永安研究丨棉价进入低位区间波动

　　棉花价格及估值目前都是“疫情驱动”。疫情及隔离政策导致需求坍塌，这是价格及估值双双下行的主因。价格会领先估值跌的更多，叠加疫情的阶段好转，也就顺势出现了反弹修复。后期如果缺乏新利空或出现小利多，价格不乏过度反弹进而向上偏离估值可能。但是因为估值的转向是慢的，一旦价格向上偏离就还是要回跌修复。目前疫情发展和下游需求才是关键，由于疫情的好转和结束之间仍需时间，产业端中下游目前仍是利空局面，因此短期较难出现明显转机，价格上也易跌难涨。中期看价格区间运行，因为低价不乏支撑，反弹之后上方也会有不同压力。后期重点关注疫情和宏观指引，来确定估值所在，同时参照基差、内外价差、利润等来看价格对估值的偏离度。操作上可结合估值走向和价格偏离度来波段参与。

　　时间拉长，如果疫情持续好转，经济得到有序恢复，需求预期也就会好转了，估值也会出现上行走势，到时候再结合需求恢复、宏观刺激影响、供应端库存压力缓解程度等来考虑价格上行幅度。也因此时间角度，做多低位估值是更确定的方向。

第一部分  行情走势及简析

　　3月份开始，国内疫情渐近尾声，国外疫情逐级爆发，日韩、欧美等相继变得严重，不同时间段和不同程度采取了隔离、封城等举措，随后印度、东南亚等地区也逐渐开始。国际市场上，股市、原油等都开启了暴跌行情，商品需求锐减、经济衰退忧虑等成为主流。4月上旬，美国、全球新增确诊病例出现稳定态势，情绪略微回暖，商品市场出现反弹。在此期间棉花走势以大跌为主流，其中美棉主力合约3月份跌幅17.3%，在4月1日最低跌至48.35美分/磅，随后反弹，目前至53美分处。郑棉主力合约3月份跌幅13.6%，在3月24日跌至最低点10385元/吨，和4月2日受美棉新低影响所至的低点10470接近，目前在11500元处。　　从价格及估值（以图中蓝线模糊指代）走势看，核心是围绕疫情驱动在走，先是疫情各点爆发及隔离政策实施带来需求的坍塌（包含事实及预期），叠加宏观悲观，导致估值及价格中枢都快速下移，且跌势基本和疫情发展对应。但是价格一般是走在估值前面（因为价格还主要包含了情绪因素，更容易对预期因素提前甚至过度反应），所以在到达低位与估值偏离度较大后即出现了价格上的修复性反弹，随后疫情发展趋于缓和，价格继续反弹向估值靠拢。如果没有新的利空，不乏价格一段时间内继续上涨，进而向上偏离估值可能。但是疫情和下游需求情况才是重点，因为这两个因素是目前影响“估值”走向关键，而这也才是价格趋势所在。　　从供需角度，因为消费的锐减，供应压力凸显，不过这与低价低估值也是相匹配的。后续较大变动同样还是需要关注疫情和产业两个关键因素的指引。　　从疫情发展角度，欧美等地即纺服主要需求国的疫情出现缓和，即新增趋稳，这是好的一方面。但是毕竟拐点还未见到，且有拉长的迹象，而依国内的经验，新增缓和到隔离解除还有较长一段时期要走，因此估值转向的驱动可能需要等待。而产业上，利空因素正在发生，订单缺乏和资金紧张都是企业面临的问题，且出现了产品库存的积压，开工有再度向下的趋势。虽然纺纱利润好也是事实，但是纱价趋弱情况下，对棉价继续上涨的支撑也是有限。

　　整体而言，短期棉价继续上行动力不足，利空缺乏或一些短期因素如天气、收储等都可能带来反弹，但是反弹后依然会再次遇压，因为估值的转向是慢的，一旦价格向上偏离还是要回跌修复。时间拉长，如果疫情持续好转，经济得到有序恢复，需求预期也就会好转了，估值会出现上行走势，到时候再结合需求恢复、宏观刺激影响、供应端库存压力缓解程度等来考虑上行幅度。

