仅仅三年时间，估值就从390亿美金，掉到了130亿，再掉到99亿。
作者 | 布尔乔亚的丧钟编辑 | 小白上世纪90年代，金山软件是中国最成功的科技公司之一。1998年，年仅29岁的雷军已是总经理，他带领团队，怀揣击败微软的梦想，每天工作12小时做WPS办公软件。3年后，雷军发现金山不但没有击败微软，反而在行业中地位大不如前。无数个不眠夜，他想不明白为何有些软件公司不如自己努力，反而融资比自己多，赚钱比自己快。后来雷军顿悟，也就有了那句著名的雷军语录：“所谓命，就是在合适的时间做合适的事，风口站对了，猪也能飞起来。”
2022年Q4净利润激增，可惜是纸面富贵Maplebear Inc，枫熊，股票代码CART.O，就是一只风口上的猪。上市主体名为“枫熊（Maplebear）”，只因创始人阿普尔瓦·梅塔（Apoorva Mehta）想让名字更具国际范儿：他在加拿大长大，后到美国加州创业（加拿大国旗的图案是枫叶，美国加州州旗的图案是熊）。和咱们的“猫儿屯”、“达利安”造船厂，都一个理儿。Maplebear的手机应用Instacart，旨在让用户足不出户即可从当地的杂货店或商超购买生鲜杂货。Instacart使用类似滴滴网约车和美团外卖的配送模式，让当地的送货员抢单送货。
（来源：公司官网）说白了，Instacart就是个跑腿平台。按理说，美国根本不缺这类公司。外卖点餐有Uber Eats和DoorDash（DASH.O），线上购买生鲜杂货有沃尔玛的Walmart Grocery，亚马逊的Amazon Fresh，其子公司Whole Foods Market也支持送货上门。但偏偏Maplebear生存了下来。只能说，是美国物流的低效率和跑腿的不普及，给了Instacart足够的生存空间。
试想一下，Instacart这种配送时间长达数小时的跑腿平台，要是放在国内，根本连口剩汤都喝不到，更遑论和美团配送、闪送、达达快送、UU跑腿这些专业跑腿公司竞争了。只能说“时来天地皆同力，运去英雄不自由”，时运和地域真的太重要。总之，Instacart就这样在美国成长起来，并成为上市公司。公司成立的第13个年头，2023年9月，Maplebear在纳斯达克上市，筹集资金6.6亿，共发行2,200万股（注：本文除额外说明，金额单位默认美元）。2022年，Maplebear营收25.51亿（同比+39.09%），毛利率71.78%，净利4.28亿（去年同期净亏损0.73亿）。2023年H1，营收14.75亿（同比+30.99%），毛利率75.19%，净利2.42亿（去年同期净亏损0.74亿）。
（来源：市值风云App）2022年和2023年H1的营收同比增长主要系用户订单数增加和订单金额增加带来的交易收入（transaction）增长，以及商家广告投放增加带来的广告收入（advertising）增长。2022年净利同比转亏为盈，主要是公司认为未来有望能持续盈利，因此在2022年Q4释放了3.58亿的递延所得税资产的计价备抵（valuation allowance）。该会计处理大幅增加了净利。但这只是纸面富贵。这种没皮没脸的事情，推特（TWTR.N，已退市）也曾于2019年Q2干过，因释放计价备抵，使该季度净利从0.88亿直接暴涨至11.2亿。2023年H1净利同比转亏为盈，主要系公司盈利能力改善。公司在2023年H1营收同比增长30.99%的前提下，营业成本却只同比增长了2.52%，期间费用则同比下降了0.24%。如果你好奇什么是释放计价备抵，这里是风云君的一些补充：按美国税法，企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补。由于美国联邦税的弥补期没有时间限制，所以Maplebear一直得以保留这些亏损结转（loss carryforwards）。在过去，由于Maplebear持续亏损，没有盈利，公司认为未来很可能无法取得足够的应纳税所得额用以抵扣暂时性差异带来的经济效益，所以按要求，减记递延所得税资产的账面价值，并计提计价备抵。现在，公司认为未来盈利可期，所以在2022年Q4释放了这部分计价备抵。不过，客观说，公司的盈利前景未必值得乐观，让人不得不怀疑此举只是为上市而对财务数据做美化。
风渐熄，猪往何处去？考虑到Maplebear至今依然业务高度集中美国本地（截至2023年H1，公司依然96.68%的营收来自美国），我们不妨看一眼美国网上零售业的情况。相比疫情高峰期的2020-21年，近2年美国网上零售的增长已有所放缓。2023年Q2，美国网上零售的同比增长为7.5%。该增长甚至还不如疫情前，要知道2019年Q2，美国网上零售的同比增长曾达13.8%。另一个指标，反映在2022年至2023年H1的全国网上零售额占社会消费品零售总额的比率。该指标相比疫情高峰期时，也已有所下降。2023年Q2，该比率为15.4%；（注：上述美国零售行业数据皆为季节调整后数据）
（美国网上零售额占社会消费品零售总额的比率，来源：美国普查局）公司的运营数据也从侧面印证了这一点。近3年，平均订单金额并没有增加，甚至有所下降，而随着订单量增长放缓，也意味着GTV（平台成交额，基于Instacart平台上所销售商品的显示价格×商品销量）的增长开始放缓。截至2022年，平台订单量为2.626亿（同比+17.55%），平均订单金额为110美金（同比-0.9%），GTV为288.26亿（同比+15.73%）。
