新三板最大忽悠要来科创板割韭菜啦！仁会生物，“一代股神”桑会庆的新故事 | 科创板风云
作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
“仁会生物的产品谊生泰无竞争优势、滞销减值，公司炒股投资亏损、首席科学家辞职……
”仁会生物（830931.OC）原来是新三板一家明星公司，2014年8月在新三板挂牌，2020年1月15日宣布停牌，停牌前涨幅8.79%，市值高达66亿。
而2016年-2019年Q3仁会生物归母净利润为-0.53亿、-1.6亿、-2.14亿、-1.69亿，处于长期亏损状态。
因此科创板上市申报只能选择无任何财务指标要求的第五套标准：
预计市值不低于40亿，主要产品市场空间大，医药行业需至少有一项核心产品获准开展II期临床试验。
从硬性指标来看，仁会生物看上去挺符合上市标准的：市值前60个交易日平均57.47亿；已经上市一款国家1类新药谊生泰；目前还有一个在研产品BEM-014处于III期临床阶段。
但风云君为什么说仁会生物是新三板最大的忽悠呢？
一、董事长资本玩家出身，技术是买过来的
（一） “一代股神”桑会庆仁会生物第一大股东为仁会集团，实际控制人为桑会庆，合计间接持股71.9%。
如果查看桑会庆的简历，就会发现其是货真价实的投资背景出身，比如曾任职过南方证券基金管理部职员、中国经济开发信托投资公司证券总部交易部经理，目前还担任中国并购公会常务理事。
一个生物医药公司的老板，怎么会去担任并购公会常务理事呢？会不会是不务正业？
风云君研究后发现，不，这正是桑老板的特长：桑老板乃是中国资本市场最早的大佬之一！
1996年3月-2000年2月，桑老板曾担任中国经济开发信托投资公司（中经开）证券总部交易部经理。
中经开，财政部直属唯一的信托公司，是当时属于史无前例的资本大玩家，它几乎与中国证券市场所有最著名的丑闻相关：银广夏造假、长虹转配股上市疑云、东方电子欺诈案……
中经开最著名的一战是1995年震惊中外的“327国债事件”，作为多方的中经开最后大获全胜赚得盆满钵满，顺带诞生了四大赢家：涌金系掌门魏东、上海首富周正毅、四川黑大佬刘汉、亿万富文袁宝璟。
而作为空头的“中国金融市场之父”管金生锒铛入狱，万国证券被申银证券接管合并为“申银万国”。同时，上交所的设计者和创建者尉文渊也因此案怅然离职。
此后，中经开又操纵了东方电子股价，非法获利5.5亿元。
2003年11月11日，中经开原总经理姜继增在北京市第一中级人民法院的被告席被公开审理，暴露了大量细节。
根据当时中华工商时报的报道：
（2003年11月12日中华工商时报报道）
这是一个原始资本积累的血腥故事，马克思曾说过：
为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；为了300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。
也就是说，桑老板是东方电子股票操纵背后的操盘手，如果辩方律师所言属实，2000年初就有上亿身家。
桑老板最后在2012年被北京市人民检察院认定为不是直接责任人，但犯罪情节轻微，具有自首情节，不需要判处刑罚，决定不起诉。
（资料来源：2014年仁会生物《公开转让说明书》）
（二）仁会生物“消失”的历史：选择性信息披露仁会生物是2014年由上海仁会生物制药有限公司（简称“仁会有限”）股改成股份公司的：
（资料来源：2020年2月科创板招股说明书）
而仁会有限的前身是上海华谊生物技术有限公司（简称“华谊有限”），华谊有限是1999年1月12日由华谊集团与上海兴东共同出资设立。
（资料来源：2020年2月科创板招股说明书）
但仁会生物披露到了这里，这就戛然而止了。
那么，1999年-2014年之间发生了什么？
