货币政策保稳定给支持，财政政策刺激总需求并定向扶持--疫情的政策应对与资产配置

作者： 中国货币市场 | 2020-05-08

内容提要

新冠疫情引发的全球公共卫生危机从需求、供给和金融市场等多个角度冲击全球和中国经济。在政策应对思路上，亟需全球协调合作，货币政策力保金融稳定并给予企业金融支持，财政政策在刺激总需求、阻断风险传导、定向扶持企业和居民部门的作用更大。中国政策空间和弹性相对充足，但是要把握好逆周期调控的力度和节奏。

一、疫情影响与政策对冲

（一）疫情对经济的冲击不同于一般的经济周期冲击

疫情作为公共卫生危机，对经济的冲击不同于一般的经济周期，有其独特之处。比如，第一，疫情不仅仅冲击需求端，也通过人员隔离和产业链断裂等冲击供给端，甚至引发了美国金融市场的流动性危机；第二，疫情防控与经济增长存在“悖论”，尽快控制疫情最好的办法就是严格的物理隔离，但这必将导致经济面临严峻压力，两者不能兼得；第三，适度的“恐慌”有助于提高居民的防控意识，但将加重对金融市场的冲击；第四，疫情防控短期靠物理隔离，长期靠疫苗和特效药的出现。在此过程中，其持续的时间和蔓延的程度都有极大的不确定性，因此其冲击路径和节奏与传统的经济周期存在非常大的不同，可预见性低。

（二）新冠疫情对全球经济的短期冲击超过次贷危机

疫情冲击挑战全球经济短板，使各国结构弱点遭遇挑战。具体而言：第一，全球经济原本在2019年末弱企稳，疫情冲击之下2020年甚至长期经济衰退预期升温；第二，疫情出现之后，各国的行政动员能力、国民素质和社会保障、产业链完整程度、政策空间都将受到挑战；第三，美国等金融市场过去多年累积的杠杆和矛盾有可能会被激发，并引发一系列连锁反应；第四，全球价值链在贸易摩擦之后再次遭遇强挑战。IMF预计“新冠疫情大封锁”已超越2008年次贷危机带来“大萧条”以来最严重的经济衰退。

（三）政策着力点因疫情阶段和国情有所不同

疫情不同阶段需要不同的应对政策。在疫情的爆发期，经济被按下暂停键，货币及财政政策都缺少着力点，很难撬动总需求。在这一阶段，帮助企业“熬”过寒冬、做好低收入人群的民生保障、保障防疫和生活物资供给、确保金融稳定等是核心。而在疫情逐步平息之后，复工之后要有产可复，货币政策搭台确保经济和金融稳定，财政唱戏撬动总需求，相互配合等待全球产业链和需求的恢复。

不同国家面临的问题也有所不同。美国面临的问题是，疫情不仅引发经济下行，还引爆了金融市场流动性危机，货币政策需要冲锋在前。企业债务风险、居民部门储蓄较少都指向财政刺激需要随后加码。中国面临的最大问题是，企业复工之后的复产问题，需要财政政策发力对冲外需，货币政策给予积极配合。

（四）财政政策和货币政策需要打出“组合拳”

面对疫情造成的负面影响，各国的政策空间决定了对冲经济下行的能力。财政政策与货币政策的协同发力有助于发挥政策的最优效果。由于政府主要的资金来源是税收和发债，而加税与扩张性政策相左，因而发债是扩张性财政政策的主要资金来源。此时，如果货币政策不加以配合，短期国债供给增加会使得市场利率上升和流动性收紧，反而会导致经济减速。所以扩张性财政政策往往需要宽松货币政策的配合，央行一般投放流动性后由金融机构吸收新发国债，在特殊情况下也可选择直接购买国债，即QE。中国虽然还不存在QE的必要性，但通过特别国债、政策性金融等工具，货币政策可以有力支撑财政发力。

企业部门是政策发力的核心环节。企业部门联结居民部门和政府部门，如果其出现大面积倒闭，势必冲击居民部门资产负债表，引发房地产等风险。此外，不同于传统经济周期的优胜劣汰，疫情冲击下健康企业也遭遇无差别冲击，更需要政策支撑帮助其“熬”过寒冬。一方面需要通过金融支撑确保企业现金流不出现断裂，另一方面需要通过财政降低企业税费甚至给予补贴，同时刺激需求对冲疫情冲击。

