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雪榕生物:国内最会种蘑菇的公司,收现率良好但现金流仍不乐观 | 独立评级

作者: 市值风云 | 2020-05-12

作者 | 加二

流程编辑 | 小白

因为食用菌的销售半径限制,雪榕生物想扩大营业收入规模得在全国布局产能,导致固定资产投资大,现金流吃紧,频繁借债融资,财务压力较大。

喜欢涮火锅的小伙伴对金针菇肯定不陌生,涮火锅少了菌类那就失去了一半的灵魂,今天我们就介绍一家最会种蘑菇的公司,雪榕生物(300511.SZ)。

一、金针菇收入占八成

公司1997年成立于上海,早期从事保鲜蔬菜加工及出口业务,2004年涉足食用菌栽培领域。2009年,公司业务转型,基本停止了蔬菜业务,聚焦于食用菌种植。

目前,公司主要产品是金针菇、真姬菇、杏鲍菇和香菇。产品结构比较稳定,金针菇销售收入占比79.08%,真姬菇收入占比14.98%,香菇和杏鲍菇销售额较小。

2019年金针菇产品收入15.39亿,过去四年年化复合增长率为25%,真姬菇销售收入2.92亿,在2016-2019年年化复合增长率为28.07%。

(数据来源:choice数据)

金针菇全部采用自有菌种,真姬菇、香菇仍使用外购菌种。生产性原材料大多为农业下脚料,比如米糠、玉米芯、麸皮、啤酒糟等,一般通过中间供应商采购。

2019年,前五大供应商占采购总额的16.19%。

二、全国布局产能,固定资产投资大

公司以工厂化模式栽培食用菇,在厂房利用温控、湿控、风控、光控设备模拟生态环境。

(来源:东方财经)

食用菌有一定销售半径。为贴近消费市场、降低物流配送成本,公司在上海、吉林、四川、山东、广东、贵州、甘肃等地区投资建设了食用菌工厂化企业,在行业内率先实现了全国布局。

这导致公司的固定资产(含在建工程)规模较大,占总资产比例没低过66%。

截至2020年一季度末,公司固定资产(含在建工程)账面价值高达27.22亿。

(数据来源:choice数据)

同业公司众兴菌业(002772.SZ)同样在全国布局工厂,在甘肃、陕西、山东、江苏、河南、吉林、四川、安徽、湖北等地建立了食用菌生产基地。

因此,众兴菌业也有相当高比例的固定资产(含在建工程)。2020年一季度末,固定资产(含在建工程)规模达到27.58亿,超过了雪榕生物。固定资产(含在建工程)占总资产比例低于雪榕生物,在40%-60%之间,截至2020年一季度末,占比为51.4%。

(众兴菌业,数据来源:choice数据)

众兴菌业的在建工程规模更大,截至2020年一季度末,账面价值6.57亿,而雪榕生物在建工程为3.27亿。从各季度末的账面价值看,众兴菌业在建工程规模一直较大,没有明显的转固迹象。

(数据来源:choice数据)

截至2019年底,雪榕生物食用菌日产能1170吨,其中金针菇日产能960吨。而众兴菌业食用菌日产能905吨,其中金针菇日产能745吨。

(雪榕生物)

固定资产折旧方法上,雪榕生物比众兴菌业的会计处理较为谨慎。

(众兴菌业)

三、资金紧张,有息负债高

因为固定资产投资,公司的资本开支较大,2017年一度达到11.79亿,自由现金流总体来看不太好,2016-2018年均为净流出。2019年自由现金流改善转正。

(数据来源:choice数据)

公司挺缺钱,截至2020年一季度末,雪榕生物有息负债合计16.71亿,有息负债率高达40.58%!其中,一年内要偿还的有息负债为8.69亿,而一季度末货币资金余额仅5.21亿,短期偿债面临一定压力。

(数据来源:choice数据)

好在2020年4月,公司获准发行可转债5.85亿,用于泰国工厂、山东德州工厂建设和补充流动资金。这种低成本融资方式可以公司缓解资金压力,优化财务结构。

不过,目前公司外销收入并不多,2019年仅0.03亿,占比仅0.17%。外销收入最高的2018年也不过0.18亿。花两个亿去泰国建食用菌厂,设计金针菇日产能100.2吨,销售收入能兑现多少,还要打个问号。

虽然缺钱,但分红并没算落下。2016-2018年,雪榕生物累计实施分红1.01亿,股利支付率分别为41.28%、22.46%、21.14%。2019年拟10派1.2。

因有息负债较多,财务费用较高,侵蚀了一定利润。2019年利息费用高达0.79亿,财务费用率达到3.77%。

(数据来源:choice数据)