公司已在1999年就成立了，而根据上面的简历介绍，桑会庆2012年才担任公司董事长的？这里的华谊集团跟A股的华谊集团（600623.SH）有关吗？华谊有限怎么变成仁会有限的？
风云君找了整个招股说明书，都没有见有一丝端倪，仿佛是一段消失空白的历史。
风云君认为仁会生物故意选择性不披露这段历史，属于信息披露有瑕疵。
因为新三板《公开转让说明书》都披露得很详细，反而在科创板《招股说明书》里却没披露任何股权变更过程。
这是不是有点瞧不起我们科创板的信披要求了？
（三）原来技术是买过来的仁会生物新三板《公开转让书》中详细披露了华谊有限（仁会生物前身）的股权变动过程：
2003年5月上海兴东35%的股权转让给了上海涂料有限公司，上海涂料有限公司也是华谊集团（600623.SH）100%持股；
2008年5月，华谊集团1516万收购上海涂料有限公司持有的35%股份，至此，华谊集团100%持股华谊有限；
真正的关键事件发生在2011年，11月华谊集团（600623.SH）将华谊有限100%股权在上海联交所挂牌，转让总价为1.96亿，12月29日转让给了上海坤健生物科技有限公司。
（华谊有限2012年12月股权转让后股东）
上海坤健生物科技有限公司后改名为“上海仁会生物科技集团有限公司”，即仁会生物的控股股东，桑会庆持有100%的股权。
原来，华谊有限公司和药品专利都是华谊集团的，桑老板是把华谊有限收购过来，变更成仁会生物的。
因此，《招股说明书》上才说，桑会庆2012年才当上仁会生物的董事长。
也怪不得桑老板能担任并购公会常务理事，这并购做得溜。
颇具讽刺意义的是，截至2020年4月1日，华谊集团（600623.SH）市值为108亿，而在2011年近2亿卖出的仁会生物市值已高达66亿，这是一个怎样的魔幻故事？
二、谊生泰，best-in-class？不存在！
仁会生物核心产品是谊生泰，2016年底获批，2017年2月正式上市销售。
谊生泰属于GLP-1药物，其作用机制是通过促进胰岛素β细胞合成和分泌胰岛素，并抑制胰岛α细胞分泌胰高血糖素，协同降低血糖。
（GLP-1药物降血糖作用机制）
为了支撑起60多亿市值，桑老板讲了一个故事：GLP-1药物降糖有效、减肥有效，市场广大！
（仁会生物招股说明书）
不过2017年-2019年Q3谊生泰的销售金额仅为1360万、2681万、4104万，仁会生物解释的原因是进入的时间较短，目前仍处于市场导入期。
真的是这样吗？
风云君认为仁会生物解释的原因比较牵强：谊生泰销售额较低，本质上是因为产品不行！
风云君试举一例。比如，同样是GLP-1药物的索马鲁肽，2017年12月获批，2018年全球收入就有2.84亿美元，2019年销售额高达16.4亿美元。
很明显仁会生物误导性信息披露了，到底问题出现在哪呢？
根据仁会生物披露，谊生泰不仅是中国糖尿病治疗领域的第一个创新药物，更是全球第一个全人源GLP-1类药物。
全人源的作用是不易产生免疫反应，但是缺点也很明显：药效的作用时间很短，只有11分钟，因此只能餐前注射，用于调节餐后血糖，是目前国内上市七种GLP-1药物中作用时间最短的。
纯自然的GLP-1由于其自有的生物结构，很容易被二肽基肽酶IV降解而失去活性，半衰期（即药效时间）仅1-2分钟，也就是说自然原生态的GLP-1没有直接使用价值，全人源化的GLP-1亦是如此。
不是其他医药巨头造不出来，而是必需要用技术延长半衰期才能应用于临床，这也是各大药企所追求的目标之一，而长效必需要对原有结构进行调整，比如调整氨基酸序列，增加GLP-1分子量：
索马鲁肽是将GLP-1第八位的丙氨酸替换为氨基异丁酸；
利拉鲁肽、索马鲁肽对GLP-1肽链进行长链脂肪酸修饰；
阿必鲁肽是与人血白蛋白融合；
度拉糖肽试与Fc蛋白融合；
艾塞那肽微球是通过缓球缓释技术；
……
简而言之，仁会生物的谊生泰还是GLP-1，而其他公司药物都是GLP类似物。
这就跟胰岛素里，为什么重组人胰岛素属于二代，而重组人胰岛素类似物是三代胰岛素的道理是一样的。