第一部分  棉花市场焦点分析

一、 供需分析：　　1、4月份全球棉花供需预测报告：消费大幅调减，环比调减165万吨，同比调减211.63万吨。　　数据方面，月度主要调整为：棉花产量调整的主要是巴西，较上月调增4.4万吨。消费量调整的主要是印度、中国与巴基斯坦等，其中印度较上月大幅调减54.4万吨，中国环比调减32.7万吨，巴基斯坦环比下调15.2万吨。进口量调整的主要是中国和巴基斯坦，中国较上月调减16.3万吨，巴基斯坦调减10.8万吨。出口量调整的主要是美国，环比调减32.6万吨。期末库存印度、美国、中国以及巴西调整最为明显，其中印度较上月调增54.5万吨，美国环比调增34.9万吨，中国调增16.4万吨，巴西调增10.9万吨。

　　可以看出，USDA在最新报告里对消费调整幅度较大，但是这与市场普遍预期的消费同比下降300万吨还是有差距。依目前消费调减数据，库存消费比已经大幅抬升，而如果按照市场预期，则库存消费比抬升更严重。这预示了现阶段的压力。

　　2、美国出口目标下调同时期末库存增加。

　　美国出口目标月度环比调减32.66万吨至326.59万吨。相应的，期末库存调增到145.88万吨，是08/09年以来最高，仅低于07/08、06/07等年度。

　　3、中国消费同比下调约100万吨。进口需求下调。　　中国消费量调整至762万吨，月度调减33万吨，同比去年调减98万吨。产量数据是593万吨，当年度产需缺口169万吨。因此进口调整至163万吨，月度调减16万吨，同比去年调减47万吨。

　　因为USDA数据较难一步调整到位，按我们的预测数据（9-8））：产量570，消费675+，同比或减150万吨，年度产需缺口为105，实际进口在150万吨。当然了，如果本年度内继续增加外棉入储则可以再调整。

　　4、除中国外市场的库销比至历史新高　　除中国外库存月度增加155万吨至1219万吨，库存消费比调整至74%，同比增加19%。历史新高。去除中国进口预估数据后，当年度产销富余248万吨，去年的数据为9万吨。

　　内外供应库存压力均大，但是除中国外市场是大于国内。因此内外价差倾向于低位区间运行，同时负价差有更确定回归机制。如果外盘下跌，国内可能形成负反馈，而（外盘低价+基差）的1%关税也是国内的支撑参照。

二、 疫情发展及影响：　　1、疫情影响持续中，开工断崖式下跌后有所恢复，整体利好仍有限，关注趋势发展。

　　受疫情在欧美国家集中爆发的影响，出口至欧美的纺织服装订单大量取消或延迟，叠加印度、越南和巴基斯坦等国也出现新冠确诊人群，各国开始陆续封锁停产，导致各国纺企的开机负荷断崖式下跌，棉纺织市场交投停滞，短期棉花消费进入冰冻期。虽然目前印度、巴基斯坦等国放开部分纺企正常运转，但是在订单、运输整体受限的情况下，开机负荷也难明显持续提升，棉花消费增幅也相对有限。

　　2、疫情影响下的终端数据

　　纺织服装作为可选消费，受冲击最为明显。无论是国内还是美国的零售数据看，纺服均是降幅最大的。而且国内消费数据上，3月份同比减幅还大于1-2月合计数据，其他大部分商品的减幅是收缩的。出口数据上，2020年第1季度减幅均明显，预计4、5月份的减幅依然不小。

　　3、国内复工后面临二次冲击

　　订单不足、资金紧缺是当前企业反映最多的现实问题，出口订单不足更加明显。中纺联最新于4.1-4.8当周的对166户填报订单情况的已开工企业调查显示，订单量达到正常情况的80%的企业比例为31.3%，较一周前调查比例下降2.4个百分点。订单量不足正常情况50%的企业比例为27.7%，较一周前提高4.5个百分点。而出口订单量不足正常情况50%的企业比例高达70.2%，较一周前提高9个百分点。 

　　4、下游冲击渐次向中游转移

　　布厂及纺企开工有下降趋势，同时产成品库存反季节性积累速度加快（更早更快于同样有压力的去年）。这表明最下游需求端变弱后，其冲击逐渐转移到中游，产业的利空依然在持续中。

