美联储降息后的心腹大患：中性利率过高

市场普遍预期，美联储将在9月18日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上开始降息，但人们越来越关注的是，一旦宽松周期开启，美联储究竟会削减多少个基点的基准利率？这其中的关键因素之一在于所谓的「中性利率」是否在近年来有所提升，哪怕只是轻微的变动。

所谓中性利率，是指能使经济持续增长而不引发通胀的理想利率水平。遗憾的是，实际中性利率难以直接观测，经济学家只能借助模型来估算它。

纽约联邦储备银行的一项模型分析显示，截至今年第一季度，中性利率（又称为自然利率或R星）已降至约1.2%。虽然这一数字较十年前有所回升，但仍然远低于上世纪80年代和90年代的3%左右的水平。

自然利率

然而，估算中性利率绝非易事，对于最佳方法的争议广泛存在，由此得出的估算值也往往大相径庭。

近期的调查表明，部分经济学家认为中性利率正在上升。国际清算银行（Bank of International Settlements）最近建议，「近期通胀上行风险重现，促使未来货币政策立场趋于紧缩，这可能推高了至少是对R星的感知。」

此外，一间媒体在五月报道：

纽约联邦储备银行在三月会议前对主要银行进行的调查显示，交易商预测的长期利率接近3%，高于前一年同期的2.5%。

道明证券（TD Securities）的分析师在最近的一份报告中告诉客户，「我们持续假设长期名义中性利率现在可能比之前高出50个基点，在2.75%至3.00%之间，但我们不能排除一个略高一些的水平，接近3.50%。」旧金山联邦储备银行在其报告中表示，其内部对长期利率的评估为2.75%。

这场技术性的讨论对货币政策未来走向具有重要意义。如果中性利率确实有所提高，那么这可能会限制美联储削减利率的空间。

虽然影响中性利率的因素众多，但一个粗略判断方向性偏好的方法是观察实际（剔除通胀因素的）利率。在这方面，近年来实际利率出现了显著的上升，如下图所示。

美国实际十年期国债收益率

目前断言自然利率实质性增长还为时尚早，但是考虑到实际利率的大幅上升确实是影响因素之一，我们可以合理假设，美联储削减利率的能力可能比之前预期的要小。

「如果他们今年两次降息，到年底时他们实际上就会达到中性水平，」Bianco研究公司的Jim Bianco说道。「鉴于经济的强劲表现，我认为这样的降息幅度并不合理。」

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编译 | 刘川