4月7日，由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座“浦山讲坛”第十期开讲。
本期讲坛邀请到中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、浦山奖学术委员会主席、中国社会科学院学部委员余永定，为大家深度解读“美国股灾与美联储救市的原因及含义”。
全景作为指定合作媒体，对讲座进行全程直播。
以下，为本期分享全文。
次贷危机本身及当时救市措施所产生的种种影响一直延续到了今天，想深入理解美国金融市场近期动荡的原因和美联储无限量宽松的政策逻辑，就绕不开对次贷危机的复盘。
本期浦山讲坛，余永定主要解答了以下问题：
1. 美国股灾发生的原因是什么？本轮美股震荡与次贷危机时有何异同？
2. 美联储推出的一系列救市政策有哪些内在逻辑？
3. 如何看待美联储“印钞”的问题？中国如何保护好自身利益？
目前还不能定义美国出现了金融危机
余永定表示，次贷危机有一个重要的表现，就是一些大型金融机构的破产，尤其是像雷曼兄弟这样超大规模的金融机构的倒闭，在本轮危机中我们还没有看到这种情况。
按照这样一个标准来定义，还不能说美国整个金融体系已经出现了危机，之所以还没有出现大的金融机构破产这种情况，跟美国货币当局汲取了08年以来的经验教训、提高了对于美国金融风险的防范、采取了一系列措施都有关系。另一方面，我们又不能说美国股灾只是短期的，现在还不能这么说。
美国次贷危机发展的六个阶段
余永定将美国次贷危机的发展分为六个阶段。第一个阶段体现为NINJA次贷违约率上升。因没有工作、没有资产的贫困阶层，借了大量的次贷，后由于经济形势的变化，违约率急剧上升，从而导致与次贷相关的资产，比如MBS、CDO等资产的价格开始大幅度下跌，这就是第二个阶段。资产价格的下跌，导致美国的次贷危机进入了第三个阶段，其主要特点是货币市场流动性短缺，ABCP等短期债券利息率急剧上升。 第四阶段，金融机构不得不压缩资产负债表，以满足资本充足率要求，则出现了信贷紧缩。到了第五个阶段，相当数量的金融机构纷纷破产，使得整个金融系统陷入危机。最后，美国实体经济陷入衰退。“基本上就是这样演进的一个过程，次贷违约，使得MBS、CTO的价格下跌，然后引起货币市场的恐慌，出现流动性短缺，”余永定说，“银行、投行、对冲基金等金融机构遭受损失，要压缩资产负债表，这样的话就导致一系列问题。由于信用收缩、借贷活动停止，生产企业没法投资，没法生产，经济增长速度就要受到影响。同时由于资产价格暴跌，通过财富效应，居民也要减少消费。所以投资减少，消费减少，经济增长速度下降，衰退就来了。”
美联储应对次贷危机分两步走，稳定金融+刺激经济
余永定指出，美联储应对次贷危机基本分为两个步骤，首先稳定金融，当金融稳定之后，则开始考虑刺激经济。“就像我们现在面临着疫情，那么我们宏观经济政策也应该是分两步的，”余永定解释称，“第一步是要稳定目前整个供应链稳定，恢复整个生产系统。当这些事情做完之后，我们就可以考虑刺激经济增长。美联储在对付次贷危机的时候，它实际上也是分了这两个步骤。 ”那么，美联储在稳定金融的时候，它具体做了些什么？余永定表示，美联储和财政部在稳定金融的时候，主要有三个“作战”的方向，即三路出兵。第一路是资产方，第二路是负债方，第三路是资本金。在资产方面，为抑制资产价格下跌，美国政府大量买进有毒债券，与此同时，通过公开市场操作，向货币市场注入流动性。此外，采取政府注资、增持股份等方式，补充资本金。通过上述三途径来稳定整个金融体系。在稳定了金融市场之后，如何开始刺激经济？余永定表示，美国主要的政策是降息，QE。此时，QE的目的着重体现在以下三点。抬高资产价格。美国的短期利息率已几乎为零，美联储希望通过购买长期国债，提高长期国债价格，从而降低国债的长期收益率。国债利息率下降可驱使投资者购买其他风险较高的资产，尤其是股票，提高资产价格，并通过财富效应增加消费和投资。制造通胀。美联储从公开市场购买长期国债，商业银行的超额准备金进一步增加，商业银行的超额准备金进一步增加，商业银行贷款也应该会有所增加。尽管货币乘数下降、货币流通速度很低，但两者都还是正值。准备金增加导致广义货币增加，进而导致通胀率上升。诱导美元贬值。由于私人消费不可能有很大增长，而财政开支的增长也受到限制，刺激需求的着力点只能是刺激出口，减少贸易逆差。而这又需要美元实际汇率贬值。低利息率能达到刺激资本外流，从而达到美元贬值的目的。
美股泡沫与股票回购行为虚增密不可分
余永定认为，由于利率长期处于低水平，保险、养老金等机构投资者转向股票投资，以取得较高回报。上市公司普遍通过发行大规模公司债来回购股票融资，导致企业负债率持续上升，企业通过债务杠杆融资用于股票回购和分红，推高了美股牛市。大规模股票回购虚增了上市公司每股盈利，过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%，而企业复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距是回购行为人为推高的增长，这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的，股票市场出现泡沫和回购行为是密不可分的。
利差上升 美国公司债或面临新一轮下跌
余永定在讲座中表示，目前还有一个需要高度关注的问题就是公司债，美国公司债可能会面临新一波的下跌。余永定表示，目前美国不同等级的企业债的利差都在上升，也就是说大家对于美国公司债不看好，认为各种等级的美国公司债风险都比较高，所以利差上去了。目前利差还未达到金融危机期间的利差程度，但是已经很明显呈现上升趋势。就目前来看，受疫情影响很多公司经营停摆，公司短期现金流堪忧，因此投资者对于部分短久期的公司债的偿还能力感到担忧，美国公司债面临着比较大的压力。而且在本次美国股市风暴中，风险资产下降的速度甚至高于次贷危机时期。
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