三、 其他关注点

　　1、美棉出现签约取消，装运量目前维持年度新高，但周度装运下滑。　　3.27-4.9最新的两周，2019/20年度美陆地棉周度签约销售分别为-1172吨和-41680万吨，续创年度最低。其中中国最近两周分别取消22908吨和18597吨，越南最新一周取消31451吨。最新一周装运量70749吨，较上周减少36%，较4周平均减少24%。　　截至2020年4月9日，美国累计净签约出口2019/20年度棉花354.8万吨，达到年度预期出口量的98.84%，累计装运棉花224.4万吨，装运率62.68%。其中陆地棉签约量为342.5万吨，装运率62.41%。中国累计签约进口2019/20年度美棉50万吨，占美棉已签约量的14.09％；累计装运美棉27.5万吨，占美棉总装运量的12.36％，占中国已签约量的54.97％。

　　如果取消订单如果持续，会带来对美棉持续的压力。同时还需关注中美一阶段协议签订后，中国对美棉的购买进展。

　　2、国内消费减至低位水平，国内截至3月底工商业库存数据显示，续创同期新高。　　据中国棉花协会棉花物流分会对全国18个省市的152家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区仓库和加工企业仓库的调查数据显示：3月底，全国棉花商业库存总量约463.67万吨，较上月减少33.59万吨，降幅6.76%，降幅较上月扩大5.97%,库存仍高于去年同期47.27万吨。　　棉花信息网对样本规模总量为1218万锭的棉纺织企业进行抽样调查显示，截至3月底纺织企业在库棉花工业库存量为71.42万吨，较上月底减少0.76 万吨，较上年同期减8.95万吨。

　　因此截至3月底，工商业库存合计较去年同期增38.32万吨，续创同期新高。如果按供应和库存数据来反推国内消费，可以看出目前国内的消费也减至极低水平。再按目前消费情况去反预测未来国内库存，大概率本年度内国内库存会持续居于同期高位水平（不再抛储背景）。这代表了国内供应宽松的事实。虽然价格也已反应了这种压力，但是预示着去库存拐点前，价格反弹空间将受限。

　　3、期货持仓情况。　　CFTC持仓显示，美棉上，基金持仓从截至3月17日当周转净空，截至4月7日和14日两周净空转为缩小。与之相对，商业持仓3月17日转净多，而最近两周净多量也在缩小。预示着价格上产业和宏观间的分歧，关注基金持仓在绝对数量和趋势上的变化。

　　国内价格大幅下跌后，并未见到持仓上的消减，反而一直维持在高位甚至有所抬升，也代表了多空间较明显的分歧，主要是差产业现实和价格低位后的估值优势相对应。这种博弈力量放大了波动，因而也预示了底部价格运行区间的宽度。

　　4、种植预期及供应变数。　　国内目标价格补贴政策公布，维持18600目标价格不变，起到对新疆地区保棉农收益稳种植作用。　　USDA种植意向报告显示，美棉2020/21年度种植面积同比基本持平，维持在高种植面积水平。这个数据出乎市场预料，和其他机构预测存在较大差异。可能是因：1）调查时间处于3月上半月，美棉ice价格在60以上。2）19年农业补贴的增加配合ccc贷款政策，导致作物收益和生产利润间不再直接对应。如果是第一个原因，伴随价格的下行， 实际种植会出现减产，且历史上看也有类似实际种植与3月底种植意向报告相差较大的情况出现（15/16年度这个差异幅度达到了10%）。如果是第二种，价格下跌与种植减产不再对应，供应压力则会持续的新一年度。具体情况有待后续跟踪。　　印度MSP政策一定程度上也限制了印度种植面积的减少可能，虽然伴随卢比的持续贬值，最新MSP折美元价已回落到74美分/磅水平。而今年CCI收购量占总产量四分之一略偏上，但由于需求偏弱，印度棉价依然偏低。且最近CCI销售上给出了优惠折扣，预示给出了一定降价空间。虽然最近新冠疫情在印度的蔓延虽然影响了北方一部分作物如甘蔗的种植，但棉花种植稍晚，目前还不在影响之列。