（Instacart平台运营数据，来源：S-1）Maplebear承认，预计短期未来，GTV增长将有所减缓。2023年H1，Instacart平台GTV的同比增长只有4.05%，而订单量同比增长只有0.45%。在S-1文件中（相当于招股说明书），公司对增长放缓做了解释。当然，类似很多上市公司的解释：和自己无关，都是客观不可控因素。1.相比疫情高峰期，线上购买生鲜杂货的需求有所下降；2.宏观经济不确定性；3.政府经济刺激政策改变。GTV增长放缓并不是好事，因为公司的营收增长依然高度依赖平台GTV的增长。截至2023年H1，公司营收来源有两类：1.交易收入（业务收入10.69亿，收入贡献72.47%）：主要来自从零售合作伙伴和用户抽取的平台服务费；2.广告和其他收入（业务收入4.06亿，收入贡献27.53%）：主要来自品牌合作伙伴支付的广告费用。
（来源：市值风云App）这两个营收来源都高度依赖平台的GTV。历史数据也证明，Maplebear营收增长一直和Instacart的GTV增长呈明显相关。甚至，营收增长比平台GTV增长更慢。2018-22年，平台GTV的CAGR为80%，而公司营收的CAGR为48%。如今GTV的增长放缓，公司若想保持营收增速，将存在明显挑战。截至2023年Q2，公司的季度营收同比增长为15.3%，该增速相比公司以往水平已明显下降。
（来源：市值风云App）然而，2023年H1，在行业整体增速和Instacart平台GTV增速都开始放缓时，公司并没有加大营销力度或优化产品。营销和销售费用（sales and marketing），以及研发费用，相比去年同期基本持平，同比分别增长5.76%和3.48%。当然，在期间费用上精打细算，直接结果是盈利能力相关数据变得好看了。截至2023年Q2，公司单季毛利率、营业利润率、净利润率分别为74%、17%、16%。
（来源：市值风云App）只是，这般策略的可持续性值得怀疑。与其说是平稳落地，不如说在上市前的包装需要，钱到手以后，早晚还是要直面现实。
上市得益于天时地利人和，但运气是否已经耗尽？Maplebear如今能做成上市公司，天时地利人和缺一不可。01 天时：刚好遇上疫情疫情的助推，完全是创始人梅塔的好运，Instacart原本只是他出于好玩而尝试的项目。对于梅塔，创业是一种游戏。一般创业者是在生活或工作中遇到某个问题，在解决过程中意识到商机。而梅塔是先把公司注册了，再去摸索创业想法。Instacart不是Maplebear的第一个项目。Maplebear成立于2010年，期间摸索诸多项目，在2年后才推出Instacart。而且，在成立Maplebear之前，创始人梅塔已有20多次创业的经历，都以失败告终。也是因为后来刚好遇上疫情，才有了Instacart的快速成长期。梅塔曾感慨：他自己都没有预料到Instacart会成长到今天。疫情让Instacart有了10%的日增长，才有了今天的规模。
（来源：x.com）02 地利：美国生鲜杂货配送不怎么卷美国消费者接受长达数小时的配送等待时间，使得Instacart不需投入大量资本和精力去优化配送流程。国内生鲜杂货配送早已进入你死我活般的竞争和拼杀。国内的常见配送等待时间只有30分钟。叮咚买菜，为抢占市场，甚至承诺比竞争对手快一分钟，做到29分钟配送到家。
（样样齐全的市值风云App）相比下，Instacart的配送等待时间在2-5小时不等。即使是加急服务，用户依然有可能要等1小时以上。
另外，国内的生鲜杂货跑腿为把时间压缩至30分钟内，已经在考虑如何通过运筹学，融合神经下潜、梯度决策树和大邻域搜索策略等方式，寻找配送路径最优解，并投入大量资本和资源搭建前置仓，以确保订单满足率。相比下，Instacart的商业模式依然原始得让人惊叹：送货员在接单后，开车去超市亲自按清单购买商品，然后自行决定行车路径，投递到每个用户的家门。虽然Maplebear也在创新，但大多是国内在几年前的野蛮增长期就玩过的概念：2021年10月，Maplebear以3.5 亿的对价收购智能结账服务公司Caper AI，并在次年9月试点新服务Connected Stores。该服务包括智能购物车Caper Cart和电子货架标签Carrot Tags，以提升送货员的拣货结账效率。03 人和：美国消费者的支付意愿美国消费者愿意支付更高的配送费，也让Instacart能收取更可观的平台服务费。以宾州匹兹堡当地的配送价格为例，4.4英里（约7.08公里）的配送费为27.79美金（约199.42人民币）。
（Instacart某送货员分享工作情况，来源：YouTube）相比下，2022年8月，南京曾有商家因9元配送费而上了当地报纸，并在导语上冠以“价格高攀不起”的词汇。不过，更变千年如走马，风口随时会来也随时会走。市场给Maplebear的估值在一路下滑，也反映出大众对该公司的盈利能力预期在下调。Maplebear在2021年3月，美国疫情最严重的时期，完成了I轮融资，估值高达390亿。三个投资方都是著名金融机构，分别为D1 Capital Partners，安德里森·霍罗威茨（Andreessen Horowitz），以及红杉资本。然而，2022年10月，Maplebear按美国国税局（IRS）第409A条款进行第三方独立估值后，确定其估值已经萎缩至130亿；而到了2023年在纳斯达克上市时，Maplebear的估值更是萎缩至只剩99亿。
（囊括万物的市值风云App）其实，雷军的飞猪理论还有后半句，而这也是最重要的前提：哪怕是风口的猪，至少也要长个小翅膀，才能一直飞。Maplebear一路至今，踩上疫情的风口固然是好事，但是如今大环境风势已逐渐减弱，Maplebear是否为真正的市场竞争做好了准备？免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