人类的技术是学习原理发挥优势，不是为了模拟，而是为了超越。比如我们学习鸟不是为了造出同样的翅膀，而是研究流体力学发明了飞机；汽车比人跑得快也不是单纯模仿人类……
2014年新三板挂牌时仁会生物披露其核心技术中，就提到自己有PLGA缓释微球技术和聚乙二醇技术，如果认为全人源化最好，为什么还做这些开发呢？
仁会生物误导性披露让投资者认为GLP-1最好的是全人源化，但其实最好的是改构和修饰的长效药物。
仁会生物招股说明书中披露，始终坚持针对目标患者研发“Best-in-class”创新生物药，这是值得怀疑的。
目前国内上市的6种药物中，仁会生物的谊生泰（贝那鲁肽）一天要注射三次，是注射频次最高的。
（谊生泰注射频率太高）
病人这样很痛苦，不可能每顿饭前都要注射吧？这药的依从性太差了……
目前GLP-1药的趋势是短效→长效→口服，2019年9月诺和诺德索马鲁肽口服在美国FDA获批上市，这是全球第一款口服药。
而且，即使是短效GLP-1药物，风云君看了在研的药物，也没有一个是超过2次/天。
（2019年3月广发证券研报）
这正是仁会生物谊生泰销售不出去的原因。
有没有竞争优势，市场说了算。
2017年2月谊生泰上市时，仁会生物对市场太过乐观，大规模生产，很明显可以看出产量呈V字型：2017年生产了17.75万支，产销率只有23.21%；2018年只有7.89万支，产能利率仅32.88%。
然而，市场接受度比较低，销售不出去：2017年谊生泰销售收入只有1360万，而当年库存商品高达1917万。
（存货明细）
2017年积压的库存商品最终在2018年大额计提减值，库存商品计提了1696万，而且没想到发出商品也计提了152万。
（存货计提明细）
就是在这种情况下，仁会生物还大举扩大产能，从原来的24万支/年提升至240万支/年，2019年二季度完成产能扩张。
（在建工程明细）
2017年-2019年Q3的产能利率用一直呈下降趋势，2019年产能利用率只有16.29%，虽然产量上去到了20.53万支，但产销率又只有58.45%。
（仁会生物产能利用率和产销率明显偏低）
这势必会增加仁会生物的存货风险以及固定资产折旧费用。
谊生泰的平均销售单价为330元/支左右，一天注射三次用药成本就是94元左右，一年费用3.4万。
谊生泰不在国家医保范围内，也就是说普通人根本用不起这个药，药物很贵。
其实医保中有一款GLP-1可以报销，2017年7月诺和诺德的利拉鲁肽专门从723元/支降价到410元/支进入国家乙类医保。
利拉鲁肽是1次/天注射频率，医保可以报销大部分，可能一天就9元左右，比谊生泰一天花费94元划算多了。
这也就是说，谊生泰毫无任何价格竞争优势，餐时作用太受限！
因此，即使仁会生物强推谊生泰也销售不出成绩，风云君算了一下，人均销售才10万左右。
人均销售如此之低的情况下：产品上市快三年了，销售收入都不足以覆盖销售人员的工资。
这是“瑞幸咖啡”式的吆喝赔本做生意。
（销售费用明细）
三、其他在研产品
仁会生物目前对谊生泰的思路就是继续拓展适应症，目前III期临床以上的药物是BEM-014这个产品。
由于其他产品都还处于临床初期，就重点介绍下BEM-014这个在研产品，应该也是GLP-1药物，对应适应症是超重/肥胖症。
目前减肥作用机制尚未阐明，可能是与抑制中枢食欲、延缓胃排空有关。
仁会生物披露出来的试验结果比诺和诺德利拉鲁肽的好。
不过这个对比下面有一行小字：研究数据来自不同的试验，由于不同的试验设计和基线，可能不能被直接比较。
国内只有奥利司他仿制药获准用于肥胖治疗，效果不太好，而国外有5种肥胖症长期治疗的药物，不过也有副作用。
BEM-014到底有没有较好的药效和价格优势，具体等上市再说吧~
整体上，仁会生物这四年也累计投入了2个多亿在研发上。
2016年资本化了3702万，主要是跟谊生泰（贝那鲁肽）这项目有关，此前已资本化了1.02亿。
