低利差环境下，关注PPN的投资价值和交易机会

作者： 中国货币市场 | 2020-04-17

内容提要

非公开定向债务融资工具（PPN）是银行间交易商协会于2011年推出的企业债务融资工具，随着相关制度和政策的不断完善，近几年得到快速发展。文章从PPN的投资人范围、市场流动性、信用风险、品种间利差等维度进行分析，认为PPN具有较好的投资交易价值。在当前低利差的市场环境下，建议关注PPN的投资价值和交易机会。

近期，上海清算所首次向市场公布了非公开定向债务融资工具（PPN）的持有人结构。截至2020年1月底，市场机构持有在上清所托管的公司类信用证券中，PPN占比18.42%，是仅次于中期票据的第二大信用品种。上清所这一数据的公布，标志着PPN市场透明度进一步增强，也意味着PPN市场的进一步发展。文章从投资人范围、市场流动性、信用风险、品种间利差等维度进行分析，认为PPN具有较好的投资交易价值。在当前低利差的市场环境下，建议关注PPN的投资价值和交易机会。

一、PPN投资人范围扩容，基本覆盖市场主流机构

2011年4月29日，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，在银行间债券市场引入非公开定向债务融资工具。该品种在信息披露、发债与净资产的比例要求等方面均低于公开发行的债券，且发行相对灵活、适合投资者个性化需求，从而拓宽了企业的融资渠道。由于定向发行，发行人和投资人要在注册发行前签订定向发行协议，投资人范围十分有限。PPN只能在有限的投资人之间转让，流动性受到极大限制。

随着市场发展，市场机构对PPN的投资交易需求日渐增加，定向投资人机构范围逐步扩大。2015年11月，银行间市场交易商协会通过了《定向债务融资工具专项机构投资人遴选细则》，并公布了“2015年度定向债务融资工具专项机构投资人名单”，明确在债务融资工具定向发行中引入专项机构投资人制度（即N+X制度），PPN的投资人细分为专项机构投资人(N)和特定机构投资人(X)两类。专项机构投资人N在投资时无需就单只PPN专门签署《定向发行协议》，其在完成购买某只PPN的程序后，即视为签署该只PPN的《定向发行协议》，接受协议约定的权利与义务，认可协议约定的信息披露标准。根据协会公布的“2015年度定向债务融资工具专项机构投资人名单”，共计有120家专项投资人N。对于其它有意向投资某只PPN的投资机构，可作为特定机构投资人X，签署《定向发行协议》参与PPN投资。在N+X制度下，PPN可以在全部N+X机构之间交易流通。至此，PPN已不再是此前小范围的“定向”工具了，而是类似于交易所发行的面向合格投资者公开发行的公司债券，即俗称的小公募债券。

2017年9月1日，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》及相关配套文件，进一步完善N+X制度，建立了与此制度相适应的发行注册体系，随后又明确指出定向发行的债务融资工具可以根据银行间债券市场相关规定用于回购交易；外汇交易中心也发布通知，PPN定向投资人可在定向投资人范围内开展PPN现券交易，PPN可被设置为做市券种。这些规定都有利于完善PPN定价机制，促进PPN发行和交易。根据交易商协会公布，目前全市场专项投资人已达180家，包括政策性银行、股份制银行、城商行、农商行、外资银行、基金和证券公司，基本涵盖市场主流交易机构。

二、PPN市场流动性逐年提高

随着定向投资人制度的推出和发展，PPN市场发行量平稳增长，市场明显扩容，二级市场交易也日益活跃，交易量迅速增长，流动性显著提升。此外，PPN发行期限偏向短期化，也利于PPN流动性提升。

（一）发行量平稳增长，市场规模稳定扩大

近三年，PPN一级发行量平稳增长，2017-2019年PPN一级发行量的年化复合增长率接近10%。2019年，PPN一级市场共发行6181亿元，发行量占当年全市场债券发行量的1.4%，在非金融企业债务融资工具中，超过一般短期融资券和企业债，排名第五。

随着发行量稳定增长，PPN市场存量规模也逐步扩大。截至2020年2月10日，PPN市场存量已达20467.6亿元，占债券市场存量余额的2.1%，略低于短期融资券（包括一般短期融资券和超短期融资券）的2.2%。市场规模的扩大，意味着PPN在债券市场上的地位日益突出，也为PPN的流动性提供了保障。

（二）二级市场交易量快速增长，流动性提升明显

二级市场方面，近三年PPN的交易量保持快速增长的态势，2017-2019年交易量的年化复合增长率为75%，远超全市场46%的水平，更是超过低增长的短期融资券、中期票据和负增长的公司债、企业债等品种。交易量快速增长之下，PPN二级市场成交量的市场占比逐年提高，2017年为0.5%，2019年为0.7%。2019年，PPN交易量超过1.5万亿元，超越企业债和公司债，成为仅次于中期票据和短期融资券的第三大非金融企业债务融资工具，流动性提升非常明显。