　　而后期，像天气影响、印巴蝗灾等将是后期继种植后新的供应变量的关键因素，均需持续关注。

第三部分  价格因素

一、 价格及预期的相互关系　　价格大多时候会提前反映预期，然后按照最新预期进行修正。

　　低价已在提前反映疫情影响导致消费减弱预期，因此暴跌段结束后对利空因素的反应会钝化，目前或已进入下跌的尾段。但是需跟踪最新的预期变动，是否出现逆转。

二、 利润和价差　　上游利润面，因套保、转售等已无法确知棉花加工及持有利润。如果以加工期初始成本看，新疆皮棉初始成本13000附近，则目前现货是低估状态。但是结合基差角度，期货是高估状态。因此现货是关键，如果现货的成交不好转，则期货偏承压。反之现货下跌到低位后更偏稳，一旦价格下跌导致基差拉大，也会再次会期货形成支撑。下游利润处于偏高水平，对应棉价低估。但考虑上开工，偏中性。后期下游开工是恶化还是好转就很关键，因为取决于利润的回复是靠纱价下跌还是棉价上涨来完成，目前产业状态还倾向于前者。　　棉替角度，以粘胶为主参照，棉价呈高估状态。

　　内外价差角度，微偏低估。也是产业好转才是修复动能。

三、 价格所处位置　　复盘国内外疫情以来行情，粮饲类和黄金走势是最强。其次是需求有弥补性的建材。后面是需求有必需品属性但兼有能源属性因此受原油冲击的美玉米、植物油脂类。棉花和pta涨跌接近，共同受到需求端较大冲击，一定程度跟原油，又受到供应端成本的一定支撑。　　复盘更长历史走势，郑棉近期前低位置比棉纱和美棉跌的要彻底一些。后期除非特别大利空，低位会表现支撑性。

　　而绝对低位的价格对商品是有意义的。价格不仅仅是结果，也是因，是因变量也是自变量。高点低点本身有其利空利多内含在里面的。且在一个周期中，价格都是有底和顶的，即使对应同一个供需，价格也可以相差比较大，说明绝对价格是有其意义的。

第四部分  结论

　　目前国内价格走到11500位置，从低点反弹上来超1000点。市场分歧再次增加，通过了解，两方观点如下：看空观点包含：1）反弹已经释放了疫情缓和的情绪利好，但消费的影响会持续，产业的压力仍在路上；2）疫情对消费的影响前所未有，最起码超过08年，因此最低价格会跌至/破08年低价（美棉），前面低点还没有反应完全；3）危机时刻不会很快过去，会有较长磨底时间。且供应端变量弥补不了消费影响。4）经济迎来萧条期，二季度仍面临持续冲击。看多观点包括：1）低价对利空已经price in，然后将会逐步反应疫情的好转、宏观刺激等利好；2）低价具有买入持有的估值优势，不到12000的价格都算低价。一旦市场等待二次探底机会，可能就没有二次探底；3）此前的低价是在反应需求端变差的变量。但是低价会引发后面的其他变量如供应变量，而目前的价格并不包含天气升水，也没有体现收储、宏观刺激等；4）宽松背景下，商品价格长期看有周期性反转预期。

　　结合上述我们对供需、疫情对消费影响、产业目前现状、价格及价差和利润水平等分析，我们认为，看多看空更多还是要基于价格本身和变量的发生。即使看多，12000的位置还做不做多？即使看空，万点的位置还做不做空？综合而言，短期依然要面临产业端带来的压力，价格的持续上涨将遭遇产业阻力。而中期看价格区间运行，因为低价不乏支撑（亏损承受度逐级变差；产业卖压逐渐降低；买卖风险收益比转变；种植端变化；印度msp等政策性支撑不足；中国的轮储政策会倾向于低价增储；工厂、供应链的压缩等。），反弹之后上方也会有不同压力（产业承接涨价能力有限；弱经济环境下库存消化压力；印度CCI库存抛售；政策支撑下，价格反弹后种植端压力较容易重返。）。后期还是关注疫情和宏观指引，来确定估值所在，同时参照基差、内外价差、利润等来看价格对估值的偏离度。操作上结合估值走向和价格偏离度来波段参与。时间拉长，如果疫情持续好转，经济得到有序恢复，需求预期也就会好转了，估值也会出现上行走势。也因此时间角度，做多低位估值是更确定的方向。

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