“躺赢概念股”广日股份VS.“扶我起来我还要打”康力电梯：剔除日立电梯的分红，广日股份的真实业绩还剩多少？

广日的利润基本就靠日立的分红了。这哪里是“在合作中竞争”，分明是给日立电梯提桶打工嘛！作者 | 塔山编辑 | 小白最近风云君所在的豪华小区旁的城中村换了台新电梯，电梯刚装好那天，明明有四台电梯可用，但上下左右的邻居们，硬是只坐这台新电梯，不为别的，就为那顺滑的爬升速度、高档的电梯内饰以及淡淡香水味道。（实图更好看，来源：网络）站在真皮软包轿厢里，旁人都在夸新电梯有格调，而风云君的职业病又犯了，此时只关注一件事——电梯的品牌以及厂商。抬头望去，在电梯间的右上角，赫然写着：日立电梯（中国）有限公司。说到日立电梯，就有必要提及与其渊源颇深的广日股份（600894.SH）：作为国内电梯制造历史最悠久的企业之一，现在情况如何呢？日立电梯的零部件供应商首先，简单回顾下公司的发展史：（1）1973年，首部“广州牌”电梯诞生；（2）1983年，引进日本日立电梯技术，注册“广日牌”商标；（3）2012年，借壳广钢股份，在上交所主板成功上市；（4）2021年，成为广州工控旗下五家上市公司之一。初步看，走的就是典型的技术引进路线：广日股份对日立电梯（中国）有限公司的持股比例为29.996%，日立电梯（中国）有限公司的大股东为日立（中国）有限公司。下文所提及的日立电梯均指日立电梯（中国）。（来源：企查查）公司这种发展路线跟上海机电（600835.SH）类似，但又存在明显的区别，我们后面再细谈。上海三菱电梯有限公司大股东为上海机电。（来源：企查查）2021年，广州工业投资控股集团有限公司（下称广州工控）通过广智集团成为上市公司的间接控股股东，间接持有上市公司56.56%的股份。公司实控人仍为广州市国资委。（来源：2021.12.25广州广日股份有限公司收购报告书）公司业务可以简单划分为传统的电梯相关业务，和新兴的智能装备制造业务。具体业务范围主要包括：（1）电梯整机及零部件：电梯、自动扶梯、电梯零部件等；（2）现代服务业：电梯维保和运输服务、配送服务、仓储服务、包装服务、流通加工等业务；（3）智能装备制造：智能停车设备、智慧照明、（新能源）汽车零部件、工业机器人等业务。从营收构成来看，电梯零配件营收占比最高，电梯零部件和电梯整机业务贡献主要营收，近几年合计营收占比均在70%以上。（来源：2021年报）电梯零部件主要配套自有品牌“广日电梯”和合资品牌“日立电梯”，根据关联交易情况来看，2021年日立电梯及其下属企业贡献的电梯配件营收，占公司电梯零部件营收的比重高达80%以上。换句话说，电梯零配件业务主要来自合资企业日立电梯。此外，在安装、维保及物流服务方面，2021年日立电梯及其下属企业营收占比基本上超过了40%。（来源：2021年报）从整体上看，2021年，前五名客户销售额占年度销售总额54.85%；其中关联方日立电梯及下属公司销售额占年度销售总额51.61%。关联交易内容包括：电梯配件、材料、服务及运输等。（来源：2021年报）而电梯整机业务营收主要来自公司自有品牌“广日电梯”的销售。结合上文，2021年电梯整机业务营收占比为25.2%。一言以蔽之：公司营收的大头主要来自关联方日立电梯及下属企业。智能装备制造相关业务当前营收占比较低。哪里是“在合作中竞争”，分明是给日立电梯提桶打工嘛按照权益法，2021年日立电梯带来的投资收益为5.82亿元，主要为日立电梯的分红款，而同期营业利润为6.5亿元，占比为89.5%。可以看到，公司营业利润大部分均由日立电梯贡献。（来源：2021年报）历史上对日立电梯的投资收益占营业利润的比重均较高，2021年，如果剔除该部分投资收益，实际扣非归母净利润甚至为负数。可见主业经营情况并不乐观。自2018年以来，日立电梯的分红款逐年增长，掩盖了公司主业经营的颓势。而主业经营的不思进取，不知道是不是因为逐年增长的分红款消磨了公司的斗志。结合盈利能力来看更直白，2016年以来毛利率持续下滑，2021年原材料价格上涨明显，同时受需求端影响电梯行业竞争较为激烈，价格和成本端均面临一定的压力。净利率在2018年止跌，但是如果剔除日立电梯的投资收益影响，近几年调整后的净利率整体较低，部分年份甚至低于银行理财。也就是说，辛辛苦苦干一年，还不如躺平领分红呢。而对比不同业务的毛利率，可以看到电梯零部件业务毛利率下滑较为明显，其从2015年以来基本是逐年下滑，而电梯零部件为第一大业务，因此公司毛利率的下滑很大程度上是受电梯零部件业务影响。结合上文，电梯零部件业务的营收主要来自联营企业日立电梯。日立电梯定位高端市场，盈利能力相对更为稳定，参考2021年营业利润率，在成本压力下，日立电梯表现明显好于其他上市同行。这里可以推测，应该是日立电梯将压力传导给了上游零部件企业，也就是广日股份。研究到这里，基本上就能看明白了：公司电梯零配件业务虽然不怎么赚钱，但是通过参股日立电梯，又同时分享了一部分高端电梯市场的收益。