（三）发行期限短期化，符合机构交易偏好

从存量PPN的发行期限来看，原始发行期限在3年以内的品种占比超过50%，表明PPN发行期限整体偏短。此外，近两年PPN的发行更是以3年以内的期限为主，发行量占比保持在70%以上；尤其是1-3年（含3年）的PPN发行量，占比保持在65%以上。这表明，PPN的发行期限偏短，而近年来这种短期化发行的特征更为突出，比较符合交易机构的偏好，也意味着PPN交易属性在不断增强。

此外，从存量PPN的剩余期限来看，剩余期限在3年以内的PPN余额达1.7万亿元，占比超过80%。因此，即使只参与PPN存量市场，市场存量余额集中于短期限品种的现状也有利于PPN市场流动性的不断提高。

三、PPN发行人资质较优，信用风险整体可控

截至2020年2月10日，银行间债券市场存续的PPN发行主体共计984家，占银行间债券市场全部非金融机构发行主体的比例约为20%，表明PPN在发行主体上已经具较大覆盖面。

从评级来看，约95%的PPN发行人最新主体评级在AA及以上。虽然AA评级的发行人在数量上占PPN全部发行人的比例将近50%，但其存量的PPN余额仅占全部PPN余额的28%左右。对比之下，AAA评级的发行人数量占比虽然不足20%，但对应的PPN余额占全市场PPN余额接近三分之一；如果将AA+评级发行人纳入考虑，则AA+及以上评级的发行人的PPN余额占比近70%。这表明中高评级发行人的PPN更为活跃、发行量更大，PPN存量市场信用资质整体较高。

从违约情况来看，2014年以来，PPN违约一直处于低位。截至目前，共计40只PPN发生违约，违约债券金额合计369亿元，涉及15家发行人；PPN债券违约债券数量和涉及的债券规模都比较小，风险相对可控。此外，对于违约的PPN发行人，如东特钢、中城建、永泰能源等，其违约不仅发生在PPN上，也同时发生在其它类型债券上。这意味着一旦信用主体资质恶化，其存续债券的违约情况也是连锁的，因而投资交易PPN所面临的信用风险与其它债券品种基本一致。

从具体发行主体来看，PPN发行量较大的主体不仅评级较高，而且多为相应行业的龙头企业，如大唐发电、南方电网、平安租赁等，在控制行业风险的前提下，其信用风险也较为可控。此外，近年来不少外商企业由于信息披露的境内外差异等因素，选择以PPN的形式在境内融资，比如宝马金融和戴姆勒公司在2019年分别发行95亿元和100亿元PPN。这些优质的外资企业PPN深受境外投资者偏好，流动性日渐增强。

四、PPN与其它公募债券的品种间利差继续存在

由于PPN在发行机制、信息披露、标准化程度、二级市场流动性等方面与公募债券存在差异，在定价时需对PPN进行债券品种间溢价补偿已是市场共识。目前市场上不存在第三方公布的PPN估值曲线，为直观地比较品种间利差，本文利用PPN个券估值，选取代表性发行人，对其PPN和公募债券的二级市场估值水平进行比较分析。

考虑发行人性质及其存量债券的数量、种类、期限分布等因素，本文选取中航国际租赁有限公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司、成都高新投资集团有限公司、邯郸市交通建设有限公司四家发行人，以各发行人发行的不含特殊期限、担保等显著影响定价要素的PPN、短期融资券（含超短期融资券）、中期票据为样本，分别提取各债券在2018年12月31日和2019年12月31日的中债估值，组成到期收益率曲线。从曲线看，同一发行人的PPN和短融、中票等公募债券之间，存在明显的品种间利差。一般来说，高评级、优资质发行人的品种间利差更小，例如中航国际租赁有限公司的PPN和同期限短融或中票的利差基本维持在50bp左右，而其它中低评级、城投或产能过剩行业发行人的品种间利差相对较大，可达70-90bp甚至更多。

此外值得关注的是，相较2018年，中航国际租赁有限公司在2019年的品种间利差收窄幅度相对明显，其原因是市场对于该发行人资质较为认可，同时在低利差环境下，投资者对于绝对收益率的追求使得该类PPN需求增强，促使该发行人的PPN品种溢价收窄。

五、结论

综上，近年来PPN投资人范围扩大，市场流动性明显提高，发行人信用风险处于可控范围，同时相比其它公募债券，PPN依然维持溢价优势。因此，在投资层面PPN具有良好的持有价值，尤其是在目前低利差的市场环境下，优质PPN将成为不错的选择。

交易层面，随着PPN流动性改善，其交易价值逐步凸显，尤其是高评级、优质发行人发行的PPN，未来或将出现更佳的交易机会。而从发行人角度，由于PPN融资成本更高，具有一定融资实力和融资渠道选择的发行人倾向于降低其PPN融资规模，从而造成优质PPN供给减少。基于此，二级市场存量优质PPN或将成为稀缺品种，交易盘可从其品种间利差可能进一步收窄的角度，把握交易机会。

作者：王维维、闫欣、宋颖杰，中国银行上海总部金融市场部

原文《非公开定向债务融资工具价值再发现》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。