二、海外各国的政策应对

（一）美国：货币政策火力全开，财政推出2万亿美元刺激计划

1.财政政策：刺激规模远超金融危机时期

美国政府债务率仅为日本的一半，且低于意大利、法国等欧元区国家，因此相对而言，其财政空间较为充足。3月，美国发布史无前例的2万亿美元经济刺激计划，惠及企业及州和地方政府、个人和家庭部门、医疗部门，既包括以直接提供现金补贴、扩充失业保险等方式为个人和家庭部门纾困，也包括为受疫情影响严重的企业提供救助，以解决当前企业流动性短缺的燃眉之急，保障经济反弹的微观基础。从体量上来看，此次2万亿美元的财政刺激计划超过了2008年金融危机时期1680亿美元的退税计划以及7000亿美元的金融稳定计划，救助规模可谓空前。

2.货币政策：开启大变革，由“最后贷款人”进阶“全球央行”

无论从扩表还是降息的空间上看，美联储均是全球三大央行中最充足的。利率水平方面，欧央行和日本央行早已处于负利率区间，而美联储为应对疫情冲击连续降息至0%-0.25%。资产负债表规模方面，3月23日联储开启无限量QE，不设上限按需买入美债和MBS，此等空前的救助力度和规模令欧央行和日本央行望尘莫及。此外，3月以来美联储已陆续重启金融危机时使用的流动性支持工具。4月6日生效的海外央行回购工具（FIMA）更是向全球释放流动性，使得美联储进阶为“全球央行”。4月9日，联储再次祭出重磅“武器”，实施2.3万亿美元贷款计划，将垃圾债及相关ETF纳入资产购买范围，进一步引入MLF和MSNLF。

综上所述，美国的货币政策和财政政策空间在全球三大发达经济体中均属最大。然而，尽管美国的货币、财政政策刺激短期内有助于缓解流动性危机、托底经济，但是美国也在日本化的道路上越走越远。“货币大放水”及“直升机撒钱”的救助方式或代表其长期滞胀的开始，短期帮助其攫取铸币税，中长期有损美元购买力，弱化美元价值。

（二）欧元区：财政政策依赖各国发力，货币政策仍有余地

1.财政政策：内生制度原因使财政扩张受限

欧元区内国家进行财政扩张受到马约3%财政赤字的限制，当前仅德国和荷兰拥有一定的财政扩张空间。且由于欧元区要素自由流动和汇率机制失效，各国财政政策溢出效应大大加强，政策实施成本增加，货币与财政政策的不统一也使得财政政策对本国的刺激作用受限。随着疫情冲击影响的扩大，各国财政政策开始发力。4月9日欧盟推出5400亿欧元抗疫救助计划，意在加强各国财政领域政策协调，然而救助规模仍显不足，财政对经济支撑更多倚仗各国自身发力。

2.货币政策：边际宽松空间仍存

负利率政策在欧元区获得较好实践，当前欧元区负利率水平在-0.5%，低于日本的-0.1%，但欧元区银行盈利能力并未受到损害。此外，欧央行自3月12日起放宽TLTRO、调整抵押品为经济定向注入流动性，并通过采用PEPP、CSPP等工具承诺今年年底超1万亿欧元的资产购买，以进一步放宽融资环境。笔者认为，欧央行一系列积极举措叠加其疫情期间政策不再自我设限的表态均显示出其货币政策仍有宽松空间。

（三）日本：财政刺激力度空前，货币政策空间逼仄

1.财政政策：刺激力度目前属全球之最

财政政策方面，零（负）利率与高债务形成稳态。日本政府债务率达全球之最，财政赤字常年维持较高水平，但负利率政策减缓了政府的偿债压力，使其短期内具备一定财政扩张空间。为应对疫情危机，4月7日安倍政府推出了价值108万亿日元的经济刺激方案，这一方案也成为了全球范围内最大规模的财政刺激计划。然而，日本经济长期停滞等内生结构性压力会对日本财政的长期扩张形成制约。

2.货币政策：宽松空间逐步收窄

货币政策方面，日本负利率政策对银行利润造成挤压，笔者预计未来日本央行进一步降息可能性不大。QQE方面，日本央行持有的日本国债已占到国债总规模的50%，其进一步的货币宽松空间仅剩ETFs资产的购买。疫情冲击下，日本央行加快了ETFs资产的购买步伐。综合来看，日本的货币政策空间在不断缩小，若要进一步刺激，仍需依托财政发力。

三、中国：货币搭台、财政唱戏，相互配合

（一）宏观逆周期政策面临挑战

虽然国内疫情进入“外防输入、内防反弹”的收尾阶段，但海外疫情蔓延超预期，企业复工复产面临的短板，正在由用工不足、资金压力、物流不畅等问题，扩大至海外订单消失、全球产业链上下游失配等压力。外需可能出现的超预期收缩，无疑又加大了国内实现经济社会发展目标的难度，对宏观逆周期政策也提出了更大挑战。