风云君特意查看了下，贝那鲁肽项目是做完III期临床试验才资本化的，资本化时点这块没问题。
四、重操旧业，仁会生物炒股先赚后亏，最后桑老板接盘
（一）重操旧业炒股
在整个新三板挂牌中，仁会生物总共圈了6.6亿。
（数据来源：wind）
从现金流状况来看，也是筹资活动维持企业经营。
当然很多初期医药公司都这样，比如君实生物、复宏汉霖、信达生物等等，但这些公司融资的钱都是投入实业。
而仁会生物却拿融来的钱炒股，大概是桑老板对自己投资能力依然很有信心吧。
（仁会生物炒股相关的资产）
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产2016年末有3312万，根据仁会生物披露是购买证券投资余额，2017年末已经全部转让了。
这里面具体是哪只股票，仁会生物也没披露，风云君找了2016年年报，只能确定是A股的公司。
（仁会生物新三板2016年年报）
仁会生物2015年上半年炒股盈利（公允价值变动损益+投资收益）为1.23亿，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（其实就是A股股票）有4.12亿。
（2015年半年报）
这里面上了大量杠杠（融资融券）。据媒体采访桑老板的原话，投入股市资金只有一个亿，至少100%的收益率，牛逼牛逼。
（2015年9月22日北京商报报道）
2018年可供出售金融资产包括一铭软件和北京水木创融信诚，其中一铭软件在2017年-2018年分别计提减值损失-2275万和-1663万。
2018年1月被证监会立案调查，2018年11月，一铭软件因虚增营收7000万财务造假受证监局19万罚款。
正所谓“不是一家人不进门”，就像康得新投了行悦信息一样。
仁会生物对一铭软件很钟情，2015年4月才参股450万。
（2015年4月24日新三板一铭软件《股票发行情况报告书》）
7月又认购参与了1510万，仁会生物的桑老板和总经理左亚军个人也各自投资了1359万和151万。
（2015年7月8日新三板一铭软件《股票发行情况报告书》）
对了，估计是为了不影响上市，2019年桑老板接盘了仁会生物持有的一铭软件股权。
另一个可供出售金融资产北京水木创融信诚投了不少公司，还有蓝海之略、艾森博新三板公司……
仁会生物资产质量也不是很好，生产厂房、办公楼、门房都抵押了。
土地使用权也抵押了。
仁会生物2018年底账上现金只有112万了。
不过没钱不怕，桑老板来借~
2018年-2019年Q3桑老板借给了公司1.13亿、0.69亿，2019年Q3余额仍有0.82亿，其他[注1]减少了8031万。
主要原因是2019年9月25日仁会生物定增募集了2.59亿，其中1.79亿为现金认购，8000万为债权（公司欠桑老板的钱）转股。
不愧是股神，真有钱！
五、韭菜镰刀挥向科创板
科创板上市要求三个期间的财报，递交资料前，仁会生物将2016年-2018年每期年报都更正了。
此前新三板挂牌后短短两个月，2014年10月质量总监陶青萍就辞职离开，替换质量总监的丁满先生2017年2月也辞职了。
2016年11月16日，刚来两年的仁会生物首席科学家徐立忠也提交了辞职报告。
后续还有一些高管辞职：
2017年9月董秘郭妮妮辞职；
2019年1月分管生产副总经理丁晓刚辞职；
2019年5月新董秘汪瑶辞职；
……
生产、质控、研发，三个高管都辞职，说明仁会生物人事变动很大。
整体而言，仁会生物谊生泰并无竞争优势，产品滞销，过度产能扩张只是增加管理费用，很多地方信息披露也有问题。
而一代股神桑老板也把炒股作风带到公司，连同高管一起炒股，核心高管变动频繁，这很明显就不是一个真正踏踏实实干实事的公司。
最后，希望擅长割韭菜的桑老板不要再把镰刀挥向科创板了……
给中国股市留点干净的地方吧，求求你们了。
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