截至2019年末,上市公司受限资产达到10.33亿,占总资产比例26.89%,主要是为取得借款作抵押。公司累计为子公司提供连带责任保证担保48.68亿。

四、经销为主,收现率良好

公司主要采取经销模式,少量向商超、连锁餐饮、生鲜到家平台等渠道直接销售。2013-2015年,经销商销售占比超过96%。

以买断式销售为主,因此公司没啥应收账款。2019年末,应收账款账面价值0.17亿,占营业收入比例不足1%。

收现率在100%左右波动,2019年从97.77%回升至100.76%。

(数据来源:choice数据)

经销模式下,销售费用也不高,2019年销售费用0.22亿,仅占营业收入的1.12%。

五、存货以在产品为主

相对于总资产规模,公司存货不多。

截至2019年末,存货账面价值3.31亿,占总资产比例为8.62%。存货周转天数在70天上下。2019年公司存货周转率有所下降,存货周转时间达73天。

(数据来源:choice数据)

对比同业公司,众兴菌业的存货周转率更高,其存货周转天数已经从2016年的62天下降到2019的52天。

雪榕生物存货以在产品为主,2019年末,在产品账面价值占比达72.33%;原材料其次,占比24.23%;库存商品不多,价值0.11亿,占比3.44%。

根据百度知道,金针菇生长周期在3-4个月时间,在产品周转慢一些,那么这样看公司70天左右的存货周转时间并没有多大问题。

2019年末,公司存货跌价准备计提比例约0.88%,其中对库存商品计提比例最高,为2.02%,会计处理比较谨慎,对比众兴菌业则没有计提存货跌价准备。

六、竞争格局优化,毛利率抬升

我国食用菌工厂化栽培行业中,大多数企业生产规模小、技术落后,市场竞争格局分散。

2017年,全国食用菌总产量达到3842万吨,总产值达到2684亿元。同期,国内食用菌龙头公司雪榕生物销量24.09万吨,销售收入13.3亿元,按销量计算市占率仅0.63%。

过去,食用菌行业工厂化企业产能急速扩张。从全国金针菇批发月平均价看,2011年8月到2018年6月,价格总体呈下降趋势,年内呈现冬季高夏季低波动。

经过充分的市场竞争,落后产能逐步淘汰,行业集中度提升,竞争更加有序。

从图上也能看到,金针菇单价从2018年7月起开始回升,2019年各月单价基本超过了上年同期。

公司的销售毛利率与金针菇市场单价走势比较一致,经历了2016年到2018年两年下滑,在2019年企稳回升。2019年销售毛利率达到21.93%。同业公司众兴菌业毛利率下降趋势更长一些,持续到了2019年。

(数据来源:choice数据)

从各产品毛利率来看,香菇、杏鲍菇、真姬菇产品均出现过亏损。

(数据来源:choice数据)

七、收入增速回落,非经常性损益贡献大

雪榕生物营业收入各季度波动较大,一、四季度一般销售较高,而二季度是收入低谷。对照同业公司众兴菌业的季度营业收入,可以发现相同的规律。

这主要与食用菌的消费习惯有关。第一、四季度是火锅消费旺季,对食用菌需求大,食用菌价格较高;而第二、三季度新鲜蔬菜品类丰富,因天气炎热火锅消费量也不大,是食用菌销售淡季。

(数据来源:choice数据)

2019年,公司实现营业收入19.65亿,同比仅增长6.39%。而此前,2016-2018年,年化复合增长率为35.97%。

归母净利润倒没有“泄气”,2019年公司归母净利润同比增长45.47%至2.2亿。过去4年间,年均复合增长率为27.96%。

(数据来源:choice数据)

不过,最近四年靓丽的业绩离不开非经常性损益的贡献。非经常性损益大多在1000万上下,最少占业绩的5%。2018年非经常性损益高达1.09亿,占归母净利润的72.19%。

(数据来源:choice数据)

根据公开信息,2018年的非经常性损益主要包括:转让土地使用权及地上建筑物获得非流动资产处置损益0.74亿,计入政府补助的土地外迁补偿款0.58亿。

如果没有这笔非经常性损益,2018年公司业绩将只有0.42亿,同比下滑63.34%。

八、高管套现比例不低

来看看董监高减持情况。

高管累计减持0.52亿股,占流通股的21.29%,套现4.24亿。其中最大的减持来自董事长杨勇萍。

2019年7月1日,公司公告,董事长杨勇萍将持有的0.38亿股(占公司总股本的8.85%)以7.17元/股的价格协议转让给深圳市云图资产管理服务有限公司(简称“云图资产”),套现3.11亿。

2020年4月14日,云图资产减持853万股,占流通股的3.46%。

九、结束语

金针菇产品差异性小,替代品多,价格随全国市场供需状况波动,近年随着供给端落后产能出清,金针菇单价止跌回升。但未来人均消费量难有大幅提高,公司想扩大收入规模,则需要覆盖更多的消费者。

因为食用菌的销售半径限制,雪榕生物得在全国布局产能,导致固定资产投资大,现金流吃紧,频繁借债融资,财务压力较大。

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