大力发展“投资者需要的证券化”和“面向国际市场的证券化”

作者： 中国货币市场 | 2020-04-16

内容提要

文章循着欧洲STS证券化理念，探讨了国内证券化市场在“中国版STS”监管框架下探索发展“投资者需要的证券化”和“面向国际市场的证券化”的方向与路径。围绕金融科技助力证券化“穿透”管理，带着STS标准、按国内外投资者需要“种菜”，实现“看得清、管得住”的目标，以及着力提升中国证券化市场的全球竞争力等导向给出国内证券化市场发展建议。

随着国内证券化市场的快速发展，推动市场从“高速发展”向“高质量发展”转变，确保市场健康、平稳、有序发展尤为必要。目前从发行人/融资方角度讨论很多，而从投资者角度探讨证券化市场的“需求端”和对应的“供给侧改革”相对较少。循着欧洲简单、透明和标准化（Simple, Transparent, Standardized, STS）的证券化理念，严格遵从国内证券化法律法规和监管政策，在“投资者需要的证券化”和“面向国际市场的证券化”两方面继续下功夫做深做透，着力提升中国证券化市场的全球竞争力，将是国内证券化市场下一步发展中带有根本性方向的有益探索。

一、欧洲证券化STS标准与“中国版STS”

欧洲银行业监管局（EBA）的报告认为，一个运作良好且审慎稳健的证券化市场对一国金融市场稳定和实体经济增长有着极为重要的作用，一方面可以多元化融资渠道，为实体经济增长提供资金，减少对银行业的依赖，另一方面通过证券化转移信贷风险给其他长期投资者如保险公司或资产管理公司，提高风险转移及定价效率，实现金融系统的风险分担，有助于构建更有韧性的金融系统，加快去杠杆进程而不引发实体经济的过度收缩。为支持欧洲实体经济增长和金融稳定以及构建欧洲资本市场联盟（Capital Markets Union），2017年12月12日，历时近四年的讨论，欧洲议会和理事会最终颁布了两大欧盟法规《证券化条例》（2017/2402）和《CRR修正案》（2017/2401），为证券化所有参与方制订了统一的监管框架，制订了简单、透明和标准化的证券化“STS标准”。2019年1月1日，STS标准正式适用于所有新发行的证券化交易。这是欧洲综合了2008年金融危机以来全球的总结和反思，形成的一整套制度规范和市场实践。一旦证券化被认定为符合STS标准，欧洲监管机构将给予相应的激励，即区分STS证券化和非STS证券化，对应享有不同的监管待遇。2019年是欧洲证券化STS标准实施的第一年，市场从缓慢起步到逐渐恢复增长，STS证券化发行占比逐步提升，最近几个月STS证券化发行量均超过当月总发行量的一半。STS证券化和非STS证券化虽然将持续共存于欧洲证券化市场，但更多STS证券化发行，有助于提高市场透明度和加强市场监管，从而整体上提高了欧洲证券化市场的发展水平，促进了金融市场的稳定和繁荣。

中国证券化市场试点及后续发展之所以取得成功，很重要的原因之一是中国监管部门在市场发展之初，包括市场启动之初的制度设计、路径规划，都非常留意借鉴和引入国外市场的成功经验，使得国内证券化市场得以成功起步和随后快速发展。欧洲在反思总结金融危机教训、综合各个市场的改革和发展经验后提炼的证券化“STS标准”，事实上在中国2012年重启证券化试点以来的各项法律法规和监管政策中也有体现，相应散落在不同的规定之中，本文姑且称之为“中国版STS”。早在2012年5月证券化试点重启时，人民银行、银监会、财政部联合发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发〔2012〕127号）中，“STS标准”的理念就有充分体现。2012年后监管部门陆续颁发了诸多规定，包括最新的《标准化债权类资产认定细则》等，类似欧盟的多层级法律法规及配套规定，中国监管部门与交易场所、行业自律组织等分工协同，事实上围绕中国证券化市场的简单、透明、标准化推出了“中国版STS”，涵盖了欧洲“STS标准”的主要规定，只是中国证券化尚未有统一的“STS标准”定义，未有体系化、全面性的统一规定，以及在法的效力位阶、独立第三方验证核查制度、统一的证券化存储库（Securitisation Repository）制度上，还不能与欧洲“STS标准”相当。