另外公司还有自主品牌“广日电梯”布局中低端市场。初步看上去，这种模式似乎做到了高中低端市场通吃。按照公司的说法：既分享了高端电梯市场的成长，同时也提高了自身经营能力，促进产业拓展。那么实际情况真的如此吗？数据不会说谎。抛开电梯零部件业务不说，单独拎出电梯整机业务毛利率来看，其毛利率大幅低于康力电梯，电梯整机业务表现并没什么亮点。康力电梯作为一家依托自主研发的国产电梯品牌企业，风云君此前发布过关于它的研报，详情可以下载市值风云APP搜索关键词查看。（来源：注册制时代的研报神器——市值风云APP）而公司是典型的技术引进型电梯企业，两种发展路径，单从毛利率来看，区别较为明显。结合研发投入来看的话，近几年公司研发费用率有所下降，且低于康力电梯，整体研发投入强度不高。回顾公司与日立电梯之间的发展历程，不太像是在合作中竞争，更像是公司给日立电梯打工。至于公司自身经营能力以及自主品牌发展水平，根据剔除日立电梯投资收益影响后的净利率来看，乏善可陈。大概也正因如此，公司提出了“二次创业”，全力打造（新能源）汽车零部件新增长极，大力发展工业机器人及互联网、生产性服务业、智能车库、智慧照明等一批新兴产业。不过，结合财务数据，该部分业务目前营收占比较低，尚未形成规模。电梯后市场：维保是看点而从公司总体的业绩情况来看，近几年营收有所增长，但扣非归母净利润波动较大。如果区别不同业务来看的话，2015年以来仅安装与维保业务始终保持正增长，且其营收增速表现整体好于电梯及配件业务。对比同行，康力电梯（002367.SZ）的情况也基本类似，除了2018年以外，其安装与维保业务自2015年以来均保持正增长。2022年上半年该业务增速为70.7%，而同期电梯业务出现了明显下滑。除了增速较为稳定之外，安装与维保业务的毛利率也相对较高，2021年该业务毛利率为20.6%，高于其他业务。不过，就营收结构而言，近几年公司安装与维保业务营收占比虽然保持稳步提升，但当前营收占比并不高。从关联交易角度来看，电梯零部件基本不赚钱，而安装与维保业务虽然营收占比不高，但毛利率表现基本优于其他业务。一般而言，电梯的维保周期相对较长。对于电梯企业来说，除了前期销售整机之外，后续的维护保养也是一笔不小的收入。以日立电梯当前的行业地位以及电梯保有量来看，其潜在的维保需求量较大，如果公司与日立电梯仍然维持这种合作模式，维保市场仍然可以有所作为。（来源：市值风云根据公开信息整理）地产失速，男儿当自强在当前阶段，电梯行业也同样处在制造业升级的浪潮之中，只是地产的拖累就像是旧情人，需要时间来化解。而同样不能忽视的是，电梯的下游并不只是房地产，还有城市轨道交通、高铁、机场等基础设施建设市场。一般应用在房地产领域的电梯为垂直电梯，应用在基建等领域的多为扶梯。以康力电梯为例，2022年上半年扶梯业务营收增速高达247.6%，直接导致扶梯业务的营收占比从10.08%提升至33.48%。这是怎么做到的呢？业绩增长原因康力电梯并未披露，但结合其近几年在手订单来看，新中标项目多为基建工程，该领域主要应用产品为扶梯。可以推测扶梯业绩高速增长，可能主要是由于前期在基建工程尤其是轨道交通领域加大布局所致。（来源：康力电梯2020年报、2021年报、2022半年报）由于电梯行业内上市公司多数并未将垂直电梯和扶梯进行业务区分，单单依据康力电梯的财务数据似乎并不能解释行业整体，但这至少能说明基建领域仍然存在一定的市场空间。结合宏观数据，以上观点也能得到印证。根据国家统计局公布数据及相关行业报告显示，2022年上半年全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，整体呈现“基建发力、房地产承压”的特征。其中，基础建设投资同比增长7.1%；全国房地产开发投资下降5.4%；房屋新开工面积同比下降34.4%；房屋新竣工面积同比下降21.5%。（来源：同花顺iFinD）说回公司的情况，广日股份作为广州工控旗下五家上市公司之一，具有明显的股东背景优势，在基建领域也更容易施展手脚。2019年公司在轨道交通领域拿下大单，中标总价近55亿元，目前正在分阶段交付中。（联合体中标情况及进展，来源：2022半年报）总体上看，房地产行业作为电梯行业传统意义上的主要市场，其景气度持续低迷，电梯需求增速有所放缓，竞争日益激烈，电梯厂商盈利能力或仍将承压。不过，在“基建发力”的背景下，基建市场仍存空间，此外，当前国产替代趋势明朗，高端电梯领域亦存机遇。另外，中国作为全球电梯保有量最大的国家，维修保养等电梯后市场同样空间广阔。广日股份通过参股日立电梯分享了高端市场的部分收益，且其绝大部分利润均来自日立电梯的分红，而自主品牌经营方面并无明显起色。公司的分红还是比较友好的，从1996年上市以来，已分红17次，累计分红26.75亿元，累计募资13.84亿元，分红金额远高于募资金额。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究