当前时点看，通过保企业现金流、民生托底，阻断风险向房地产、债务风险蔓延是当务之急。内需不畅、外需坍塌之下，大量中小企业甚至大企业很可能承受不住多个季度的现金流压力而倒闭，企业如果出现大面积问题，解决就业问题就成了无根之木，未来的生产能力也将遭遇重大冲击。此外，隐性和显性失业率提升，又会加重需求的萎缩，甚至引发社会问题，需要加大扶贫力度、民生托底。房地产和地方政府债务问题是中国经济的两大灰犀牛，在当前形势下尤其需要提防。

（二）本轮疫情应对的政策思路

对比2008-2009年，本轮应对疫情的政策思路有相似也有不同。相似点体现在财政政策同样需要更加积极发力，货币政策同样需要合理引导市场利率下行，以解决融资难融资贵问题。不同点表现在：（1）政策空间大不如前，考虑地方政府杠杆率等问题，本轮财政政策客观上不具有大水漫灌的条件，主要通过专项债等模式引导重点基建项目加大投资。需要更注重针对性支持重点行业、小微企业。财政政策刺激的杠杆效应也在明显减弱。（2）国际环境大不相同，全球政策协调空间大不如前。疫情冲击最好的“解药”是疫苗，简单的经济刺激难以起到效果，辐射的范围也会较为局限。尤其是，疫情冲击整体上是中短期冲击，不能让企业在全球经济半休克的过程中倒在黎明前。两轮政策应对的不同之处，核心是“稳增长”还是“调结构”之辩。笔者认为，稳当下的同时，还要补短板、谋未来，避免扭曲经济结构，同时要为第二个百年目标做好铺垫，力促产业升级并培育新的模式和业态。

4月17日政治局会议首提“六保”——保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。在“前所未有”冲击之下，底线思维明显。

财政政策需要走向舞台中央，起到稳定总需求的作用，以阻断风险扩散和传导，定向纾困企业和居民。赤字率方面，政治局会议删除了“适当”这个限定词，或暗示有较大幅度提升，这既有被动因素，也彰显积极财政主动作为的趋向，有助于提振信心，预计预算赤字率或在3.5%以上。地方专项债用于扩基建的方向明确，可能即将下达新一批额度，预计全年额度有望达到3.5万亿元。特别国债被赋予“抗疫”称号，或围绕疫情影响的相关领域给予支持，用途或或主要用于基建补短板、疫情地区转移支付、老旧小区改造、企业纾困等。

货币政策方面，需要积极配合财政政策，继续做好实体金融支撑、降低融资成本。首先，专项再贷款、再贷款再贴现等结构性工具定向为企业提供流动性支撑。其次，降准有助于补充流动性缺口，配合特别国债发行，降低银行负债端成本。最重要的是，政治局会议明确提及“降息”，LPR继续调降无悬念，存款利率调降的概率增大。政治局会议也强调“资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，预计二季度企业融资环境仍将较为友好。

四、市场启示

第一，中国所处的疫情形势相对有利，产业链完整，政策空间相对较大，资产表现远比海外市场稳健。

第二，债市方面，疫情引发全球经济长期衰退风险仍需提防，货币政策仍在放松过程中，期限利差与中美利差仍高，决定了利率趋势尚未根本逆转。当然，从边际变化来看，疫情导致的GDP挖深坑已度过峰值，十年期国债向下大幅突破2.5%难以一蹴而就。债市进入不稳定阶段，由于机构负债成本下行缓慢，资产端收益率走在了前面，导致市场在2.5%之下缺少真正的配置盘，对信息的敏感度增强，并进入低回报、高波动阶段。

第三，股市方面，美国流动性冲击对应“杀估值”行为，即将到来的业绩期和可能暴露的债务风险对应“杀盈利”行为。当然，由于政策对冲力度大，市场资金充沛，疫情可能度过了最艰难时期，股市或进入震荡修复阶段，策略上可以寻找结构性机会为主。

第四，继续战略性配置黄金，主要逻辑是黄金兼具金属、货币和避险属性。短期看，避险属性占主导，但中期看则是货币属性占主导。面对美国和欧洲财政货币化，买黄金就是对美元的不信任投票，黄金有战略性的配置机会。

第五，房地产方面，对一线城市的房价不悲观，因为从中长期来看，其人口净流入的基本面没有大的逆转，是货币政策放松等的受益者，但投资价值大不如前。

此外，笔者认为，在今年高度不确定的大环境下，宏观对冲策略效果更好。比如做多疫情拐点后、做空疫情拐点前的国家股市；对黄金与白银或铜进行多空组合，或对螺纹钢与铜、油进行多空组合，以博弈中国基建和全球需求的背离；对股票与大宗商品进行多空组合，以博弈现实与预期之差。

完

作者：张继强、芦哲、刘天天，华泰证券总量团队，张继强系团队首席分析师

原文《疫情冲击下的全球宏观政策与资产配置》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。