二、“看得清、管得住”：投资者需要的证券化

市场的供与求犹如硬币的两面不可割裂，证券化发行人/融资方的需求与证券化投资者的需求相辅相成、有机统一，市场才能发展，因此考虑“投资者需要的证券化”与考虑“发行人/融资方需要的证券化”一样，也是推动国内证券化市场发展的根本力量。

什么是投资者需要的证券化，或者说投资者投资证券化中面临哪些痛点，回答和解决了这些痛点，也就理解了证券化市场的“需求端”，明白了应该采取的“供给侧改革”措施。零售金融资产证券化投资相对有代表性，因底层资产高度分散、小额、标准化，容易满足简单、透明、标准化的“STS标准”，相对受投资者欢迎，但也正因为小额、分散，可能会困扰一些投资者，因为无法穿透，担心“看不清、管不住”，详见表1。

表1 “看不清、管不住”的典型痛点（以零售金融资产证券化投资为例）

三、“中国版STS国际化”：面向国际市场的证券化

证券化市场作为债券市场的重要组成部分，证券化市场的国际化也具有重要的战略意义。因此，不仅需要发展“国内投资者需要的证券化”，还需要发展“面向国际市场的证券化”。美国的经验表明，一个国家的兴盛强大离不开资本市场的繁荣强大。

境外投资者通过债券通、QFII、RQFII以及银行间市场直接开户等方式，投资中国内地资产证券化市场，往往要求国际评级。而目前国内高度分散、小额、标准化的零售金融资产证券化特别适合做国际评级，而且容易满足简单、透明、标准化的“STS标准”，相对受国际投资者欢迎。国内银行间市场个人汽车抵押贷款证券化是目前境外投资者参与最多、最接近国际市场标准、国际评级占比最高且评级级别最高，因此也是国际化程度最高的细分市场，其次是个人住房按揭贷款证券化（RMBS），带国际评级、有境外投资者参与的RMBS案例越来越多。事实上，“中国版STS国际化”有显著的基础优势：

一是“量”的优势。中国地广人多，零售金融及其证券化市场发展空间巨大。目前中国资产证券化已超过欧洲总和，成为亚洲最大、世界第二大市场，仅次于美国。

二是“质”的优势。穆迪比较了十个国家的车贷ABS 60+逾期率，中国车贷ABS历史表现最优。尽管中国车贷ABS历史数据不够长，尚未经过一个完整周期的检验，但就观察期间而言，中国车贷ABS 60+逾期率显著低于其他国家。

三是“价”的优势。根据中央国债登记结算公司证券化收益率曲线，2020年1月10日国内评级AAA的资产支持证券（含车贷ABS和RMBS）到期收益率在3.2%-4.6%之间，显著高于欧美证券化市场约0.65%-2.7%的投资收益率。

四、大力发展“投资者需要的证券化”的建议

（一）鼓励发挥金融科技的作用

2019年8月22日，人民银行印发《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021年）》，明确提出我国金融科技发展的27项任务，引导金融科技发展方向，提升金融风险管理水平和金融服务实体经济能力。就资产证券化而言，金融科技的合理运用使得证券化“穿透”成为可能。

图1以零售金融资产证券化为例，虚线框中列出了金融科技助力证券化“看得清、管得住”的关键节点示意，从资产证券化的全流程（whole process）、资产生成到去化的全生命周期（full life cycle）、参与各方尽职履责的全维度（multi-dimensional），金融科技都可以发挥重要的“穿透”作用，从独立第三方立场，助力监控证券化的每个关键节点，全方位提高资产证券化的质量，实现“简单、透明、标准化”的“STS标准”。

图1 金融科技助力零售资产证券化“看得清、管得住”的关键节点示意

金融科技在资产证券化中的运用，核心是顺着资产证券化的底层资产和交易安排“往前往后延伸”，深入到证券化产业链中去，构建全流程风控闭环和资金闭环，全面解决证券化投资中“看不清、管不住”的典型痛点，让资产证券化回归本质，实现最严格的证券化“破产隔离”和“真实出售”。

（二）鼓励探索投资者驱动的证券化：“带着标准种菜的有机农场模式”

