彭博中资美元债(功夫债)月报: 中资美元债市场将反映出中国的信用分化 （独家）

中资美元债，又称功夫债，是指中资机构在离岸债券市场以美元计价所发行的债券。

本文阅读时长：7分钟

2020年12月-2021年1月，中资美元债（即功夫债）市场的投资级债券发行量可能会减少，原因是投资者主要关注中国进一步的信用分化。由于特朗普总统限制投资中国国企的行政令对市场价格造成影响，中国投资级信用债有望企稳。在高收益债领域，由于2021年第1季度集中到期前的再融资需求，我们预计中国地产商的发行量将于12月和1月增加。（彭博行业研究）

核心议题

功夫债一级市场发行量将维持疲弱

功夫债二级市场企稳

一、

功夫债一级市场

我们预计，投资级中资美元债（即功夫债）12月的发行量将维持疲弱。这可能反映出由中国国企违约数量增加所引起的市场情绪低落，以及由美国制裁中国国企所造成的市场波动。在高收益债领域，我们预计中国地产商12月和1月的发行量将有所上升，原因是2021年上半年的再融资需求高涨。

1.新发债券受在岸国企违约事件所牵制2020年年底，功夫债市场的发行量可能会减少，原因是投资者主要关注中国的信用分化加剧。特朗普总统曾于11月签署一项行政令，禁止美国投资者对所谓由中国军方拥有或控制的企业进行投资。我们预计有540亿美元的功夫债可能会受到影响，不过，受影响债券的到期时间为10-12年，从而可能降低再融资风险。近几个月，有投资者担心中国的功夫债市场会出现违约。我们认为，11月国企违约事件的增加，以及永城煤电违约后所采取的政策措施，是信用分化加剧和防范系统性风险的例证。

我们预计，中国地产商的再融资需求可能令发行量维持稳定。

2. 国企违约是政府支持分化的警示

近期的在岸国有企业违约表现出政府的支持存在分化，不过，投资者确实注意到具备公共职能的城投公司与永城煤电、华晨汽车等发生违约的地方国企之间存在区别。违约国企的共同特性包括经营业务的营利性属性更强，出现持续亏损并高度依赖政府支持以偿还债务。有鉴于财政预算的减少以及国企改革的推动，我们预计地方政府向国企提供支持时可能会更有选择性。

3. 下行周期中债务到期增加

中国地产商2021年的再融资担忧可能会因年度债务融资增速新规而加剧。债务上限和政府审查有望规避由债务融资扩张所引起的一些问题，宏观经济也在经历下行周期。新冠疫情的潜在回报可能是关键的外部风险。在当前的周期性低迷中，宏观经济因素和中美关系为地产商及其债券所提供的支持正变得越来越小。

如果“到期墙”上升并伴随在岸和离岸市场的可及性减少，那么2021年的技术面可能会恶化。2021年，在岸和离岸债券市场平均每季到期的金额将上升约500亿美元，可能导致2021年的波动性上升。

4. 离岸短期债券将帮助满足部分融资需求如果投资者开启避险模式或地产商偿付不足，那么2021年中资美元债（功夫债）的一级市场可能会被扰乱。如果较长期离岸市场因成本而导致可及性降低，那么部分地产商可能会选择较短期的债券或者甚至1年期（不到365天）债券来帮助满足其融资需求。鉴于其短期性质，使用短期债券发行是将到期时间延长，比如延长至2022-23年，其成本的可负担性更高，同时也在等待离岸市场的可及性提升。

离岸债券的发行一直不太活跃，今年融资规模超过600亿美元，对比2019年为800亿美元左右。这可能是由于新冠疫情导致3-5月的中断，以及融资新规下可用配额的减少。

5. 投资级银行和工业企业位居发债榜首11月，前5大发行人来自国有银行、工业企业和地产商，反映出国企的发行量较小，原因是离岸投资者对在岸国企违约的担忧。11月，交通银行是最大的债券发行人，其次是联想。在9-10月的市场情绪转淡后，11月，高收益地产债的认购量最高，反映出投资者对该板块的信心增强。

6. 房地产债券认购回升，因流动性改善11月，中国房地产债券的认购倍数回升至10倍左右，但仍接近于7倍左右的区间高位；尽管在岸国企的违约情况，城投公司的认购倍数仍维持在7倍左右的强劲水平。整体认购趋势强劲可能反映出市场上流动性的可及性以及市场复苏后逐险情绪的回头，对防御型投资者而言尤其如此。

总体来看，市场仍利好功夫债，11月的认购倍数达7倍。由于发行量减少和市场流动性充足，2020年12月和2021年1月的认购倍数可能会维持强劲。

二、

功夫债二级市场

1.投资级中资美元债的利差收窄

我们认为，投资级中资美元债（即功夫债）的利差正在收窄，并预计2020年12月和2021年1月该资产类别的总回报率可能不及2020年全年的表现，原因是低收益率环境。

2.彭博巴克莱中国指数企稳

我们认为，彭博巴克莱投资级（IG）指数的波动性有望减弱，不过，估值偏紧令上行空间受限。彭博巴克莱高收益（HY）指数可能受新闻扰动，如中美紧张局势以及恒大等中国高收益地产发行人潜在的流动性事件。自3-5月开始以来，这些指数经历了波动性最大的阶段。彭博巴克莱投资级指数于11月企稳，预计将于12月进一步收窄。彭博巴克莱高收益指数也已趋稳，尽管较以往的窄幅水平更宽。

三、

彭博终端功能介绍

中国财政部于11月份进行了一年来首次40亿欧元的欧元债发行，此次发债的强劲认购需求也为发展欧元债券的主权基准收益率曲线奠定了基础。比较于美元债市场，体量较小的欧元市场仍然有更大的探索空间，价格信息也因此相对有限。彭博独家定价模型{BVAL <GO>}功能可以让您对主权债/信用债/资产抵押债券等产品进行公允的估值分析。BVAL模型结合直接观察（市场竞价、交易历史、彭博交易价格）以及可比观察（行业收益率以及发行人发行结构曲线）两个算法对债券进行计价，有效帮助解决债券流通性较低或者价格渠道有限的壁垒；同时通过具体时刻的报价以及BVAL评分来为市场参与者提供有效衡量盈亏的参照价格。（如您有意了解彭博终端的功能，请点击文末“阅读原文”预约产品演示）

*本文数据来自于彭博终端，数据截止于11/30/2020。

本文作者

Dan Wang 彭博行业研究亚洲信用分析师

Daniel Fan 彭博行业研究亚洲信用分析师

Shawn Qiu 彭博全球数据部固定收益数据分析师

你可能感兴趣

彭博Bloomberg享有对本文的独家版权，未经许可，请勿直接转载或用于其他商业用途，否则将追究法律责任。您可点击“阅读原文”预约彭博终端产品演示。