为U盾和OTP动态令牌收入大幅下滑导致的总营业收入下滑。

从总金额看，宏思电子2019年营收与2018年基本一致。

宏思电子芯片业务2019年增长36.30%，营收规模接近亿元，势头较猛。

这块业务能否持续不太好说，但是，从公司刚刚公布的非公开发行股票预案来看，宏思电子芯片业务是飞天诚信飞来发展主要方向。

讲完并购，再来看飞天诚信自身有没有研发出新产品。

三、研发会计处理谨慎，自研产品前景不明

上市后，飞天诚信研发投入较上市前明显增加，收入占比几乎翻番，稳定在10%以上。

研发投入的财务处理也是很谨慎，除2017、2018年不足1%的研发投入资本化外，其余各年全部费用化。这点还是值得称道的。

有没有研发出来新的有意思的产品呢？

风云君整理年报后发现了三个比较有意思的产品。

1、扫码盒子和云音响

扫码盒子，听名字不知道是啥，看图一目了然。

云音响呢？根据公司介绍，音量大、音质清楚，主要用于小型菜市场、便利店、早餐店收款语音播报。

2019年，云音箱和扫码盒共实现营业收入5,372.13万元，占营收总额的5.72%。

云音响和扫码盒子早已在日常生活中随处可见，飞天诚信直到2019年才推出该类产品，势必面临更激烈的市场竞争。

2、寻物神器——合力寻物

2019年9月，飞天诚信自主研发的一款智能寻物神器——合力寻物（也称“不丢扣”）于9月5日在小米有品众筹平台正式上线。

就是下图这个样子。

功能相当于给物品安一个定位器，然后通过手机APP定位寻找。

2019年具体收入未披露。

3、蓝牙指纹卡门禁系统研发

先来看指的啥。

基于指纹的身份识别功能，采用非接触式指纹卡作为门禁卡，在门禁系统中构建基于国密算法的双因素身份鉴别体系，打造更加安全的新一代门禁系统，为冬奥会比赛场馆核心区域、办公楼宇等重要设施的出入控制提供安全保障。

蓝牙指纹卡门禁系统研发已完成，目前尚未贡献收入。

总结来说，自研的这3项产品，看上去都有点意思，又都差点意思。

四、募资8.5亿元，“再转型”押宝芯片市场

2020年4月21日，飞天诚信公布非公开发行股票预案，拟募集不超过8.5亿元资金全部用于“下一代安全芯片、设备、系统的研发及产业化项目”。

项目总投资16.84亿元。根据预案：

本项目研发的安全芯片、设备和系统是一个有机的整体；

芯片用于安全设备研发，实现一定的垂直一体化，可以有效降低成本，增强产品性能，促进安全设备市场推广和销售规模的扩大；

安全设备为安全芯片提供基础市场需求，降低芯片研发的市场风险；安全芯片也可独立对外销售，丰富了公司产品种类，降低了项目投资风险。

安全系统的研发可以增强公司“系统级”信息安全方案解决能力，促进安全设备、安全芯片的市场推广。

通过本项目的实施，公司将形成 “芯片-设备-系统”体系化的产品组合，可以为客户提供全方位的安全产品和服务。

这块就不过多展开了，未来的事，等交出了成绩单再说吧。

五、盈利能力和盈利质量分析

随着主要产品市场饱和、竞争激励、产品单价下滑，飞天诚信近3年整体毛利率较历史最高点下降2%左右，整体毛利率下滑并不大。

1、生意越做越难，管理费用和销售费用翻番也未能阻止收入下滑

相比整体毛利率小幅下滑，增长最快的是管理费用和销售费用。2019年管理费用和销售费用较上市前几乎翻番，进而使净利率逐渐跌入个位数。如下图：

先来看管理费用，上图中的管理费用包含研发费用，剔除研发费用后，职工薪酬增加是管理费用增长的主要原因，如下表：

2017年剔除研发费用后的管理费用明显高于其他年度，是因为2017年将子公司 “银联标识产品企业资质不再续期对应的无形资产余额一次性摊销完毕”，相关0.56亿元无形资产摊销计入管理费用。

2019年，剔除研发费用后的管理费用明显高于其他年度，主要是因为当年职工薪酬0.63亿元，较2018年增长0.34亿元。

2019年，飞天诚信领取薪酬员工共932人，2018年934人，在比2018年少了2个人的情况下，2019年职工薪酬增加了116.04%，当年也没有执行股票激励计划，这确实耐人寻味。

再来看销售费用。除了销售人员工资，增长最快的是业务招待费，即便收入负增长也没有阻止人员工资和招待费的上升，说明生意越来越难做，如下图：

从费用管控角度来看，飞天诚信患上大多数公司上市后的通病，管理成本日渐上升，竞争激烈。为减缓收入下滑，需要投入较之前更多的销售费用，这都在毛利下滑的情况下进一步侵蚀公司利润。

2、现金充沛，无任何偿债压力

接着来看盈利质量。

从净利润和经营净现金的变化，也能一眼看出飞天诚信最风光的是2014年上市前。如下表：

上市后，飞天诚信虽然毛利率下滑，管理费用和销售费用翻番，但2019年净利率接近10%，不算高也不低。

除2018年经营净现金较低外，各年盈利质量也不错。再加上公司是轻资产企业，无需大额固定资产投资，所以账面现金充沛。

截止2019年12月31日，飞天诚信账面货币资金5.03亿元，理财产品7.46亿元，合计12.49亿元。而且飞天诚信已经有7年没有向银行开口借过钱。

不夸张的说，没有任何偿债压力。

此外，飞天诚信近两年应收账款周转率有所下降，尤其是2018、2019年，随着收入下滑，应收账款反而略有上升，不过目前来看，问题不大。

结语

总体来看，飞天诚信是一家比较幸运的企业，幸运的站在时代的风口，幸运的在最好的年华成功上市。

当然，命运的偶然性里也会有一些必然性，比如这跟公司上市时的技术实力有一定关系。这应该也是飞天诚信上市后坚持较高研发投入的原因。

就基本面而言，目前的飞天诚信算一家非常普通的公司了：

凭一把“狗屎运”上了市，但凡再晚一步，主业就吹灯拔蜡，上市大业就告吹了；

上市之后马上甩脸，都不让投资者喘口气，而且相比那些“上市之后业绩就稀里哗啦下跌综合症”公司，飞天诚信的境遇更甚——连核心业务都被历史列入淘汰名单了；

拿到了“永不退市+奉旨乞讨”的A股牌照，肯定是要玩转型的，何况原来的主业也基本不存在了。只可惜啊，新业务尚未扛起大旗，卡在转型的那道窄门上。

那只能接着再转型喽。

毕竟咱是有牌的嘛。

好在，日子好过的时候，公司攒下了一些家底：丰厚的现金储备是一个优势，给了公司更大的腾挪空间。

珍惜吧，注册制来了。

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