随着投资者群体队伍的不断扩大以及投资者管理资金规模的快速增长，更多的证券化专业机构投资者不再满足于“坐等”发行人上门路演或证券化公告发行时参与招投标或簿记建档的“被动竞价投资”，而是更加积极主动地介入资产证券化的业务流程中来，更积极地布局证券化投资的资产品类、交易模式、发行场所，以及更高要求地输出投资标准和管控投资品质，本文姑且称之为“投资者驱动的证券化”（for investment to originate and securitize）。

借鉴麦当劳的垂直供应链管理以及ADM、嘉吉等跨国粮商“从田间到餐桌”全流程管控做法，“带着标准种菜的有机农场模式”受到专业的证券化机构投资者青睐。如图2所示，通过系统连接、技术嵌入和标准把控，把零售金融机构作为“有机农场”，定位更优质客群、生成更优质资产，更严格的放款标准和更稳健的证券化交易结构，通过场内发行或者场外定向私募，批量对接专业机构投资者的资产配置需求。

图2 投资者驱动的零售资产证券化示意

五、大力发展“面向国际市场的证券化”的建议

境外机构投资者持有中国债券及证券化的余额占比仍然非常低，还根本无法与美国等发达经济体相比。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室发布11条金融业对外开放措施，促进境外机构投资者投资银行间债券市场。未来随着中国金融市场的对外开放，需要继续加大力度发展“面向国际市场的证券化”，着力提升中国证券化市场的全球竞争力。除了在证券化产品标准化、二级市场流动性、定价估值、市场基础设施及配套制度等方面继续优化以吸引国际投资者外，还需要：

一是遵循简单、透明、标准化的证券化理念，在“中国版STS”监管框架下，尽可能向国际标准看齐，或与跨国车企在华汽车金融公司发行国内车贷ABS一样，项目执行同步遵照国际标准及市场规范，做出“国际投资者需要的证券化”；

二是借鉴欧洲统一证券化存储库（Securitisation Repository）制度，监管部门授权相关机构或组织集中收集、监督和管理证券化的所有数据，逐步消除国际投资者对国内证券化市场数据质量的担忧；

三是继续加大引入国际评级机构进行国际评级的同时，探讨建立和发展“中国版STS”的第三方验证评估机制，包括适时引入欧洲真实出售国际有限公司（True Sale International GmbH，TSI）和优先抵押证券欧洲非营利协会（Prime Collateralised Securitisation Europe ASBL，PCS）这类STS验证机构，对中国境内的证券化交易提供服务以及出具是否符合欧洲STS标准的验证报告，以供国际投资者使用；

四是继续发挥“债券通”极具创新的制度设计带来的战略价值。除了香港外，逐步扩展至伦敦、法兰克福等主要金融中心，通过交易清算托管的互联互通，将“中国版STS”证券化推向全球；

五是借中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg Barclays Index Aggregate）等全球主要债券指数之机，积极推动符合要求的资产证券化产品纳入债券指数编制成分券，或者编制独立的“中国版STS”证券化指数，引导更多的国际市场指数型债券基金及ETF追踪和投资中国证券化产品；

六是允许跨境资产转让和跨境资产证券化试点，同时发展交叉货币互换（Cross Currency Swap, CCS）等衍生品业务，为跨境资产证券化中的资金兑付提供保护（Transfer and Convertibility Protection, T&C Protection）；

七是在国家免征预提所得税和增值税、取消QFII和RQFII投资额度限制等政策优惠的基础上，继续完善法律法规和监管政策，对资产证券化中涉及到的破产隔离、真实出售、抵押权转让登记等制度执行，以及涉及到RMBS中70年土地使用权到期后如何转换等问题能作出专门独立的资产证券化立法，或更清晰的法律法规及司法解释，消除国际投资者的顾虑；

八是继续在全球主要金融市场集中举办路演推介会或论坛研讨会，深入介绍和专业推广中国证券化市场的投资机会，以国际标准和国际语言发出中国声音，扩大中国证券化市场的全球影响力。

END

作者：陈春锋，和赢商业保理（深圳）有限公司总经理

原文《大力发展“投资者需要的证券化”和“面向国际市场的证券化”》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。